דברי מנהל חטיבת השווקים, מר אנדרו אביר, בוועידה לעסקים קטנים ובינוניים של כלכליסט

12/05/2014

למצגת

 להודעה זו כמסמך Word

מר אנדרו אביר, מנהל חטיבת השווקים בבנק ישראל, נשא היום דברים בוועידה לעסקים קטנים ובינוניים של העיתון "כלכליסט". להלן עיקרי דבריו. המצגת אותה הציג מצורפת.

חטיבת השווקים בבנק ישראל שבראשה אני עומד מבצעת את כל הפעילות של בנק ישראל בשווקים הפיננסיים: החטיבה מיישמת את המדיניות המוניטרית, מנהלת את יתרות המט"ח, ומיישמת את מדיניות שער החליפין. למרות ריבוי תפקידים זה,  כמעט בכל מקום שאנשים פוגשים אותי, השאלה היחידה שהם שואלים אותי היא "מה יהיה עם הדולר". ניתן ללמוד מכך על חשיבות שער החליפין למשק הישראלי, הן ליצואנים והן לאלו שמייצרים מוצרים המתחרים עם היבוא, אבל ניתן ללמוד גם במה השואלים מתמקדים – הם שואלים אותי  "מה יהיה עם הדולר", ולא "מה יהיה עם השקל". אנסה להתמקד בנקודה זו ולהסביר את ההבדל בין שאלות אלו.

אם נסתכל על ההתפתחות של השער החליפין של השקל ביחס לדולר ב-15 שנים האחרונות, (שקף 2), נוכל לראות שהשער נע בטווח רחב יחסית,  בין מינימום של 3.22 בשנת 2008 ומקסימום של 5.00 בשנת 2002. ישנה נטייה של הציבור להתמקד בשינויים של התקופה האחרונה ולשכוח שינויים חדים שהיו בעבר. בשנתיים האחרונות ראינו התחזקות של השקל על רקע שיפור בחשבון השוטף של המאזן התשלומים ויבוא הון,  בעיקר של השקעות ישירות. אם זאת, מעניין להסתכל על  תקופות בעבר הלא רחוק, שבהן  שער החליפין היה מאוד שונה, וחשוב  ולהבין מה היה הרקע שהביא את השער לרמות אלה, וכמה מהר דברים יכולים להשתנות.

הדוגמה הראשונה בה אתמקד היא  בשנים 2001-2002,  כאשר שער הדולר עלה מסביבות  4 לסביבות 5 שקלים לדולר. הרקע לכך היה תחילה קריסת מניות ה-
NASDAQ בארה"ב, ולאחר מכן פרוץ האינתיפאדה השנייה. שתי ה"מכות" האלו הביאו לשינויים חדים בשער החליפין. הדוגמה השנייה הייתה בשנים 2008-2009 על רקע המשבר הפיננסי העולמי, כאשר השקל פוחת מרמה של 3.25 לרמה של 4.25 שקלים לדולר. כאשר אנליסטים נותנים תחזיות לשער החליפין לשנה הקרובה, הגורם המרכזי בתחזית שלהם הוא השער הנוכחי. עם זאת, העבר מלמד אותנו שהשער יכול לנוע מהר מאוד, וקשה מאוד לנבא את התנודות בו.

כפי שציינתי, שער השקל /דולר זוכה לרוב תשומת הלב של הציבור, אבל האם הוא השער הנכון להסתכל עליו לצרכי לניהול המדיניות? שער זה מושפע כמובן ממה שקורה לדולר בזירה הבינלאומית, ולא בהכרח משקף שינויים במשק המקומי. בנק ישראל מתמקד בשער החליפין האפקטיבי של השקל מול סל המטבעות, המייצג את שותפות הסחר של ישראל (שקף 3). אפשר לראות שישנן תקופות בהן השקל/דולר מתנתק מהשער האפקטיבי כתוצאה משינויים גלובליים בשער הדולר. לדוגמה,  בתחילת  2011 נפתח פער של 5% בין שני המדדים על רקע היחלשות  הדולר כנגד האירו, לאור השיפור במצב באירופה והיחלשות של הדולר בעולם. תופעה דומה ראינו גם בימים האחרונים – השקל היה יציב מול סל המטבעות, תוך תנודות חדות של שער הדולר מול המטבעות האחרים בעולם.

אם כן, חשוב להבין שהמתרחש בשוק המט"ח המקומי הוא רק חלק מהתמונה.  שוק המט"ח הבינלאומי הוא תנודתי מאוד – לעיתים התנודות בו לעיתים הרבה יותר חדות מאשר בשקל/דולר (שקף 4). בעל עסק צריך לחשוב מהם בדיוק המטבעות הרלבנטיים לעסק שלו, ומהם המטבעות של המתחרים שלו. למשל, אם מדובר בחברה המייצאת לדרום אפריקה או ליפן (או מתחרה עם חברות ממדינות אלה), השינויים שחלו במטבעות אלו בשנתיים האחרונות בוודאי ישפיעו עליה.

נחזור, אם כן, למדיניות שער החליפין של בנק ישראל. משנת 1997 ועד 2008 בנק ישראל לא התערב בשוק המט"ח. אחרי התיסוף המהיר שהיה בשער השקל במהלך המחצית השנייה של 2007 ובתחילת 2008, חזר בנק ישראל להתערב בשוק (שקף 5). בשלב הראשון מטרת ההתערבות הייתה  להגדיל את יתרות המט"ח (שקף 6). כבר כמה שנים לפני תחילת התוכנית הגענו למסקנה שרמת היתרות (בין 25-30 מיליארד דולר) הייתה נמוכה מידי. למשל לפי מדד של חודשי יבוא, היתרות  סיפקו  כיסוי עבור 4 חודשי יבוא בלבד -  זו רמה נמוכה בסטנדרטיים בינלאומיים. אפשר לחשוב על יתרות המט"ח כמחסני החירום הכלכליים של המדינה,  האמורים לספק נזילות במט"ח בתקופות של משברים פיננסיים או, למשל, חס וחלילה מלחמות. לא היינו רוצים לפתוח את מחסני החירום בעת חירום ולמצוא שהם ריקים. על רקע זה, הוחלט על התוכנית להגדלת רמת היתרות, לאור העובדה שהתחזקות השקל היוותה עיתוי אידיאלי ליישום התוכנית.

ב-2009 הודענו על הפסקת  התוכנית של רכישות קבועות של מט"ח על מנת להגדיל את רמת היתרות ועברנו למדיניות החדשה  שנמצאת בתוקף גם היום, על פיה "בנק ישראל יפעל בשוק המט"ח במקרה של תנודות חריגות בשער החליפין, אשר אינן תואמות את התנאים הכלכליים הבסיסיים, או כאשר שוק המט"ח אינו מתפקד כיאות (כשל שוק)". הכוונה הייתה שכאשר חלים שינויים חדים בשער החליפין, וחשוב להדגיש, מדובר על שער החליפין האפקטיבי, שאינם מוסברים על ידי התנאים הבסיסיים, יש מקום להתערב בשוק כדי לאפשר לסקטור הפרטי, הן ליצואנים והן לאלו שמתחרים עם מוצרי היבוא,  להתאים את עצמם לשינויים חדים בשער.

רובד נוסף של מדיניות שער החליפין נוסף במאי 2013 (שקף 8), לאחר תיסוף מהיר בשע"ח הנומינלי אפקטיבי של השקל (כ-11.5% בין ספטמבר 2012 ומאי 2013). בתחילת התהליך  התיסוף הושפע גם מהשיפור במצב הגיאו- פוליטי, על רקע התפוגגות המתח ששרר בתחילת התקופה. ככל שהתקרב מועד תחילת הפקת הגז משדה תמר, שוק המט"ח התחיל לתמחר את התמורה הצפויה  מעשרות שנים של הפקת גז כאילו היא תתרחש בבת אחת – להבנתנו היה מדובר בייסוף חד מידי. מטרת התוכנית החדשה הייתה למנוע את מה שנקרא "המחלה ההולנדית" – כידוע, בשנות השישים ושבעים מצאו בהולנד גז בכמויות גדולות, מה שהביא להתחזקות המטבע ההולנדי ופגע בתעשייה המקומית המסורתית, ובכך הפחית מיכולת המשק ההולנדי ליהנות מהברכה של הפקת הגז. מטרתנו הייתה ליצור את התנאים לכך שגילוי הגז בישראל יהיה ברכה למשק ולא קללה. במסגרת התכנית (שקף 9) בנק ישראל מקזז את כל ההשפעה של הפקת הגז על מאזן התשלומים – הבנק רכש 2.1 מיליארד דולר ב-2013, והודענו שנרכוש 3.5 מיליארד ב-2014. בנורבגיה, כידוע, הוקמה קרן עושר אשר קיזזה את כל ההשפעה של גילוי הגז על שער החליפין המקומי והתוצאות אכן היו טובות בהרבה מאשר בהולנד. לנו ברור שאנו רוצים ללמוד מהדוגמה הנורבגית ולא מהדוגמה ההולנדית.

יחד, תכנית הגז ומדיניות ההתערבות במקרה של תנודות חריגות הצליחו למתן את לחצי התיסוף בשנה שעברה (שקף 10). כאמור, הכוונה היא לאפשר לחברות מקומיות להתאים את עצמן באופן הדרגתי לשינויים מבניים, ולהקל עליהן את ההתמודדות עם שינויים חדים בשער החליפין שאינם קשורים לתנאים הבסיסיים של המשק.
 

לסיכום
, ראינו שהתנאים בשוק המט"ח המקומי יכולים להשתנות במהירות. התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח הביאה לכך שרמת יתרות המט"ח הולמת יותר את צרכי המשק הישראלי. אנו מתערבים בשוק כאשר שער החליפין אינו תואם את התנאים הכלכליים הבסיסיים, ובנוסף, מפעילים את תכנית הגז, אשר ממתנת את הלחץ על שער החליפין כתוצאה מהפקת הגז בישראל. עם זאת, התנודתיות בשוק המט"ח העולמי היא עובדה, והתכניות העסקיות, הן של עסקים גדולים והן של עסקים קטנים, צריכות לקחת אותה בחשבון.