מחקר: אמידת שער החליפין הצפוי באמצעות אופציות מכר על שער החליפין הצפוי

29/09/2002
מחקר חדש בבנק ישראל: אמידת שער החליפין הצפוי
באמצעות אופציות מכר (call) על שער החליפין הצפוי (forward)*
 
למחקר המלא – לחץ כאן                                                                                                               לעבודות נוספת של חברי המחלקה המוניטרית – לחץ כאן
תפיסת הסיכון של שער החליפין במשק הישראלי בעיני הציבור עלתה בשנים האחרונות, בין היתר, כתוצאה מהגמשת מטר שער החליפין בישראל ומהגלובליזציה, המגבירים את תנועות ההון אל המשק וממנו. כך עולה ממחקרו של רועי שטיין, כלכלן במחלקה המוניטרית של בנק ישראל.
בעבודתו, מציג שטיין אומדן לציפיות הציבור לשינויים בשער החליפין שקל-דולר וכן אומדן לתפיסת הסיכון של שער החליפין בעיני הציבור- המכונה פרמיית הסיכון. בניתוח המקרו-כלכלי, ובפרט בניתוח ההתפתחויות המוניטריות ותנועות ההון במגזר הפרטי חשוב לאמוד את ציפיות הציבור לשינויים בשער החליפין. ישנן מספר שיטות לגזירת ציפיות אלו, והמקובלת שבהן מתבססת על ההפרש שבין הריבית המקומית לריבית בחו"ל. זאת, בהנחה שפרמיית הסיכון אינה מהותית. בניגוד לכך, שטיין טוען בעבודתו, כי פרמיית הסיכון בישראל היא מהותית, במיוחד לאור העלייה שחלה בה בשנים האחרונות. מכאן, בהפרדת פרמיית הסיכון מפער הריביות בין הארץ לחו"ל מתקבלות ציפיות "נקיות" לשינויים בשער החליפין.
על פי עבודתו של שטיין, רמתה של פרמיית הסיכון בשער החליפין משתקפת במחיריהן של האופציות שקל-דולר המונפקות ע"י בנק ישראל במכרזים שבועיים. לקראת כל מכרז, קובע בנק ישראל את שער המימוש של האופציות בהתאם לשער החליפין העתידי (forward), המחושב על פי שער הדולר הידוע בעת המכרז וההפרש בין הריבית המקומית לריבית בחו"ל. כמו כן, אופציות אלו מונפקות לשני טווחים: שלושה או שישה חודשים קדימה מיום המכרז. מכאן, האופציות של בנק ישראל שונות מהאופציות שקל-דולר הנסחרות בבורסה לניירות ערך בתל-אביב בכך ששערי המימוש של האחרונות אינם שווים בהכרח לשער החליפין העתידי, והטווח לפדיון בכל יום מסחר מתקצר באופן טבעי, בהתאם לתאריך הפדיון.
בעבודה של שטיין נבחנו שני אומדנים, המשקפים את הציפיות לשינוי בשער החליפין שער-דולר, עבור התקופה שבין ינואר 1995 לאמצע 2001: האומדן הראשון מבוסס על הפרשי התשואות בין המק"ם לריבית הלייבור של הדולר, וזאת, בניכוי השפעת שיעור המס; האומדן השני מבוסס על אותו חישוב אך גם בניכוי פרמיית הסיכון, כפי שהוסברה קודם.
תוצאות העבודה תומכות בכך שהאומדן האחרון משקף בצורה סבירה ומהימנה יותר את ציפיות הציבור לשינוי בשער החליפין שקל-דולר. עוד עולה, כי רמתה של פרמיית הסיכון תלויה לא רק ברמת הסיכון הצפויה, אלא גם במשטר שער החליפין, במיקומו של שער החליפין בתחום רצועת הניוד ובטווח הציפיות. הכלל שנמצא בהקשר זה הוא, שכאשר משטר שער החליפין נייד או דומה לו רמת פרמיית הסיכון גבוהה יותר והתנודתיות חדה יותר. מסקנה זו עולה מהשוואה בין פרמיות הסיכון בתקופות שונות של משטרי שערי חליפין בישראל – שער חליפין מנוהל לעומת שער חליפין לא מנוהל ושער חליפין תחום ברצועת ניוד צרה לעומת שער חליפין תחום ברצועת ניוד רחבה. עוד נמצא, כי כאשר אופק הציפיות גדל משלושה לשישה חודשים, רמת פרמיית הסיכון עולה וכן היא פחות מושפעת משינויים זמניים- כגון, התנודתיות של שער הדולר או מרחק שער הסל מגבולות רצועת הניוד.
כפי שנגזר מהעבודה של שטיין, על רקע הצמצום בפערי הריבית בין הארץ לארה"ב בשנים 2001- 2000, והפנמת מדיניות אי-התערבות של בנק ישראל בשוק מטבע החוץ, הציפיות לשער החליפין באותן השנים נעו בין פיחות השער בתקופות מסוימות לייסופו בתקופות אחרות, ללא מגמה ברורה. זאת, בניגוד לשנים עברו, שהן נמדדו אך ורק ציפיות לעליית שער החליפין, על רקע משטרי שערי החליפין שהיו נהוגים אז אשר תמכו בעליה של שער החליפין.
עבודתו של רועי שטיין מתפרסמת היום במסגרת "עיונים מוניטריים" של המחלקה המוניטרית בבנק ישראל, ובאתר האינטרנט של בנק ישראל.
 
_______________________________
 
* הדעות המובעות במאמר זה אינן משקפות בהכרח את עמדת בנק ישראל.