מחקר:התמסורת של המדיניות המוניטרית במשק קטן ופתוח

מחקר: התמסורת של המדיניות המוניטארית במשק קטן ופתוח: ההשפעה הדיפרנציאלית של הריבית על חברות מייצאות ושאינן מייצאות
מחקר חדש שנערך במחלקת המחקר בבנק ישראל על ידי ד"ר אשר בלס, ד"ר חדווה בר וד"ר עובד יושע בחן את ההשפעה שהייתה למדיניות הריבית של בנק ישראל בשנים 1991 עד 1998 על ההשקעות של חברות תעשייה הנסחרות בבורסה בתל אביב. המחקר מתמקד בהשפעה קצרת הטווח של המדיניות המוניטארית, ואינו מנתח את היתרונות ארוכי הטווח של אינפלציה נמוכה ביניהם יצירת ודאות כלכלית ועידוד השקעה- שהנם תוצאה של מדיניות מוניטארית המכוונת להורדת אינפלציה.
בשנים הנבחנות, המדיניות המוניטארית של בנק ישראל כוונה להורדת האינפלציה במשק, כאשר מ1992 נקבעו על ידי הממשלה יעדי אינפלציה שנתיים ובהתאם לכך שונתה הריבית לטווח קצר על מקורות בנק ישראל. בעקבות הסרת הפיקוח על מטבע חוץ נפתח בתקופה הנסקרת המשק לחו"ל.
מהמחקר עולה, כי המדיניות המוניטארית השפיעה באופן דיפרנציאלי על ההשקעות של חברות התעשייה במשק: עליית הריבית לטווח קצר על מקורות בנק ישראל הובילה לירידה בהשקעה- הן בנכסים קבועים והן במלאים- בעיקר של חברות אשר משקל היצוא אצלן נמוך יחסית, בעוד ההשקעה של חברות מוטות יצוא כמעט ולא הושפעו מהריבית המקומית לטווח קצר. בניתוח של קשרי הגומלין הללו בין הריבית לבין ההשקעה נלקחו בחשבון משתנים ספציפיים לחברות ומשתנים מקרו כלכליים נוספים לריבית.
ראוי לציין כי הריביות הריאליות לטווח קצר אשר שימשו את החוקרים בעבודה זו נמצאות כיום ברמה נמוכה בכ-1% מזו שררה בשנת 1998- סוף התקופה הנבחנת בעבודה. הירידה בריביות חלה במחצית השנה האחרונה- בעקבות ירידת הריבית הנומינליות המוכרזת על-ידי בנק ישראל והתייצבות הציפיות לאינפלציה.
במחקר נבחנים האפיקים בהם הריבית השפיעה באופן דיפרנציאלי על ההשקעה של חברות. נבדקת ההשערה לפיה הריבית השפיעה על הביקוש המקומי ודרך כך פעלה לצמצום השקעותיהן של חברות מוטות מכירות מקומיות לעומת חברות מייצאות (התלויות במידה רבה בביקוש בחו"ל). השערה חלופית היא כי לשער החליפין- המושפע גם ממדיניות הריבית- הייתה השפעה על ההשקעה במשק. התוצאות מלמדות כי לאפיקים הללו לא היה תפקיד מרכזי בעיצוב דפוסי ההשקעה של חברות במדגם.
החוקרים מסיקים מכך כי אפיק ההשפעה של המדיניות המוניטארית פועל דרך מערכת הבנקאות: העלאת הריבית הובילה לצמצום האשראי שגייסו מבנקים חברות מוטות פעילות מקומית, בניגוד לחברות מוטות יצוא הנגישות יותר לשוקי האשראי בחו"ל והאשראי במט"ח. השפעה כזו תיתכן הן עקב נכונות נמוכה יותר של הבנקים להעניק אשראי (ובפרט אשראי במט"ח) לחברות מוטות פעילות מקומיות בתקופות של העלאות ריבית מקומית, או עקב נכונות נמוכה יותר של חברות אלה ללוות באותה עת. החוקרים מדגישים כי לנוכח זמינות נמוכה של נתונים על האשראי ברמת החברות, לא נבחנה באופן ישיר ההשערה על פיה מנגנון השפעת הריבית הנו דרך מערכת הבנקאות.
הממצא לפיו הריבית לטווח קצר משפיעה על ההשקעות במשק התקבל גם במחקרים דומים שנעשו בארה"ב. ייחודו של המחקר הנוכחי הוא בכך שהוא מדגיש את החשיבות של פתיחות לחו"ל על ההשפעה של הריבית המקומית על פעילות החברות בטווח הקצר. מהממצאים נובע שהמשך הליברליזציה בשקי הכספים וההון וכן השינוי המבני המגדיל את משקל היצוא בפעילות המשקית- עשויים לפעול לצמצום נוסף בהשפעת המדיניות המוניטארית על הצד הריאלי.