דוח המדיניות המוניטרית 2016 - מחצית ראשונה

03/08/2016
לכל הפרסומים בנושא:
מדיניות מוניטרית ואינפלציה
 
 

תקציר

 המדיניות המוניטרית: במחצית הראשונה של 2016 החליטה הוועדה המוניטרית להותיר את הריבית ברמה של 0.1%. גם ביולי ובאוגוסט, חודשים שמשתייכים למחצית השנייה של 2016, החליטה הוועדה להותיר את הריבית ללא שינוי. בדומה להודעות ההחלטה על הריבית לנובמבר ולדצמבר אשתקד, כל ההודעות במחצית הנסקרת כללו הכוונה לגבי העתיד (Forward Guidance): הוועדה ציינה כי המדיניות המוניטרית צפויה להיוותר מרחיבה לאורך זמן. כמו כן הוסיף בנק ישראל לרכוש מט״ח: הוא רכש 4 מיליארדי דולרים, כ-0.9 מיליארד מתוכם במסגרת התכנית שנועדה לקזז את השפעתה של הפקת הגז הטבעי על שער החליפין, והיתר במסגרת התכנית שנועדה למתן תנודות חריגות בשער החליפין.
האינפלציה: ב-12 החודשים שהסתיימו ביוני 2016 ירד מדד המחירים לצרכן ב-0.8%. סעיף האנרגיה המשיך לתרום תרומה מרכזית לירידתו עקב הירידה החדה במחירי הנפט בעולם, אף על פי שמגמה זו התהפכה במהלך המחצית הנוכחית. צעדים מנהליים חד-פעמיים שהממשלה נקטה, ובראשם הפחתת המע״מ וביטול אגרת הטלוויזיה, תרמו גם הם לירידת המדד בשנה האחרונה, אך נראה כי תרומה זו קרובה למיצוי. בניכוי השפעתם הישירה של מחירי האנרגיה וצעדי הממשלה עלה המדד בשנה האחרונה ב- 0.6%. כאשר מנכים ממנו גם את מחיריהם התנודתיים של הפירות והירקות, עלייתו מסתכמת ב-0.8%. הציפיות לאינפלציה לטווח הקצר (שנה עד שלוש שנים) שסיפקו המקורות השונים אמנם עלו מעט בסיכום התקופה (הממוצע ביוני לעומת הממוצע בדצמבר 2015), אך במרוצתה הן הציגו תנודתיות רבה: בתחילת המחצית הן ירדו בחדות ובהמשכה חל בהן תיקון. הציפיות פורוורד לטווחים הבינוניים והארוכים נותרו במשך כל התקופה במרכז היעד או מעט מתחתיו.
הפעילות הריאלית המקומית: המשק המשיך לצמוח בקצב המתון שאפיין אותו בשנתיים האחרונות, למעט ירידה קלה - וכנראה זמנית - ברבעון הראשון של 2016. הירידה ברבעון הראשון נבעה ברובה מהתכווצות היצוא, בעיקר בארבעת ענפיו העיקריים. התכווצות היצוא נבעה בחלקה מהירידה בקצב הגידול של הסחר העולמי ומהייסוף שהצטבר בשער החליפין של השקל, וכן מהתפתחויות חד-פעמיות אצל כמה יצואניות גדולות במשק. מנגד, הצריכה הפרטית השוטפת הוסיפה לצמוח בשיעור נאה ולהוביל את צמיחת המשק. שוק העבודה נותר איתן: התעסוקה הוסיפה לצמוח, האבטלה נותרה נמוכה, השכר המשיך לעלות, והמשק נמצא קרוב לתעסוקה מלאה.
שער החליפין: במהלך התקופה נותר השקל יציב במונחי שער החליפין הנומינלי האפקטיבי (הממוצע ביוני לעומת הממוצע בדצמבר) וכן מול הדולר; ביחס לאירו חל בו ייסוף של כ-3%. מודלים שונים לשער החליפין של שיווי משקל מעידים כי שער החליפין מצוי בייסוף יתר.
הכלכלה העולמית: קצב הצמיחה של הפעילות הכלכלית העולמית התמתן במהלך התקופה הנסקרת, ובמקביל עודכנו כלפי מטה תחזיותיהם של גופים בין-לאומיים מובילים; גופים אלה גם העריכו כי הסיכונים לתחזית הצמיחה נוטים כלפי מטה. החולשה התמקדה בשווקים המתעוררים, אך גם המדינות המפותחות - בפרט ארה״ב וגוש האירו - איבדו מומנטום. להתפתחויות אלו התלוותה תנודתיות חדה בשווקים ובמחירי הסחורות, בפרט במחירי הנפט: אלה ירדו בחדות בתחילת התקופה ובהמשך עלו. ההרחבה המוניטרית בעולם התעצמה בתקופה הנסקרת. ה-ECB הודיע במרץ על יישום הרחבה כמותית בהיקף של 80 מיליארדי אירו, וגם הבנקים המרכזיים של סין ויפן נקטו פעולות מרחיבות. בתחילת התקופה הנסקרת גברו בשווקים ובקרב חברי ה-Fed ההערכות שתחול דחייה במועד להעלאת הריבית הבאה בארה״ב. הערכות אלה התגברו במיוחד לקראת סוף התקופה, לאחר שתוצאות משאל העם בבריטניה הובילו להחלטתה לפרוש מהאיחוד האירופי ׁׁ)ה-Brexit). אולם לאחר הרגיעה בשווקים, ועל רקע דוח תעסוקה חיובי בארה״ב, שבו השווקים להעניק הסתברות בלתי מבוטלת לכך שריבית ה-Fed תעלה עוד השנה.
שוק הדיור: הפעילות בשוק הדיור נותרה ערה בתקופה הנסקרת: מחירי הדירות הוסיפו לעלות, והיקפי העסקאות והמשכנתאות החדשות נותרו גבוהים. במהלך הרבעון השני עלתה הריבית הריאלית המשוקללת על המשכנתאות והתמתן הגידול בהן, על רקע התגברות הסיכון בתיק האשראי לדיור של המערכת הבנקאית והצעדים שהפיקוח על הבנקים נקט בעבר. היקפן של התחלות הבנייה שמר על רמתו הגבוהה - אם כי לקראת סוף התקופה חלה בו התמתנות מסוימת - ומלאי הדירות למכירה הגיע לרמות שיא. מספרם של היתרי הבנייה הוסיף לגדול. קצב עלייתו השנתי של שכר הדירה נותר יציב ברמה המאפיינת אותו בשנים האחרונות.
שווקים הפיננסיים: מדדי המניות המקומיים ירדו בחדות במהלך התקופה הנסקרת (הן במונחים שקליים והן במונחים דולריים, הממוצע ביוני לעומת הממוצע בדצמבר), על רקע הירידות במדדים המובילים באירופה ובניגוד למדדים בשווקים המתעוררים ובארה״ב - אלה הציגו עליות קלות. המדדים המקומיים המשיכו אפוא את מגמת הירידה שהחלה בתחילת המחצית השנייה אשתקד. בעקומי התשואות נרשמו ירידות בכל הטווחים: בעקום הנומינלי הן נרשמו בעיקר בחלק הבינוני- ארוך, ובעקום הריאלי - בעיקר בחלק הארוך; הדבר מתיישב עם הירידה בציפיות לאינפלציה לטווח הקצר-בינוני ועם היציבות בציפיות לטווח הארוך. המרווחים בין אג״ח תאגידיות לאג״ח ממשלתיות דומות נותרו יציבים במהלך רוב המחצית החולפת, ולקראת סופה הם ירדו מעט.
ההתפתחויות הפיסקליות: הגירעון המקומי המצטבר (ללא מתן אשראי נטו) הסתכם בינואר-יוני ב-1.8 מיליארד ש״ח, בשעה שבתקופה המקבילה אשתקד הוא הסתכם בכמיליארד ש״ח (במחירים קבועים). הוא נמוך בכ-4.9 מיליארדי ש״ח מהתוואי העונתי התואם את יעד הגירעון לשנת 2016. הסטייה משקפת הכנסות גבוהות מהתוואי בכ-3.2 מיליארדי ש״ח והוצאות נמוכות מהתוואי בכ-1.7 מיליארד ש״ח. ההכנסות ממסים גדלו ריאלית ב-9.5% יחסית לחודש יוני אשתקד. בניכוי שינויי חקיקה והכנסות חד-פעמיות, סך גביית המסים עלה ריאלית בכ-11.3%.
תחזיות חטיבת המחקר: בתחילת המחצית גיבשה חטיבת המחקר תחזית שלפיה האינפלציה תשוב אל מעל הגבול התחתון של היעד בתחילת 2017, וריבית בנק ישראל תעלה בהדרגה החל מהרבעון האחרון של 2016. במהלך המחצית הפחיתה חטיבת המחקר את תחזיות האינפלציה ל-2016 ול-2017 ואת התוואי הצפוי של הריבית, לאחר שבתחילת הרבעון הראשון הציגו מחירי האנרגיה ירידות נוספות ומפתיעות בעוצמתן, ובעקבות הצעדים המנהליים החד-פעמיים שנקטה הממשלה. בתחזית העדכנית ביותר, מיוני 2016, נותרה בעינה ההערכה שהאינפלציה צפויה לשוב לטווח היעד לקראת סוף המחצית הראשונה של 2017. לנוכח זאת - ועל רקע ההתפתחויות בחו״ל, בפרט הריביות הצפויות בארה״ב ובמשקים נוספים - הופחת תוואי הריבית: היא צפויה לעלות רק לקראת סוף 2017.
 
 

לדוח המלא