Credit Default Swap - מכשיר פיננסי לגידור סיכוני אשראי

23.09.03

Credit Default Swap ("CDS")   - מכשיר  פיננסי לגידור סיכוני אשראי

ה -"CDS" הוא מכשיר פיננסי המאפשר העברת חשיפת אשראי למנפיק בין צדדים בעיסקה. קונה המכשיר רוכש ביטוח מהמוכר למקרה של אי עמידה בתשלום על-ידי מנפיק נייר הערך, תמורת תשלום פרמיה תקופתית.

בשנתיים האחרונות התפתח שוק “CDS” על החוב החיצוני של מדינת ישראל. הנזילות של שוק זה גבוהה במידה ניכרת מזו של שוק האג"ח של ממשלת ישראל בחו"ל. כתוצאה מכך סבל מדד פער התשואות, בין איגרות החוב של ממשלות  ישראל וארה"ב, מבעיות סטטיסטיות והיה מדד לא אמין.

בין הבנקים המוכרים “CDS” של אג"ח ישראליות ("מוכרי הביטוח") נמנים מוסדות פיננסיים זרים מהגדולים בעולם. הבנקים הישראליים לא מוכרים  “CDS” עבור ישראל. היקף המסחר השבועי ב-"CDS" של ישראל מוערך ע"י פעילים בכ- 30-50 מיליון דולר.

המרווח של “CDS” ל-5 שנים של ישראל עמד באוגוסט על 90 נ.ב. והוא דומה לזה של מאלזיה וקרואטיה. בחינת התפתחות המרווח על פני החודשים האחרונים מעלה כי המרווח הגיע לשיאו באוקטובר 2002 ומאז הוא במגמת ירידה.

בכוונת בנק ישראל להשתמש מעתה במדד ה-"CDS” לאמידת פרמיית סיכון האשראי של מדינת ישראל. מדד זה יחליף את מדד פער התשואות בין אגרות החוב של ממשלת ישראל במט"ח לבין אגרות החוב של ממשלת ארה"ב בו השתמשנו בעבר למדידת הסיכון. חשוב לציין כי פער התשואות, בניגוד ל- CDS, משקף לא רק שוני בסיכון אלא גם את השוני בנזילות שבין שני השווקים, ולכן אנו נמשיך לעקוב גם אחר פער התשואות בעיקר בעת ההנפקה בחו"ל של אגרות החוב של ממשלת ישראל.

נגזרות אשראי הן מכשירים פיננסיים שמטרתם לנהל את החשיפה לאשראי. קונה המכשיר רוכש ביטוח מהמוכר (שהוא מוסד פיננסי זר, הוא אינו המנפיק ואינו בנק מקומי) למקרה של אי עמידה בתשלום על-ידי מנפיק נייר הערך, תמורת תשלום פרמיה תקופתית. במילים אחרות, כשהמנפיק לא מסוגל לשלם את הריבית ו/או את הקרן על נייר הערך, הקונה של הנגזרת, המחזיק בנייר של המדינה,  מקבל את ערכו הנקוב (100) תמורת העברת הנייר עצמו (שערכו בשוק ירד) . ה-"CDS” מעניק ביטוח לסל ניירות של אותו מנפיק ולא רק לנייר בודד.

 

בשנתיים האחרונות התפתח שוק “CDS” על החוב החיצוני של מדינת ישראל. אמנם הנזילות של שוק ה- “CDS” של אג"ח של ממשלת ישראל במט"ח נמוכה יחסית לזו של שווקים מתעוררים אחרים, אולם היא גבוהה במידה ניכרת מהנזילות של האג"ח הישראליות עצמן. היקף המסחר השבועי ב-"CDS" של ישראל מוערך ע"י פעילים בכ- 30-50 מיליון דולר.

בין הבנקים המוכרים “CDS” של אג"ח ישראליות ("מוכרי הביטוח")נמנים מוסדות פיננסיים זרים מהגדולים בעולם. הבנקים המקומיים לא מצטטים מחירי “CDS” עבור ישראל (וכך נהוג גם בשווקים אחרים) שכן במקרה של ארוע אשראי למדינה, סביר להניח שהבנקים המקומיים גם כן יתקשו לשלם מט"ח לקונה.

CDS"” ל-5 שנים נחשב לנזיל ביותר הן לגבי אג"ח ישראליות והן בשווקים אחרים, והוא בר השוואה בין מדינות שונות.  “"CDS ל- 10 שנים קיים גם כן אולם, נזילותו פחותה מזו של זה ל-5 שנים. ממחלקת מט"ח בבנק ישראל נמסר כי מעתה ישמש מדד ה-"CDS” ל-5 שנים לאמידת פרמיית סיכון האשראי של מדינת ישראל והוא יחליף את מדד פרמיית הסיכון בו השתמשנו בעבר, שהתקבל מפער התשואות בין איגרות חוב במט"ח של ממשלת ישראל לאלו של ממשלת ארה"ב. מדד פרמיית הסיכון הקודם מושפע יותר ממדד ה-"CDS” מאלמנט הנזילות של איגרות החוב, אולם בשל חוסר נזילות גבוה של איגרות החוב במט"ח של ממשלת ישראל, נתוניו סובלים מבעיית אמינות. עם זאת נמסר כי בנק ישראל ימשיך לעקוב אחר סידרת פער התשואות בין איגרות חוב במט"ח של ממשלת ישראל לאלו של ממשלת ארה"ב ליום ההנפקה בלבד ויעשה בה שימוש כל אימת שיימצא כי היא רלוונטית.

מהסתכלות בלוח 1 עולה כי מרווח ה-“CDS” של ישראל עמד באוגוסט על 90 נ.ב.. הוא דומה לזה של מאלזיה וקרואטיה וגבוה מזה של מדינות מזרח אירופה העומדות להצטרף לאיחוד האירופאי. מבחינת התפתחות המרווח על פני החודשים האחרונים (דיאגרמה 1), עולה כי המרווח הגיע לשיאו באוקטובר 2002 ומאז הוא במגמת ירידה.

נפח השוק הכולל של סך נגזרות האשראי1 בעולם התפתח מאוד בשנים האחרונות והגיע בשנת 2002 ל- 1.9 טריליון דולר. משתתפים בשוק מעריכים כי ב- 2004, נפח השוק יגדל ל-4.8 טריליון דולר. 85% מהזרמים הכוללים של שוק זה מבוצעים בלונדון ובניו-יורק. המשתתפים בשוק זה כוללים את הבנקים הגדולים, קרנות גידור,חברות ביטוח, קרנות פנסיה, מנהלי כספים ועוד.

 כ-15% מהשוק נכתבים עבור מדינות וחברות בשווקים המתעוררים. מכשירים אלה הפכו לקבוצת נכסים חשובה עבור משקיעים ומכשיר גידור חיוני למלווים בשווקים אלה. Credit Default Swap ("CDS") עבור מדינה בודדת הוא נגזרת האשראי הנזילה והדומיננטית ביותר הנסחרת בשווקים המתעוררים.

______________

[1] הכוללות בנוסף ל-Credit default swap  , גם Credit-linked notes ("CLNs") , OTC Deposits ו- Collateralized debt obligation ("CDOs").


נספח

מרווחי “CDS” של ישראל ומדינות E.M. אחרות

(בנקודות בסיס, ל-13 באוגוסט 2003)

מדינות

Rating

CDS" ל-5 שנים

 

   

ישראל

A-/A2

90

 

   
אמריקה הלטינית
   

ברזיל

B+/B2

810

צ'ילה

Baa1/A-

120

מקסיקו

BBB-/Baa2

180

     
אירופה
   

פולין

BBB+/Baa1

49

הונגריה

A-/A1

40

קרואטיה

BBB-/Baa3

110

יוון

A/A1

13

     
אפריקה
   

דרום אפריקה

BBB-/Baa2

135

     
אסיה
   

סין

BBB/A3

28

מאלזיה

BBB+/Baa1

75

     

מקור:BNP Paribas

ישראל- מרווחי “CDS” ואג"ח ל-5 שנים
 (נ.ב., 15/08/02-15/08/03)