דברי פרופ' מישל סטרבצ'ינסקי בכנס "יעד האינפלציה בישראל – עבר, הווה ועתיד"

11/07/2022 |  סטרבצ'ינסקי מישל

אני שמח לפתוח את הכנס המשקף תהליך למידה של הבנק במהלך שלושת השנים האחרונות במטרה להפיק לקחים ביחס למשטר יעד האינפלציה בישראל – ובפרט ללמוד האם ההחלטות שהתקבלו על ידי הממשלה בתחילת שנות האלפיים שרתו את המדיניות המוניטרית ותמכו בפעילות של בנק ישראל למילוי מטרותיו שנקבעו בחוק בנק ישראל.

לאחר תהליך דיסאינפלציה מוצלח, שנלמד בספר שפורסם ונערך על ידי חטיבת המחקר ב-1999, אשר מקם את ישראל במועדון המדינות המפותחות המאופיינות במצב של יציבות מחירים, אנו עדים משנות ה-2000  - ויותר ספציפית מאז 2003 - בקיום מתמשך של יציבות מחירים המוגדרת בישראל על פי תחום האינפלציה ב- 12 חודשים האחרונים בין 1 עד 3 אחוזים. אני גאה להראות לכם ספר חדש שמנתח את ההיבטים השונים של התקופה החדשה, תקופה בה האינפלציה נעה אמנם בחלק ניכר מהזמן בסביבה שהיא לא בתוך היעד, אך בה הציפיות לאינפלציה לתקופות ארוכות אכן נמצאת רוב הזמן בתוך התחום שהוגדר בהחלטת הממשלה. בהקדמה לספר, תוכלו לראות בלוח 2 שהציפיות לאינפלציה לתקופות שארוכות מ-2-3 שנים נמצאות בתוך היעד במעל 85 אחוזים מהחודשים ואף מגיעים ל-100 אחוזים מהחודשים כשמדובר על הציפיות לאינפלציה ל- 5 עד 10 שנים; ממצא סטטיסטי זה מוצג בהקדמה לתקופה שבין 2010 עד אפריל 2022.

השיג זה כרוך בניהול מדיניות מוניטרית בראיה רחבה, שכוללת גם שימוש בכלים נוספים כגון התערבות בשוק המט"ח, מדיניות מקרו-יציבותית ובהכוונה קדימה. בתקופת הקורונה השתמש בנק ישראל בכלים נוספים לא קונבנציונליים, בכדי להתמודד עם האתגרים המיוחדים של אותה תקופה.

התהליך שהנהגנו בבנק ישראל הוא במקביל לתהליכים דומים שהונהגו במדינות מפותחות רבות. אנו משתדלים ללמוד בזמן אמת ממדינות אלה ואף זכינו לפרסום פרק מיוחד בספר, אשר נכתב על ידי פרנק סמטס וקריסטופה קמפס, בו הם מראים את הרכיבים החשובים במסגרת תהליך הלמידה האירופאי ואת המעבר של הבנק האירופי ממשטר של "אינפלציה מתחת ל-2 אחוזים אבל קרובה אליה" ליעד נקודתי של 2 אחוזים. תהליך הלמידה האירופאי, בדומה לזה שקוים בארה"ב תוך שימוש במושג חדש Average Inflation Targeting– החל לפני תקופת הקורונה והוא התבסס על למידה ארוכת טווח מבלי לתת לתקופת הקורונה לקבוע את הטון. אדגיש גם כי בשיחה עם פרנק סמטס על הלקחים מאירופה הוא הדגיש נקודה המופיעה בפרק שלהם – והיא שהצורך לעמוד ביעד האינפלציה מחייב לעמוד בכ- 30 אחוזים מהזמן בקרבת ה-Zero Lower Bound, אשר כידוע אצל האירופאים זה אומר הנהגת ריבית שלילית.

ברצוני להדגיש שבספר שבפניכם מופיעים "שיעורי מדיניות" רבים על מהם הצעדים הרצויים כדי לעמוד ביעד האינפלציה, שהם חשובים מאוד לתהליך הלמידה של הבנק. הלמידה כוללת התייחסות לתמורות בין אינפלציה ואבטלה לפי עקומת פיליפס, העמקה ביחס לגורמים שישפיעו על הריבית הטבעית (שהיא הריבית שמשיגה את יעד האינפלציה ללא פער תוצר) בישראל, ניתוח של האינפלציה בסיכון תוך אפיון הגורמים החיצוניים שמשפיעים על האינפלציה בישראל, התייחסות למאפיינים של יעד האינפלציה הרצוי וכמובן למידה על חשיבות הסכמי השכר ושער החליפין כחלק מהתהליך האינפלציוני. בהמשך תראו סרטונים שמזכירים את מסקנות העבודות ותוכלו לקרוא את המאמרים באתר האינטרנט של הבנק – כפרי של הכנס הנוכחי.

תוכלו גם לצפות בהמשך בסרטון בו מתוארים המהלכים שנעשו בבנק הקנדי, אשר יוצגו על ידי Larry Schembri שהוא המשנה היוצא לנגיד הבנק המרכזי במדינה זו.

אזכיר שני לקחים שכבר הובנו במהלך תהליך הלמידה של בנק ישראל – כפי שהן מופיעים בספר שהן בעיניי מאוד משמעותיים:

א.      למדנו מהנגידים שהשתתפו בפנל של מדינות קטנות ופתוחות שקיומו של תחום יעד אינפלציה הוא דבר רצוי במדינות מסוג זה, לאור הזעזועים הרבים להם נתונים מדינות אלה – בדמות תנודות חדות במחירי הנפט ובמחירי הסחורות. ההשפעה של משתנים חיצוניים אלה מודגשת בנוסף במחקר על אינפלציה בסיכון – עליו תשמעו באחד הסרטונים.

ב.      ישנה יכולת מוכחת גבוהה להחזיר את האינפלציה ליעדה אם מסתכלים על התהליכים כמשחק מתמשך ויש עוגן טוב לאמינות של הבנק המרכזי, כזה שמגדיר את היעד כמושג גמיש – המחייב חזרה אליו אך תוך אפשרות לסטות בתקופות מסוימות כל עוד ברור לכלל השחקנים במשחק הכלכלי שהכיוון הוא חזרה עתידית לתוך תחום היעד. 

כדי לסיים את דבריי אזכיר כי אחד המבחנים החשובים של הרלבנטיות של נקודות אלה הוא יכולתן להתמודד עם המצב הקיים היום. אם נקודות אלה נכונות, הרי שהפעלתן תאפשר להתמודד באופן מוצלח עם המצב הנוכחי המאופיין באינפלציה מעל היעד – מצב המאתגר את עשיית המדיניות של הבנקים המרכזיים בימים אלה. בנקודת הזמן הנוכחית, אנחנו לא יכולים לדעת בוודאות האם בהמשך תתקיים מה שמכונה "U הפוכה" במהירות תוך חזרת האינפלציה ליעד במהלך 2023 בהתאם לתחזית חטיבת המחקר; או לחילופין, האם יהיו עדכונים חדשים בתחום האינפלציה שיחייבו כי תהליך העלאת הריבית על ידי בנק ישראל יהיה ארוך מזה שהוזכר בתחזית. אנחנו כן יודעים שהציפיות לאינפלציה בטווחים שמעל שנתיים נמצאות היום בתחום היעד – ולאחרונה אף ראינו גם ירידה בציפיות לאינפלציה לשנה.

ברשותכם אקריא משפטים מתוך העבודה של סמטס וקמפס – אבל זאת לאחר שאדגיש שוב כי הם לא נכתבו בהקשר האקטואלי אלא רק כמסגרת כללית על הדרך בה צריכים להתייחס ליעד האינפלציה ולאמינות של הבנק המרכזי. הנקודה המודגשת שייכת למונח "Medium-term orientation" המוזכר כנקודה מרכזית במודל האירופאי. אקריא משפט מתוך עבודתם:

However, there are also shocks – typically cost-push shocks – that drive a wedge between output, employment and inflation. For such shocks, it is optimal for the central bank to tolerate some fluctuations around its inflation target in order to reduce fluctuations of the output gap. This is where the medium-term orientation of monetary policy comes in handy.

על פי מדדים שונים הנגזרים מנתוני השוק, כשמסתכלים על האינפלציה הצפויה לטווח הבינוני והארוך באירופה, ועל רקע הנהגת מדיניות מסוג זה שידועה לכולם ומוצהרת מראש על ידי הבנק האירופי, ניכר כי יש למדיניות המוניטרית האירופאית אמינות – וההתייחסות שלהם למודל שמסתכל על הטווח הבינוני כעוגן מרכזי בהתאם לתיאור שהקראתי לעיל - מאפשר להבין את הרציונל של משטר יעד האינפלציה האירופי. יש לקוות שהניסיון שרכשו הבנקים המרכזיים באירועי העבר והשימוש המושכל של משטר יעד האינפלציה יתרום באופן משמעותי בכדי להתמודד עם המצב החדש שקיים בימים אלה – בעת היציאה מהקורונה הכלכלית.

להתחלת הכנס אני קורא לבמה לנגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון.

 

 ​​​