דברי נגידת בנק ישראל בתדרוך העיתונאים אודות המדיניות המוניטרית שהתקיים היום בבנק ישראל

09/07/2018
לכל ההודעות בנושא:
הרצאות הנגיד




שלום לכולם,

 

כידוע לכם, הוועדה המוניטרית החליטה היום להותיר את הריבית ברמה של 0.1%, ושבה וציינה שבכוונתה להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה, כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד. בשבועות האחרונים דנה הוועדה במשמעות של התבססות של האינפלציה בתחום היעד, ואפרט על כך בהמשך.

 

תמונת המצב הכלכלית שנדונה במהלך הדיונים המוניטריים שקיימה הוועדה ביומיים האחרונים, שונה  רק במעט מזו  שהסתמנה בחודשים האחרונים: מסתמנת התמתנות קלה בקצב הצמיחה של המשק, אך עדיין מדובר בקצב נאה, שתואם את קצב הצמיחה הפוטנציאלי, ושוק העבודה הדוק בסביבת תעסוקה מלאה. סביבת האינפלציה הוסיפה לעלות, והיא מתקרבת ליעד; תמונת הכלכלה העולמית נותרה חיובית, אך נראה שהצמיחה מאבדת מעוצמתה. אפרט כעת את ההתפתחויות השונות ואת השפעותיהן הצפויות על המדיניות המוניטרית בישראל.

סביבת האינפלציה ממשיכה לעלות. הגורמים לכך הם אותם גורמים שראינו בחודשים הקודמים: בראש ובראשונה, השכר במשק ממשיך לעלות, ופועל לעליית האינפלציה.  כל עוד נמשכו הייסוף וירידת מחירי התשומות, הם קיזזו את ההשפעה של עליית השכר על האינפלציה. אולם בחודשים האחרונים מחירי הנפט עולים, והייסוף שהיה אחד הגורמים העיקריים לאינפלציה השלילית נבלם. בנוסף,  העלייה המתונה אך המתמשכת של האינפלציה בעולם, תרמה גם היא לעצירת הירידה במחירי המוצרים הסחירים. מנגד, התגברות התחרות ממשיכה למתן את קצב עליית המחירים, כמו גם הפחתות המחירים שיוזמת הממשלה, בין אם במישרין ובין אם ביצירת תנאים לירידת מחירים.

עליית האינפלציה בפועל השפיעה גם על הציפיות והתחזיות. בפרט, בשבועות האחרונים נראה שחלה הפנמה של העלייה בסביבת האינפלציה, והציפיות לטווחים הקצרים עלו בחדות. על פי התחזיות והציפיות מהמקורות השונים, בחודשים הבאים צפויה האינפלציה בהסתכלות ל-12 החודשים האחרונים להיכנס לראשונה מזה ארבע שנים אל תוך תחום יעד יציבות המחירים. העיתוי המדויק הוא במידה מסויימת תוצאה טכנית של יציאה מהחישוב של מדדים נמוכים שהיו בשנה שעברה, אולם עצם העלייה של האינפלציה איננה טכנית, אלא תוצאה של הגורמים הכלכליים שתיארתי. עם זאת, היפוך מגמה במחירי הנפט, או התחדשות של הייסוף, אם יתרחשו, מהווים סיכון לתחזיות האינפלציה ויעכבו את חזרתה ליעד. למדיניות המוניטרית המרחיבה יש תרומה משמעותית לתהליך החזרת האינפלציה ליעד: המדיניות תומכת בפעילות ובביקושים, ועל רקע עליית הריבית בארה"ב, המדיניות בישראל תרמה לבלימת הייסוף.

הפעילות הכלכלית מוסיפה להתרחב בקצב נאה, בתמיכת המדיניות המוניטרית והפיסקלית המרחיבה, כפי שעולה מהנתונים הראשוניים של סקר החברות, ומהניתוח שנערך בבנק ישראל לסקר המגמות של הלמ"ס. ברבעון הראשון נרשמה צמיחה בקצב גבוה יחסית, שתרם לו היבוא המוגבר של כלי הרכב; זה צפוי לרדת ברבעון השני ולהביא להאטה מסויימת בקצב הצמיחה שיירשם. הצפי להאטה ברבעון השני הוא גם תוצאה צפויה של העובדה שהמשק מתקרב לתוצר הפוטנציאלי, ולא יכול לצמוח לאורך זמן בקצב גבוה מהפוטנציאל. באשר ליצוא, ככל הנראה נמשכת צמיחת יצוא השירותים, אך בחודשים האחרונים מסתמנת התמתנות מחודשת בקצב הגידול של יצוא הסחורות. האטה משמעותית ומתמשכת מסתמנת בהשקעה בבנייה למגורים,  ובמידה וזו תימשך, היא עשויה להשפיע גם על הפעילות ברמה המצרפית. ענף הבנייה הוא גם כמעט היחיד שלגביו הנתונים משוק העבודה מעורבים: חלה ירידה בשיעור המשרות הפנויות ובקצב הגידול של משרות השכיר, אך השכר ממשיך לעלות כמו גם הקושי עליו מדווחות החברות בגיוס עובדים; ייתכן שאלו משקפים מחסור של עובדים מיומנים יחסית.

במרבית ענפי המשק האחרים הנתונים לגבי שוק העבודה מוסיפים להיות חיוביים; הביקוש לעובדים גבוה, השכר עולה (בפרט במגזר העסקי), והקושי לגייס עובדים, כמו גם התייצבות שיעור ההשתתפות ברמה גבוהה, מעידים על כך שמגבלת ההיצע מהווה מגבלה אפקטיבית להמשך ההתרחבות.

מאז הגיעו מחירי הדירות לשיא הם ירדו במצטבר ב-2.4%. ככל הנראה הירידה במספר העסקאות נבלמה, ומסתמנת גם עלייה מסויימת בקצב נטילת המשכנתאות במהלך השנה האחרונה, לאחר הירידה המתמשכת של השנתיים הקודמות. בצד ההיצע, הירידה החדה והמתמשכת במספר התחלות הבנייה היא מדאיגה, וחשוב שהממשלה תמשיך לפעול לשם הגדלת היצע הדיור. אציין, כי ניתוח ההתפתחויות בשוק הדיור לוקה בחסר לנוכח העובדה שפרסום סדרת הנתונים על מלאי דירות חדשות למכירה שהופסק באוקטובר 2016 בשל בעיה באיכות הנתונים, טרם חודש במלואו, ונתון זה נדרש כדי להעריך האם הירידה בהתחלות הבנייה משקפת תגובה לירידה בביקוש, או בעיות בצד ההיצע.

תמונת הכלכלה העולמית נותרה חיובית, אך נראה שהמומנטום נחלש. בפרט, קצב הגידול של הסחר העולמי, שהלך והתגבר בשנתיים האחרונות, מאט בחודשים האחרונים, והחשש להחרפה במלחמות הסחר מעיב על המשך הגידול, וככל הנראה גם על ההשקעות. כלכלת ארה"ב ממשיכה להפגין חוסן, אך הנתונים משאר המשקים העיקריים היו פחות טובים. המשקים המתעוררים, בפרט אלו שגורמי הייסוד המקרו כלכליים שלהם חלשים יחסית, נתונים בסיכון בשל התהדקות התנאים הפיננסיים. גם החרפה אפשרית בסיכונים הפוליטיים, בפרט באירופה, ובמתח הגיאופוליטי במקומות שונים בעולם, עשויה להגביר את הסיכון להמשך הצמיחה. האינפלציה במרבית המשקים ממשיכה לעלות, והמדיניות המוניטרית מגיבה בהתאם, אך בהדרגה ובזהירות: בארה"ב, שם האינפלציה כבר מבוססת, נמשכת העלאת הריבית, אך באירופה ה-ECB הודיע על מתווה מתוכנן לצמצום ההרחבה הכמותית והפסקתן רק בסוף 2018, וביפן המדיניות נותרה מאוד מרחיבה. החולשה היחסית באה לידי ביטוי גם בשווקי ההון, ובפרט אלו של המשקים המתעוררים.

 

מזה למעלה משנה שער החליפין האפקטיבי יציב יחסית, ובחודשים האחרונים נרשם פיחות מול הדולר; חלק מהפיחות מול הדולר משקף התחזקות של הדולר בעולם, עקב האיתנות שהפגינה הכלכלה האמריקאית והמשך העלאת הריבית של ה-Fed; מאחר ובישראל המדיניות המוניטרית נותרה מרחיבה, פער הריביות תרם להיחלשות השקל, שתרמה לעלייה באינפלציה, וככל הנראה גם באינפלציה הצפויה. העובדה שגם מטבעות אחרים נחלשו מול הדולר הביאה לכך שבאותה תקופה הפיחות בשער האפקטיבי היה מתון יותר, כך שברמה הנוכחית השער האפקטיבי ממשיך להיות מיוסף. בנק ישראל לא נדרש להתערב בשוק המט"ח בחודשים האחרונים, למעט במסגרת התכנית המוצהרת מראש של רכישות המט"ח שנועדו לקזז את השפעת הפקת הגז על שער החליפין. במידה ויהיו תנודות חריגות שלא יתאמו את התנאים הכלכליים הבסיסיים, בנק ישראל לא יהסס לרכוש מט"ח כדי למתן תנודות אלו. 

חטיבת המחקר הציגה לוועדה המוניטרית את התחזית המקרו כלכלית של החטיבה ופרסמה אותה לציבור. אזכיר, שמדובר בתחזית מותנית שמתבססת על הנחות לגבי המשתנים האקסוגניים, ובפרט, התחזית מתבססת על הנחה ששער החליפין ומחירי הנפט יוותרו יציבים. התחזית דומה לזו שערכה החטיבה לפני שלושה חודשים: תחזית הצמיחה ל-2018 עודכנה כלפי מעלה, בעיקר כתוצאה מהצמיחה הגבוהה יחסית ברבעון הראשון, והתוצר צפוי לצמוח בכ-3.7%. התחזית לצמיחה ב-2019 נותרה על כנה, כ-3.5%. תוואי האינפלציה בתחזית מעט גבוה מזה שבתחזית הקודמת, בעיקר כתוצאה מהעלייה במחירי האנרגיה, ולאחר שהאינפלציה תיכנס ליעד ברבעון הקרוב היא צפויה להמשיך לעלות מאוד במתינות לכיוון מרכז היעד; בסוף 2018 מעריכה החטיבה שהאינפלציה תעמוד על 1.2% ובעוד שנה על 1.4%. תוואי הריבית בתחזית לא השתנה, וחשוב לחזור ולהדגיש שמדובר בתוואי שהחטיבה חוזה, שתלוי בהתפתחות של שאר המשתנים, והוא כמובן אינו מהווה מחוייבות של הוועדה המוניטרית. בנוסף,  אחזור ואדגיש שחשוב לשים לב למניפות המתארות את הטווח הרחב של אי הוודאות שמאפיינת את התחזית למשתנים השונים.

כפי שציינתי בפתח דבריי, הוועדה המוניטרית שבה וציינה  שבכוונתה להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה, כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד. בתדרוך העיתונאים הקודם ציינתי, שבראייה של הוועדה, ניתוח סביבת האינפלציה מצריך בחינה של  השילוב שבין האינפלציה בפועל, תוך שימת דגש על המדדים לאינפלציה בניכוי השפעות חד פעמיות שונות, לבין הציפיות לאינפלציה לטווחים הקצרים. בעוד שהאינפלציה בפועל ב-12 החודשים האחרונים עדיין נמוכה מהיעד, הרי שהיא צפויה להיכנס לטווח היעד בחודשים הקרובים, ועל פי מרבית התחזיות והציפיות, היא צפויה להיות מעט מעל הגבול התחתון של היעד בשנה הקרובה.  לאור זאת, בשבועות האחרונים קיימה הוועדה דיונים  לגבי המשמעות של "התבססות" של סביבת האינפלציה ביעד. מהדיונים עלו שתי נקודות עיקריות: האחת, היא שיעד האינפלציה הוא, כידוע, בין 1-3%, והוועדה אינה מכוונת דווקא לכך שהאינפלציה תהיה במרכז היעד בהתייחסותה לשאלת ההתבססות. אולם, לאור העובדה שהאינפלציה נוטה להיות תנודתית, מצב בו סביבת האינפלציה הצפויה תהיה קרובה מאוד לגבול התחתון של היעד, לא מהווה התבססות של האינפלציה ביעד. הנקודה השנייה, היא שכדי לקבוע שסביבת האינפלציה התבססה ביעד, הוועדה תרצה להיות בטוחה, ככל שניתן, שהחזרה של האינפלציה לתחום היעד לא תימשך חודשים ספורים בלבד. נצטרך, אם כן, להמתין ולראות כיצד מתפתחת סביבת האינפלציה לפני שנוכל לקבוע שהיא התבססה בתחום היעד. בינתיים, המדיניות המוניטרית המרחיבה תמשיך לתמוך בעליית האינפלציה לתוך יעד יציבות המחירים. אזכיר, שהעלאת הריבית לפני שהאינפלציה התבססה, עלולה לעכב את התבססות האינפלציה ביעד ובסופו של דבר להאט גם את תוואי עליית הריבית.

תודה רבה.​ 

​​​