מחקר חדש: השפעת שינויים מבניים על שכלול שוק מטבע החוץ

22/11/2004
22.11.2004
 
מחקר חדש: השפעת שינויים מבניים על שכלול שוק מטבע החוץ
 
הדעות המובאות במחקר זה משקפות את עמדת הכותבים בלבד ואינן משקפות בהכרח את עמדת בנק ישראל
 

במקביל לתהליך הגלובליזציה שעבר המשק הישראלי החל מאמצע שנות ה-90, חלו בשוק המט"ח מספר שינויים מבניים שנגעו לשיטת המסחר, גמישות משטר שער החליפין, היקף ההגבלות על תנועות ההון ומידת התחרותיות בשוק. מחקר חדש שנכתב ע"י ד"ר גולן בניטה ואילן סוציאנו, מהמחלקה לפעילות המשק במטבע חוץ בבנק ישראל, ופרופ' בני לאוטרבך, מאוניברסיטת בר-אילן, בוחן כיצד ההתפתחויות המבניות בשוק המט"ח השפיעו על שכלול השוק, כפי שזה בא לידי ביטוי במידת הסחירות והנזילות של השוק וברמת התנודתיות של שער החליפין.
 
המחקר החדש מתמקד במספר שינויים מבניים שלהערכת החוקרים היוו גורם מרכזי בשכלול שוק המט"ח; הנחלקים לשלוש קבוצות עיקריות: (1) הגמשת משטר שער החליפין ע"י מספר הרחבות שבוצעו ברצועת הניוד של שער החליפין; (2) הסרת ההגבלות על תנועות ההון במסגרת תהליך הליברליזציה ובכללן, שינוי משטר הפיקוח על המט"ח במאי 1998; (3) התרת פעילותם של שני "ברוקרים" המתווכים במסחר הבין-בנקאי במט"ח (הנקראים "בוקסים").
 
נזילות שוק המט"ח משתקפת במחקר ע"י מספר מדדים מרכזיים הנתמכים במודלים תיאורטיים ובגישות אמפיריות מקובלות בכלכלה: 1) נפח המסחר היומי, המודד את היכולת לסחור בהיקפים גדולים במהירות גבוהה; 2) מרווח המסחר בין שער המכירה לשער הרכישה, המודד את עלות המימוש לסוחרים; 3) מדדי קייל ועמיהוד, המודדים את עומק השוק דהיינו, את יכולת השוק לספוג פקודות בהיקף כספי גדול ללא שינוי מהותי במחיר.
 
המחקר מוצא, כי השינויים המבניים הרגולאטוריים - הרחבות שבוצעו ברצועת הניוד של שער החליפין וצעדים מרכזיים בתהליך הליברליזציה בשוק המט"ח - הובילו לגידול בהיקפי המסחר בשוק. אולם, בעקבות שינויים אלה, חלה גם עלייה מובהקת בתנודתיות שער החליפין. מאידך, לא נמצאה השפעה מובהקת ועקבית של שינויים אלה על מדדי הנזילות האחרים, כגון מרווחי המסחר ועומק השוק, אם כי, קיימת נטייה מסוימת לשיפור עומק השוק בעקבות השינויים המבניים.
 
בניגוד להשערת המחקר, לא נמצא שיפור ברמת הנזילות של שוק המט"ח בעקבות הנהגת ה"בוקסים". עם זאת, נמצא כי הסדרת פעילותם הובילה לירידה מובהקת ברמת התנודתיות היומית והתוך-יומית של שער החליפין. ממצא זה עקבי עם ההשערה שפעילות ה"בוקסים" תרמה להיווצרות מחיר מדויק יותר בשוק המט"ח (נקי יותר מ"רעשים").
על מנת לבחון את השפעת השינויים המבניים על נזילות שוק המט"ח, החוקרים בנו מודל אמפירי למרווח בין שער הקניה לשער המכירה במסחר, שהינו המדד המקובל לנזילות שוק. אחת התוצאות של המודל מצביעה על קשר בין רמת הפעילות של גופים פיננסיים זרים בשוק למרווח המסחר – כך, שככל שפעילותם עולה, כך מרווח המסחר עולה. קשר זה נובע כנראה מהעובדה שגופים אלו נתפשים בשוק כמשקיעים מתוחכמים וכבעלי יכולת להסיט את המחיר כלפי מעלה או מטה. לכן, החוקרים סבורים כי הבנקים הישראליים מגינים על עצמם במסחר, ע"י הרחבת מרווח המסחר כאשר היקף הפעילות של הגופים הפיננסיים הזרים עולה. לפיכך, המחקר מצביע על כך שלהשפעותיה החיוביות של פעילות הבנקים הזרים (על היקפי המסחר ויעילות שער החליפין) מתלווה גם מחיר – הרחבת מרווחי המסחר בין שער הקניה לשער המכירה.