המטרות של החזקת יתרות מטבע החוץ, רמתן הרצויה והרכבן המטבעי הניטרלי

קטע מדוח מחלקת מטבע-חוץ לשנת 2001
 
תיבה א'-1:
המטרות של החזקת יתרות מטבע החוץ, רמתן הרצויה והרכבן המטבעי הניטרלי
 
 
הרקע למדיניות ההשקעה הנוכחית
 
מאז 1985, מועד הפעלתה של תוכנית הייצוב, ועד לפני שנים מספר היה תפקידן העיקרי של יתרות
מטבע החוץ - מלבד תפקידן המסורתי כ"כרית ביטחון" למצב חירום - לספק את הנזילות הנדרשת לבנק
ישראל לשם התערבות בשוק מטבע החוץ והגנה על משטר שער החליפין. זאת על רקע מדיניות
מקרו-כלכלית שהתבססה על שער חליפין קבוע, או מנוהל על פי כללים קשוחים, ששימש עוגן נומינלי
לרמת המחירים. על פי תפיסה זו המדיניות המוניטרית הגנה על שער החליפין תוך שימוש בריבית
וביתרות מטבע החוץ, על רקע פיקוח הדוק על מטבע חוץ והעדר מסחר בין-בנקאי משמעותי במטבע חוץ.
 
חוק בנק ישראל והאחריות לניהול היתרות הניעו את הבנק לגבש מדיניות השקעה זהירה, שאחד
מעקרונותיה החשובים הוא שמירת הערך הריאלי של היתרות. על רקע זה אומץ באמצע שנות השמונים
הרכב מטבעי ניטרלי, נטול סיכון מטבעי, המכונה "נומרר", אשר משמש את בנק ישראל כתיק חסר
סיכון מטבעי וכיחידת מדידה לביצועים של תיק היתרות. הרכב הנומרר נקבע תחילה על בסיס
ההתפלגות הגיאוגרפית של יבוא המוצרים והשירותים1. הרכב זה בא לשמר את כוח הקנייה הריאלי
של היתרות, שכן היבוא הוא רכיב מטבע החוץ של סך כל השימושים הסופיים של המשק. לאחר מספר
שנים הוסף עוד גורם לקביעת הרכב הנומרר - ההרכב המטבעי של שירותי החוב החיצוני בשנה
הקרובה - וכך מספק הנומרר גם הגנה מסוימת מפני הסיכון המטבעי הכרוך בחוב החיצוני של המשק.
שיקול נוסף בקביעת המטבעות הכלולים בנומרר היה היותם "מטבעות רזרבה", דהיינו מטבעות של
מדינות הנהנות ממסורת של יציבות ומנהלות מדיניות אחראית בתחומים שונים. הרכב הנומרר, שנקבע
בשיטה שתוארה לעיל, מאופיין ביציבות, ובהשוואה בין-לאומית נמצא דומה להרכב המטבעי של סך
היתרות המוחזקות בידי רשויות בעולם. עם זאת נבדק נושא הנומרר בבנק ישראל מספר פעמים במשך
השנים. עד כה הגישה לא שונתה - שכן, התברר כי לחלופות האחרות שנבחנו אין עדיפות ברורה עליה.
כך נמצא, כי בשיטות אחרות שנבחנו עשוי ההרכב המטבעי להשתנות באופן קיצוני משנה לשנה;
שינויים כאלה מעלים ספקות לגבי אמינותן של השיטות וכן מכבידים על יישומן ומייקרים אותו.
 
במהלך השנים נבחנה בבנק ישראל גם הסבירות של רמת היתרות, אף שהגמישות לשנותה, באופן יזום,
הייתה ונשארה מוגבלת. עד אמצע שנות השמונים המדד המקובל לקביעת הרמה הרצויה היה שלושה
חודשי יבוא. מדד זה התאים לעולם שבו תנועות ההון מוגבלות למדי ולראיית היתרות כמקור נזילות
בעת חירום, שבה הצורך המיידי במטבע חוץ הוא מימון היבוא. מחקרים מאוחרים יותר הביאו בחשבון
את התנודתיות של תנועות ההון, בצד גורמים נוספים. על פי מחקרים אלו נאמדה הרמה האופטימלית
בתחילת שנות התשעים בכ- 5-6 מיליארדי דולרים, קרוב לרמת היתרות בפועל באותן שנים.
 
האם המדיניות הקיימת מתאימה למציאות הנוכחית?
 
במהלך השנים 1995 עד 1997 עלתה רמת היתרות במידה ניכרת, ובשנים 1998 עד 2001 היא עמדה,
בממוצע, על כ 22- מיליארדי דולרים. במהלך השנים האחרונות חל גם שינוי משמעותי במדיניות
המקרו-כלכלית בישראל: זו מבוססת היום על יעד אינפלציה מוצהר ולא על שער החליפין, כעוגן נומינלי
לרמת המחירים. כן קיבלה הממשלה החלטה להגיע ליציבות מחירים בשנת 2003, עם התכנסות יעד
האינפלציה לטווח 1-3 אחוזים בשנה, והמדיניות המוניטרית מחויבת להשגת היעד ולשימורו. שינוי זה
איפשר מספר התפתחויות בתחום מטבע החוץ: ראשית, משטר שער החליפין הוגמש במידה רבה -
רוחבה של רצועת הניוד הוגדל בהדרגה והוא עומד בסוף שנת 2001 על 43.9% (בהתבסס על השער
הממוצע של שני קצות הרצועה); שנית, בנק ישראל אינו מתערב במסחר בשוק מטבע החוץ זה למעלה
מ 4- שנים, ואף מצהיר על מדיניות של אי התערבות במסחר בתוך גבולות הרצועה; שלישית, תהליך
הליברליזציה בתחום מטבע החוץ יושלם ב- 1 בינואר 2003, ולמעשה זה מספר שנים המשק פתוח
לתנועות הון. שינויים אלו תרמו גם להתפתחות שוק מטבע החוץ, והוא פועל כיום בשיטת המסחר
הדו-צדדי, השיטה המקובלת בשוקי מטבע החוץ הבין-לאומיים.
 
גם השווקים הפיננסיים בעולם התפתחו במהירות בשנים אלו. תהליך הגלובליזציה הביא להתחזקות
ההשפעות ההדדיות בין מדינות לא רק עקב הרחבת קשרי הסחר ביניהן אלא גם עקב גידול רב של
תנועות ההון בין המדינות. אלו הביאו לפיתוח כלי השקעה פיננסיים מתוחכמים, שעלולים לגרום
הפסדים גדולים אם אין מנהלים היטב את הסיכונים הכרוכים בהם. התפתחויות אלו לוו במשברים
פיננסיים, אשר פגעו בעיקר באותם משקים מתעוררים שלא השכילו ליצור מנגנונים לשמירת היציבות
בעולם הפיננסי החדש.
 
לנוכח השינויים במשק הישראלי, ואף שרצועת שער החליפין טרם בוטלה, אין ליתרות, בימים
כתיקונם, חשיבות כמקור נזילות לשם ניהול מדיניות שער החליפין. נשאלות אפוא כמה שאלות: מהן
המטרות של החזקת יתרות מטבע חוץ בתנאים של היום? האם גודל היתרות מתאים לרמה הרצויה?
מהם כללי ניהול הסיכונים המתאימים לעידן הנוכחי, ובפרט - מהו ההרכב המטבעי המתאים לשמש
כנומרר?
 
מהן המטרות של החזקת היתרות?
 
על רקע הניסיון שהצטבר בעולם, בעיקר בעטיים של המשברים הפיננסיים, ועל בסיס הספרות
האקדמית הדנה, בשנים האחרונות, בתפקיד היתרות, ניתן להצביע על כמה תפקידים חשובים שיתרות
מטבע החוץ של ישראל ממלאות היום:
 
הקטנת ההסתברות של משבר בשוק מטבע החוץ. ממחקרים שנערכו בשנים האחרונות בחסות קרן
המטבע והבנק העולמי עולה, כי ככל שרמת היתרות של מדינה גבוהה יותר, קטנה ההסתברות למשבר
בשוק מטבע החוץ שלה. זאת משום שהידיעה כי לבנק המרכזי יש גישה לעתודה גבוהה של מטבע חוץ
מרגיעה את המשקיעים הזרים ואת התושבים המקומיים, מחד גיסא, ומרתיעה ספקולנטים, מאידך. עם
זאת חשוב לציין כי חשיבותן של היתרות במניעת משבר בשוק מטבע החוץ היא משנית לחשיבותה של
מדיניות מקרו-כלכלית אחראית ואמינה, הפועלת להשגת יציבות כלכלית ופיננסית.
 
היתרות משמשות כנזילות בין-לאומית של המשק - לטיפול במשבר - אם הוא פורץ (יחד עם כלי מדיניות
נוספים, כגון הריבית), או במקרים של מצב חירום. במצבים אלו רמה גבוהה יותר של יתרות משפרת
את כושר העמידה של המשק ומגדילה את דרגות החופש של קובעי המדיניות.
 
היתרות משפרות את מעמד המדינה בסביבה הפיננסית הבין-לאומית. גורמים חשובים בשוקי ההון
הבין-לאומיים, ביניהם חברות הדירוג העיקריות, רואים ברמת יתרות מטבע החוץ של מדינה
אינדיקטור חשוב ליציבותה הפיננסית. הערכה גבוהה יותר של המדינה, המשתקפת גם בדירוג אשראי
גבוה יותר המוענק לה, מקלים על גישתה לשוקי ההון הבין-לאומיים ותורמים להוזלת גיוס ההון שלה.
 
היתרות מקנות לממשלה גמישות מסוימת בניהול ההרכב המטבעי של התחייבויותיה. הממשלה מעבירה
את תקבוליה במטבע חוץ לבנק ישראל2, ויש לה גישה ישירה ליתרות, מכוח החוק. את הפירעון של
חובה החיצוני הנוכחי היא יכולה לממן על ידי הכנסות במטבע חוץ או נטילת אשראי חדש במטבע חוץ
(כלומר גלגול החוב). לחלופין היא רשאית לממן את הפירעון ממקורות שקליים ולרכוש לשם כך מטבע
חוץ מבנק ישראל. ראוי לציין כי כדאיות השימוש ביתרות לצורך זה מוגבלת, כי אם הוא גורם לירידה
ניכרת ברמתן, עלול הדבר לפגוע ביכולתן למלא את תפקידיהן האחרים, שנמנו לעיל.
 
____________
 
1  זאת על סמך עבודת מחקר של אבי בן בסט משנת 1979, "ניהול רזרבות מטבע החוץ, הניסיון
הישראלי".
2  תקבולים אלו מומרים לשקלים, אלא אם כן החזקתם במטבע חוץ היא תנאי לקבלתם.