מדיניות מוניטרית, פער התוצר ואינפלציה: מבט מקרוב על מנגנון התמסורת של המדיניות המוניטרית בישראל

מדיניות מוניטרית, פער התוצר ואינפלציה: מבט מקרוב על מנגנון התמסורת
של המדיניות המונטרית בישראל
 
מחקר חדש שנערך במחלקת המחקר ע"י דר" יוסי ג'יברה ודר" סיגל ריבון בוחן את דרכי
ההשפעה של המדיניות המוניטרית במשק הישראלי בעשור האחרון ( 1989-1999 ). במחקר נאמד
מודל מבני רבעוני המתאר את הקשרים בין הפעילות הריאלית, תוואי שער החליפין הריאלי,
שיעור האינפלציה, שיעור השינוי של השכר הנומינלי בסקטור העסקי והריבית הנומינלית קצרת
הטווח של בנק ישראל. היקף הפעילות נמדד במחקר באמצעות פער התוצר (Output-Gap)
המודד את הפער בין התוצר הפוטנציאלי של הסקטור העסקי -התוצר המיוצר במצב של תעסוקה
מלאה- לתוצר בפועל.
 
מתוך המחקר עולה כי המדיניות המוניטרית פועלת על המחירים באמצעות שני ערוצי תמסורת
מרכזיים. ערוץ נומינלי, הכולל את שער החליפין הנומינלי, הציפיות לאינפלציה והשכר הנומינלי,
וערוץ הפעילות הריאלית, הפועל באמצעות שער החליפין הריאלי והריבית הריאלית והשפעתם על
פער התוצר. נמצא כי ערוץ התמסורת המרכזי בטווח הקצר בישראל הוא שער החליפין. זאת
בניגוד לכלכלות גדולות המאופיינות במשקל סחר חוץ (יצוא + יבוא) בתוצר נמוך יותר, שבהן
עיקר השפעתה של המדיניות המוניטרית על המחירים היא באמצעות השפעתה על הפעילות
הריאלית - כך ששינויים בפעילות קודמים לשינויים במחירים. נמצא גם שהשפעת המדיניות על
שער החליפין בישראל, ובאמצעותו על המחירים, היא אמנם מיידית אך קצרת טווח, לנוכח
התאמתו המהירה יחסית של שער החליפין לשינויים במדיניות המוניטרית. למרות זאת, שינוי
בשער הריבית משפיע על התפתחות המחירים בתקופה יחסית ארוכה; זאת מפני השפעתו דרך
ערוץ הפעילות הריאלית, הפועל בפיגור של מספר רבעונים - גם אם הפיגור נמוך מזה המדווח
בדרך כלל במשקים גדולים.
 
תרומתו של המודל שנאמד במחקר לחיזוי ההתפתחויות השוטפות במשק הישראלי בתקופה
הנוכחית מוגבלת יחסית בשל שינויי המדיניות התכופים והשינויים המבניים הרבים שהתחוללו
במשק הישראלי בתקופת האמידה, לרבות יבוא ההון שאינו קשור לפערי הריבית בין המגזר
השקלי למגזר מטבע החוץ. יבוא הון זה, המשקף את השקעותיהם הריאליות והפיננסיות של
משקיעים זרים במשק הישראלי, שעלה מאוד בשנים האחרונות, לא נלקח בחשבון בעבודה.
 
למרות האמור לעיל, נהוג להשתמש במודלים מסוג זה כדי לבצע ניתוח איכותי של הכוחות
השונים שפעלו בהתפתחות המחירים בפועל. בהקשר זה ביצעו המחברים סימולציה תוך שימוש
במודל המוצג בעבודת המחקר עם נתוני המשק הישראלי בשנת 2000. הבדיקה בוצעה על בסיס
נתונים עד סוף 1999 - תוך הנחה כי תכנית הפחתת הריבית שבנק ישראל ביצע בדיעבד במהלך
שנת 2000 הייתה כבר מגובשת בסוף 1999. המשתנים העיקריים המשפיעים על התפתחות
המחירים במסגרת הסימולציה הם פער התוצר - אשר בשנת 2000 היה חיובי -, התוואי של שער
הריבית הנומינלי - אשר בשנת 2000 היה יורד - והתוואי של שער החליפין, הנגזר מהתוואי של
הריבית. כאמור, אין המודל מתחשב בהשפעתן של תנועות הון אוטונומיות על שער החליפין.
מהתרגיל התקבלו שתי תוצאות עיקריות. ראשית, התקבל כי הירידה בשיעור האינפלציה בשנת
2000 הושפעה במידה רבה מהכוח הממתן של פער התוצר על המחירים במהלך שנת 1999 וברביע
הראשון של 2000. שנית, התקבל כי המשמעות של הפעלת המדיניות המוניטרית שננקטה פירושה
עליית שער החליפין בכ- 4 אחוזים, וזאת כתוצאה מצמצום פערי ריביות עם חו"ל הגורם לתנועות
הון נטו לחו"ל. העלייה של שער החליפין על פי הסימולציה של המודל לעומת ירידתו בפועל
מלמדת על השפעתו הרבה של יבוא ההון האוטונומי, שאינו משמש משתנה מסביר לשער החליפין
במסגרת המודל, ומדגישה את אופיו הבלתי צפוי של ייסוף שער החליפין במהלך השנה - אשר לו
הייתה השפעה מכרעת בהתמתנות הבלתי צפויה של המחירים בפועל בשנת 2000.
ממצא חשוב של המחקר הוא כי משתנה רלבנטי להסבר האינפלציה הוא מדד פיסקלי, המושפע
מתוואי הגירעון של הסקטור הציבורי בניכוי מחזור העסקים ומהתפתחות החוב הציבורי. נמצא
כי משתנה זה משפיע על שיעור האינפלציה בטווח הארוך. בפרט, המדיניות הפיסקלית כפי שהיא
השתקפה במדד זה תרמה להסבר המעבר של המשק הישראלי לסביבת אינפלציה נמוכה יותר
במהלך העשור האחרון. תוצאה זו מעידה כי נוסף על המדיניות המוניטרית, דרושה מדיניות
פיסקלית מתאימה הנשענת על הקטנת הגירעון התקציבי של הממשלה, בניכוי השפעת מחזור
העסקים, כדי למתן את שיעור האינפלציה בטווח הארוך. ממצא זה מדגיש את חשיבותה של
עמידת הממשלה בתוואי הגירעון הכולל, המתוכנן לרדת ל- 1.25 אחוזי תמ"ג בשנת 2003. לעמידה
בתוואי זה חשיבות מרובה כדי שניתן יהיה להתקדם לקראת יעד המחירים של הממשלה (בין 1 ל-
3 אחוזים בשנת 2003 ) תוך המשך הפחתת שערי הריבית הנומינליים.