הרצאת המשנה לנגיד בנק ישראל: האם האינפלציה כאן כדי להישאר, ומה זה אומר על המדיניות המוניטרית?

אנדרו אביר, המשנה לנגיד בנק ישראל, נשא דברים במסגרת כנס המגזין הבינ"ל Central Banking. מצורפים עיקרי דבריו והמצגת שהציג:

בחודשים האחרונים אנו עדים לעלייה עקבית בסביבת האינפלציה בעולם, ובפרט בארה"ב, שם האינפלציה במאי הגיעה לשיעור של 5%, קצב שלא ראינו מזה שנים רבות. בישראל עליית האינפלציה מתונה יותר -  האינפלציה בפועל נכנסה בחודש מאי אל תוך תחום היעד, ומה שיותר מעניין הוא שהציפיות לאינפלציה, אפילו לטווח של שנה, הגיעו לרמה של כ-2%, גם זה דבר שלא ראינו מזה זמן. בהרצאה זו אנסה לנתח את המגמות הצפויות באינפלציה ביציאה ממשבר הקורונה ואת ההשלכות האפשריות שלהן על המדיניות המוניטרית.

(שקף 3) קצת רקע – לפני משבר הקורונה חווינו 20 שנה של "עידן הדיסאינפלציה". זה נראה כאילו זה היה מזמן, אבל רק לפני משבר הקורונה כולנו דיברנו על כך שהאינפלציה מאוד נמוכה, ושאלנו את עצמנו: מה בנקים מרכזיים יכולים וצריכים לעשות בנידון?. זה קרה לאחר תהליך ארוך מאוד של דיסאינפלציה – אצלנו בישראל ירדנו מאינפלציה תלת ספרתית בשנות ה-80 ודו ספרתית בשנות ה-90 לאינפלציה נמוכה בשנות ה-2000, ומאז 2014 מצאנו את עצמנו, רוב הזמן, מחטיאים את יעד האינפלציה מלמטה. האינפלציה הנמוכה לוותה בתנודתיות נמוכה מאוד של האינפלציה, ואיתה באה גם ירידה בתנודתיות של הצמיחה, מה שכונה The Great Moderation. כעת, לאור ההתפתחויות האחרונות, עלינו לנסות להבין מה יהיה יותר משמעותי מבחינת ההשפעה על האינפלציה – המגמות ארוכות הטווח של העשורים האחרונים, או המגמות קצרות הטווח של החודשים האחרונים.

(שקף 5) ההתמתנות וההתייצבות של האינפלציה לא קרתה במקרה, והבנקים המרכזיים יכולים לרשום לזכות עצמם חלק מההישג: משטר יעד האינפלציה, שאומץ  במדינות רבות, התברר ככלי יעיל מאוד למיתון האינפלציה. יותר מכך, ככלי יעיל מאוד כדי לקבע את הציפיות לאינפלציה בתוך תחום היעד. בישראל, למשל, למרות שהאינפלציה ירדה למשך מספר שנים אל מתחת ליעד, הציפיות לאינפלציה לטווחים הארוכים נותרו מעוגנות במרכז היעד – הציבור והשווקים הפיננסיים האמינו בכוונה וביכולת של בנק ישראל להחזיק את האינפלציה בתוך היעד לאורך זמן. זוהי תוצאה חשובה משום שהציפיות ארוכות הטווח משפיעות על האופן בו השחקנים הכלכליים השונים מתכננים את תקציביהם ומתמחרים את המוצרים והשירותים שלהם בהסתכלות קדימה. (שקף 6) הצורך לייצב את האינפלציה הכניס גם משמעת למדיניות הפיסקלית, והדבר בא לידי ביטוי בגידול במספר המדינות שהתחילו לפעול בהתאם לכללים פיסקליים ברורים. (שקף 7) גורם נוסף שתרם להתמתנות האינפלציה הוא הגידול בכח העבודה העולמי -  בין 1990-2020 הוא גדל בכמיליארד איש. מרבית הגידול התרחש במזרח אסיה, ובמקביל כח העבודה הנוסף הזה הצטרף למערכת הכלכלית העולמית ולשרשראות הייצור – סין, למשל, הצטרפה לארגון הסחר העולמי ב-2011. באוניברסיטה למדנו על עקומת פיליפס, שעל פיה, ככל שהאבטלה יותר נמוכה כך האינפלציה גבוהה יותר, ולהיפך. בשנים האחרונות הקשר הזה נחלש, כאשר האינפלציה נותרה נמוכה למרות שיעורי אבטלה הולכים ויורדים, ובעוד שכולנו מנסים להבין מדוע עקומת פיליפס הפסיקה לתפקד ברמה הלאומית, ייתכן שאנחנו צריכים לחפש את הקשר דווקא ברמה הגלובלית – היצע העבודה העולמי גדל והוא זה שסייע להחזיק את האינפלציה נמוכה. (שקף 8) גורם משמעותי ארוך טווח נוסף הוא ההתפתחויות הטכנולוגיות, שהגדילו לאורך זמן את פריון העבודה, הפחיתו את עלות העבודה ליחידת תוצר ואיפשרו לנו ליהנות ממגוון רחב של מוצרים ושירותים במחירים נמוכים, ולפעמים אפילו בחינם.

(שקף 9) מגמות אלו לא פסחו על ישראל, אשר חוותה גם היא תקופה ארוכה של רמות אינפלציה נמוכות. מבין הגורמים הספציפיים שהובילו לרמות נמוכות של אינפלציה בישראל היו רפורמות ומדיניות ממשלתית חשובות לפתיחת המשק לתחרות ולצמצום יוקר המחיה, התגברות המודעות בציבור ליוקר המחיה, וייסוף השקל. גורמים מקומיים אלו, יחד עם ההשפעה של האינפלציה הנמוכה בעולם (שקף 10) הביא לכך שהאינפלציה של המוצרים הסחירים בישראל הייתה נמוכה מאוד ולפרקים שלילית.

האינפלציה הנמוכה, וגורמים שונים שהביאו לכך שהתקיים עודף היצע של חיסכון על פני הביקוש להשקעה, הביאו לכך שהריביות התייצבו בסביבת ה-zero lower bound. (שקף 12) אמנם בישראל הריבית עלתה ביציאה מהמשבר הפיננסי ולאחר מכן שבה וירדה, ובארה"ב החלה עלייה מתונה של הריבית ב-2016 ולאחריה הפחתה חדה בפרוץ משבר הקורונה, אך התמונה הכללית היא של עשור של ריביות מאוד נמוכות. (שקף 13) בשנתיים לפני פרוץ המגפה, בבנק ישראל שאלנו את עצמנו האם הריבית הנמוכה תהווה בעיה כאשר יגיע המשבר הבא, מבחינת היכולת של הבנק המרכזי להגיב למשבר. כמובן שלא ניתן היה לשער שהמשבר יגיע כל כך מהר ויהיה כה משמעותי. אבל למדנו שוב במשבר הזה, כמו במשבר הקודם, שלבנקים מרכזיים יש מגוון רחב של כלים גם כאשר הריבית מגיעה לרמה ממנה לא רצוי להמשיך ולהפחית אותה, כך שהעובדה שבפרוץ המשבר הריבית הייתה נמוכה - כתוצאה מהאינפלציה הנמוכה לפני המשבר - לא היוותה מגבלה משמעותית להפעלת כלי מדיניות להתמודדות עם המשבר. (שקף 14) כלי המדיניות המוניטרית השונים הצליחו לספק נזילות, לייצב את השווקים, ולהפחית את עלויות המימון של משקי בית, עסקים והממשלה ((שקף 16) למרות הגידול בגירעון ויחס החוב לתוצר).

(שקף 17) לקובעי המדיניות המוניטרית היה גם מזל מסוים במהלך משבר הקורונה, משום שכלי המדיניות שנדרשו כדי להשיג את היעדים השונים להתמודדות עם המשבר היו כולם באותו כיוון: האינפלציה הנמוכה, הפגיעה בפעילות הכלכלית, והצורך להשיב את הנזילות לשווקים הפיננסיים; כולם קראו בעצם למדיניות מוניטרית מרחיבה. (שקף 18) ביציאה מהמשבר, זה לא בהכרח יהיה המצב, והאתגר עלול להיות מסובך יותר. (שקף 19) בעוד שהאבטלה עדיין מאוד גבוהה, האינפלציה (אם כי בישראל פחות, ובארה"ב יותר) מתחילה לעלות, וה"התחממות" בחלק מהשווקים הפיננסיים עלולה להוות תמרור אזהרה לקובעי המדיניות שממונים על היציבות הפיננסית.

(שקף 20) האם הגידול באינפלציה הוא זמני? ביציאה מהמשבר אנו חוזים בגידול בביקושים ובו בעת בפגיעה בשרשראות הייצור והאספקה. נשאלת השאלה - כמה זמן תימשך ההשפעה של גורמים אלו? ומנגד, האם הגורמים ארוכי הטווח שהביאו לתהליך הארוך של הדיסאינפלציה ימשיכו לפעול ולהביא לכך שהאינפלציה תישאר נמוכה?

להערכתי, הגורמים ארוכי הטווח צפויים להמשיך להיות משמעותיים בהשפעה שלהם על האינפלציה. (שקף 21) אמנם, הגידול בכח העבודה העולמי האט, אך יש עדיין מאות מיליוני אנשים במדינות מתפתחות שמחכים להזדמנות שלהם להשתלב בכח העבודה ובשרשרת הייצור העולמית, וכל עוד לא תחול נסיגה בגלובליזציה, גורם זה ימשיך לתמוך ברמות המחירים הנמוכות במשקים המפותחים. הגורמים הטכנולוגיים שהזכרתי רק התחזקו לאחר משבר הקורונה, וצפויים להמשיך לתמוך בגידול הפריון. הבנקים המרכזיים, מצידם, עדיין מחוייבים ליעדי האינפלציה שלהם, וגם אם חלקם נמצאים בתהליכי חשיבה מחדש על יעד האינפלציה לא צפויה נסיגה מהמחויבות הזו. בטווח הקצר, הם ימשיכו לקיים מדיניות מאוד מרחיבה, לאור שיעורי האבטלה, שעדיין גבוהים מאוד על אף היציאה מהמשבר.

(שקף 22) כיצד כל זה ישפיע על המדיניות המוניטרית בישראל? האינפלציה אצלנו אמנם עלתה אבל היא עדיין נמוכה, ורחוקה מאוד ממה שרואים בארה"ב. ניתן לראות כי האינפלציה אצלנו יותר מתואמת -  גם בתנודות וגם ברמה - עם האינפלציה באירופה מאשר עם האינפלציה בארה"ב. כך שכל עוד אין עלייה משמעותית באינפלציה באירופה, אפשר כנראה להיות פחות מוטרדים מהעלייה באינפלציה בארה"ב. בנוסף, הייסוף הממושך של השקל מיתן את עליית המחירים של המוצרים הסחירים בשנים האחרונות. כך שבהינתן מכלול הגורמים הללו, נראה שיש לנו מספיק סיבות להיות סבלניים עם המדיניות המוניטרית שלנו, ולאפשר לה להיות מרחיבה דיה על-מנת להמשיך ולתמוך בהתאוששות המשק מהמשבר.

(שקף 23) האתגר העיקרי למדיניות המוניטרית נובע לדעתי מהסיכון ליציבות הפיננסית. מדיניות מוניטרית גלובלית מרחיבה מאוד למשך זמן ממושך עלולה להביא לגידול במינוף ולנטילת סיכונים עודפים. יש לא מעט עדויות לתהליכים כאלה בעולם – הריצה אל המטבעות הקריפטוגרפיים, אירועים כמו התנודתיות במניית Gamestop, או פשיטות הרגל של קרנות השקעה פרטיות שבנקים גדולים היו חשופים אליהן בהיקפים מאוד גדולים. הבנקים המרכזיים יצטרכו לעקוב בזהירות אחר המתרחש ולוודא שלא מתפתחים סיכונים שיהיה קשה לשלוט בהם, ולפתח כלים שיעזרו למתן את הסיכונים הנובעים ממינוף יתר ותיאבון סיכון מוגבר. 

 

המצגת​ שהוצגה​