דברי נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון, בכנס "יעד האינפלציה בישראל- עבר, הווה ועתיד"

11/07/2022
לכל ההודעות בנושא:
הרצאות הנגיד
 נגיד בנק ישראל , פרופ' אמיר ירון נשא דברים בפתיחת כנס יעד האינפלציה,
נוסף מצורפת להודעה זאת המצגת אותה הנגיד הציג.

 

צהרים טובים לכולם,

לפני שנתחיל לדון בבחינה המחודשת של יעד האינפלציה בישראל ובעולם, חייבים להבין את הרקע הכלכלי סביבו החל הדיון:

בשנים שלאחר המשבר של 2008, ועד למשבר הקורונה, האינפלציה במשקים מפותחים רבים, לרבות בישראל, התבססה ברמה נמוכה מהיעד. האינפלציה בעולם התאפיינה ברמות נמוכות מאד, אפילו שליליות, ולצד זאת נרשמה ירידה ברמת הריביות בפועל וכן ברמה של הריבית הטבעית – זו שתואמת מצב של תעסוקה מלאה ויציבות מחירים.

 

כתוצאה מכך, יכולתם של הבנקים המרכזיים לנהל מדיניות מוניטרית מרחיבה, כדי לתמוך בפעילות ולשמור על האינפלציה בתחום היעד, בפרט בתקופות של האטה משמעותית בפעילות, הפכה למאתגרת יותר. זאת כיוון שהיכולת להפחית את הריבית מתחת לאפס מצומצמת או אפילו לא מקובלת בחלק מהמדינות (ZLB).

 

במצב שבו הריבית בפועל תחומה מלמטה על ידי הריבית המינימלית האפשרית, האינפלציה תהיה בממוצע נמוכה יותר, ולכן גם הציפיות לה. כך, יווצר מצב שבו גם תיווצר סטייה של האינפלציה מהיעד, וגם הריבית הריאלית תהיה גבוהה מהרצוי, זאת אף על פי שהיא שלילית במצב עולם זה. המצב הזה מחריף את האתגר, שכן ריבית ריאלית גבוהה מהרצוי מובילה להתמתנות נוספת באינפלציה, שהיא כבר מתחת ליעד.

 

גורמים אלו הובילו להתפתחותו של דיון בבנקים המרכזיים ובאקדמיה שמטרתו לבחון האם נדרש שינוי במשטר יעד האינפלציה הקיים. הדיון מתמקד בדרכים להתאים את יעד האינפלציה לשינויים שמתחוללים בסביבה הכלכלית ולאפשרות להפעיל בסביבה זו את הכלים של המדיניות המונטרית.

 

כעת, אני רוצה להעלות מספר שאלות חשובות שישמשו אותנו להעמקת ההבנה בנושא, ושאליהן, ואל עוד רבות נוספות, יתייחסו בכנס שלפנינו ועליהם תרחיב את הדיבור ד"ר סיגל ריבון.

 

הגדרת משטר של יעד אינפלציה מורכבת ממספר רבדים. ברובד הראשון, נשאל האם למשל, 2 אחוזים, שהוא היעד המקובל כיום ברוב המדינות בעולם, הוא אכן הרצוי או שיש מקום להעלותו או להפחיתו? האם לקבוע אותו כנקודתי או כטווח? והאם להתייחס לסטיות כלפי מעלה ומטה מיעד נקודתי באופן סימטרי?

ברובד נוסף ניתן לדון על התקופה על פיה בוחנים את העמידה ביעד – האם טווח זמן של שנה או יותר?

בנוסף, אפשר גם לדון במצרף המחירים אליו מתייחסים – האם יציבות המחירים נבחנת על פי מדד המחירים לצרכן - ה"CPI"? או בניכוי רכיבים מסוימים? או מדד מחירים אחר, כמו למשל מדד מחירי התוצר או מחירי הצריכה הפרטית?

רבות מהמדינות מגדירות יעד נקודתי, בדרך כלל ברמה של 2%, אולם יש המוסיפות אפשרות לסטייה מסוימת לשני הכיוונים. מרבית המדינות שהגדירו את היעד במונחי טווח, בהן גם ישראל, קבעו רצועה ברוחב של 2 נקודות אחוז. מתוכן, מספר מדינות, וביניהן ישראל, מגדירות את אותו הטווח ללא ציון נקודת האמצע.

 

ההבדל המהותי בין יעד נקודתי לתחום הוא במידת המחויבות לערך האמצע. קיומו של טווח מאפשר לקובעי המדיניות יותר גמישות בהפעלת כלי המדיניות תוך התחשבות בזעזועים בפועל ומקורם, במצב מחזור העסקים וביכולת להפעיל את הכלים, תוך סטייה של האינפלציה מאמצע היעד.

עם זאת, קביעה של תחום ללא ערך נקודתי במרכזו מחלישה את המחויבות לערך מסוים, מגדילה את אי-הוודאות לגבי היעד שאליו מכוונים קובעי המדיניות, ועלולה להקשות על עיגון הציפיות של הטווח הארוך בערך ספציפי כמרכז היעד.

במסגרת משטר יעד אינפלציה, הציפיות לאינפלציה הופכות למרכיב מרכזי ביכולת להשיג את היעד: ככל שציפיות הציבור לאינפלציה מעוגנות ביעד, כך התנהגותו של הציבור, ובפרט קביעת המחירים והשכר, תואמת את היעד ומאפשרת את השגתו למעשה.

כדי לייצר את אותן ציפיות המעוגנות בתוך טווח היעד הבנק המרכזי נדרש להנהיג מדיניות מוניטרית שהיא עקבית עם השגת היעד לאורך זמן. נושא זה אף מחדד וממחיש את חשיבות ההסברה והתיקשור של המדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים, תחום שהתפתח מאוד בשנים האחרונות.

כאמור, במהלך היום נשמע מספר התייחסויות לשאלות מעניינות אלה ולאחרות.

 

הייחודיות של כלכלות קטנות ופתוחות:

לכלכלות קטנות בעלות משק פתוח (SOEs) יש מאפיינים ייחודיים, ומכאן אתגרים נוספים:

מחירי מוצרים רבים נקבעים בצורה אקסוגנית למשק, ובנוגע למוצרים הסחירים, משק קטן ופתוח, הוא במידה מסויימת Price taker. כמו כן, ב-SOE, שער החליפין מהווה ערוץ תמסורת משמעותי בהשפעתו על מחירים.

 

בחינה מחודשת: התהליך בעולם.

תהליך בחינת יעד האינפלציה הוא תהליך שמתרחש, או התרחש ממש לא מזמן, במדינות רבות בעולם. ארבע המדינות הראשונות שאימצו את משטר יעד האינפלציה היו ניו-זילנד, קנדה, אנגליה ושבדיה. כיום רוב המדינות המפותחות פועלות במסגרת משטר שכזה, תוך הבדלים לא גדולים בהגדרה של היעד עצמו.

 

ב-2019 החל הפד בארה"ב בתהליך רחב של סקירת מסגרת המדיניות שלו תוך שיתוף גורמים חיצוניים מהחברה האזרחית, על מנת להגביר את מידת השקיפות לציבור.

מסגרת המדיניות המעודכנת של הפד שהוצגה ב-2020, ממשיכה לראות בשמירה על תעסוקה מקסימלית ויציבות המחירים המוגדרת כ-2% אינפלציה בטווח הארוך, מטרות מרכזיות.

החידוש המרכזי ואולי החשוב ביותר שנוצר בעקבות תהליך זה, הוא התאמה של מסגרת המדיניות המוניטרית. כך, לאחר תקופה ממושכת של אינפלציה מתחת ליעד, הפד יפעל למשך תקופה מסוימת להשגת אינפלציה מעט מעל היעד, כך שבממוצע לאורך זמן האינפלציה תעמוד על 2%. זאת, באמצעות עיכוב העלאת הריבית, והעלאה מתונה בהמשך כך שהיא תהיה נמוכה לאורך זמן רב יותר. המסגרת הזו מכונה לעיתים (AIT- Average Inflation Targeting)

עם זאת, כפי שמסגרת המדיניות הזו תוארה על ידי הפד, היא אינה סימטרית – ההתאמה המתוארת מתייחסת רק למקרה של אינפלציה נמוכה מהיעד. בנוסף לשינוי מרכזי זה, בהתייחס לשוק העבודה, הפד בחר להחליף את המילה "סטיות" (deviations) במילה " "shortfalls על מנת להדגיש כי ניתן לשמור על שוק עבודה יציב וחזק ללא גרימה להתפרצות האינפלציה.


אחרי שדיברנו על התהליך בארה"ב, נעבור לאיחוד האירופי. עד לאחרונה הוגדר יעד האינפלציה על ידי הבנק האירופי כ"מתחת אך קרוב ל-2 אחוזים". משמעותו של יעד כזה הייתה שהבנק ייחס חשיבות גדולה יותר לסטייה של האינפלציה כלפי מעלה מעבר ל-2 אחוזים, אך מוכן לסבול במידה רבה יותר סטייה כלפי מטה. כמו הפד בארה"ב, גם הבנק המרכזי האירופי פרסם ב-2021 את תוצאותיו של תהליך של בחינה מחדש של האסטרטגיה המוניטרית שלו, לראשונה מאז 2003. ה-ECB קבע כעת יעד סימטרי סביב 2 אחוזים כך שההתייחסות לסטיות לשני הכיוונים זהה. הבנק הסביר שכיוון שהריבית קרובה לגבול התחתון, במצב של אינפלציה נמוכה נדרשת מדיניות מרחיבה משמעותית ומתמידה יותר, וזו יכולה להתבטא בסטייה זמנית של האינפלציה מעל היעד.


התהליך בישראל:

ישראל הייתה בין המדינות הראשונות שאימצו את יעד האינפלציה כמסגרת למדיניות המונטרית, כאשר כיום מקובל לתארך את 1997 כמועד שבו יעד האינפלציה הפך לעוגן המרכזי של המדיניות. בתחילת דרכו שימש משטר יעד האינפלציה כמסגרת שסייעה בתהליך הדיסאינפלציה לאחר תכנית הייצוב ב-1985, לסביבה של יציבות מחירים. תהליך ההתכנסות לסביבה של יציבות מחירים אופיין בקביעת יעדי אינפלציה במדרגות הולכות ויורדות בהתאם להתפתחות האינפלציה בפועל.

 

כבר בספטמבר 2019, עוד בטרם שמענו את המילה "קורונה", הכרזתי בכנס כלכלי כי במסגרת התהליך האסטרטגי אותו יזמתי כשהגעתי לבנק לתפקידי, יוקם צוות לבחינת משטר יעד האינפלציה בישראל. כמובן, ההכרזה אז לא הייתה קשורה לגובה אינפלציה כזה או אחר, בטח שלא לעלייה החדה שאנחנו רואים בחודשים האחרונים בעולם ובישראל.

 

תהליך הלמידה התחיל כאמור זה מכבר – והוא עדיין נמשך. הכנס המכובד הזה הוא חלק מתהליך למידה עמוק ורציני.

תהליך הבחינה כולל מצבי עולם כלכליים שונים, הן מבחינת התפתחות האינפלציה והן מבחינת הפעילות הכלכלית המקומית והעולמית הם בעלי חשיבות להצלחתו בתום הבחינה.  

 

עד כה התקיימו מספר כנסים בינ"ל שארגן הבנק בנושא, בהם גם השתתפו נגידי בנקים מרכזיים ומומחים נוספים לתחום, נכתב ספר מקצועי בנושא בהובלת מנהל חטיבת המחקר, פרופ' סטרבצ'ינסקי, וד"ר סיגל ריבון, ראש האגף המוניטרי בחטיבת המחקר, בוצעו מספר ניתוחים מקצועיים ואף מחקרים בנושא והיום ההתכנסות שלנו במעמד זה היא אבן דרך נוספת בתהליך.

 

אסיים באמירה חשובה מבחינתי – אנחנו עדיין לא יודעים לומר איך התהליך יסתיים – בהחלט ייתכן שבסוף התהליך נגיע למסקנה שהמשטר הקיים הוא הנכון ואין צורך לשנות אותו, אולם אנחנו חייבים לאתגר את החשיבה מכל הכיוונים לפני שנגיע למסקנה כזו. וכך בהחלט נעשה.

תודה רבה, והמשך כנס פורה ומועיל לכולנו.

​​​​​​