מחקר חדש של בנק ישראל: השפעות מיסוי רווחי ההון על תמחור הנכסים הפיננסיים

למחקר
  • מסלולי מס שונים לנכסים פיננסיים תחליפיים משפיעים רבות על כדאיות ההשקעה בהם, וכתוצאה מכך – על התפתחות מחיריהם.
  • הממצאים מלמדים כי העלאות המסים שהיו בישראל השפיעו על הרכב תיק הנכסים של הציבור – הקטינו את החזקותיו הישירות בנכסים פיננסיים ובתכניות חיסכון והגדילו במידה מובהקת את היקף ההחזקה בפקדונות עו"ש ופח"ק.
  • בבחינת סך הגבייה מהמיסוי על רווחי הון מנכסים פיננסיים לא נמצא קשר חיובי בין שיעור המיסוי הסטטוטורי לבין שיעור הגבייה בפועל.

מחקר חדש, שערך ד"ר רועי שטיין מחטיבת המחקר של בנק ישראל, בחן כיצד שיטת המיסוי על רווחי ההון בישראל משפיעה על תמחור הנכסים הפיננסיים ועל תיק הנכסים הפיננסיים של הציבור. המאפיין העיקרי של השיטה נעוץ בהפרדה בין שני מסלולי מיסוי – לנכסים נומינליים (לא-צמודים למדד) ולנכסים ריאליים (צמודים למדד). מתכונת דו-מסלולית זו הוחלה בהדרגה מתחילת 2003, לאחר דו"ח ועדת רבינוביץ' בעקבותיו יחידים חויבו לראשונה במס על רווחי הון. המיסוי על האפיקים הריאליים (אג"ח צמודות, מניות, ני"ע במט"ח ואופציות) עמד תחילה על 15%, והמיסוי על האפיקים הנומינליים (אג"ח שקלי ופיקדונות בבנקים) על 10%. שיעורי המיסוי הועלו מאז פעמיים, וכיום שיעור המס על האפיקים הריאליים עומד על 25%, ועל האפיקים הנומינליים על 15%.
שיטת המיסוי הדו-מסלולית ייחודית לישראל, והיא נועדה לצמצם גבייה גבוהה במיוחד של מס אפקטיבי בתקופות שבהן האינפלציה מתגברת. מדינות רבות משתמשות במיסוי נומינלי אחיד, וכדי למנוע את עליית המס האפקטיבי בתקופות שבהן האינפלציה מתגברת, חלקן מפצות את המשקיעים על החזקות ארוכות טווח בנכסים פיננסיים באמצעות הפחתה מסוימת בשיעור המס הנומינלי.
ההשפעה על תמחור הנכסים הפיננסיים
הבדלים במס על נכסים פיננסיים חלופיים עלולים להשפיע במידה ניכרת על הכדאיות היחסית של ההשקעה בהם, וכתוצאה מכך – על התפתחות מחיריהם. כאשר המס על הכנסות מהחזקת אג"ח צמודה למדד הוא 25% מהרווח הריאלי,  והמס על הכנסות מהחזקת אג"ח לא-צמודה הוא 15% מהרווח הנומינלי, רק צירופי ריביות מסוימים מאוד יניבו תשלומי מס זהים על שתי האיגרות; בצירופי ריביות אחרים ההבדלים בתשלומי המס יהוו שיקול בהחלטות על השקעה בנכסים אלו, והם עלולים לעוות את מחירם (ראו איור). יתרה מכך: ההבדל הקיים, מבחינת בסיס ההצמדה של המיסוי, בין השקעות נומינליות מקומיות להשקעות בנכסים הנקובים במט"ח מתמרץ משקיעים לפעול בכיוון הפוך מהכיוון הרצוי למשק בתחום התנודתיות של שער החליפין והיציבות הפיננסית: בתקופות שבהן צפוי פיחות (ייסוף) של השקל התמריץ להשקעות בחו"ל גדל (קטן), ולכן שיטת המיסוי תורמת להאצת מגמת הפיחות (הייסוף). לבסוף, שיטת המיסוי בישראל משפיעה על תעשיית קרנות הנאמנות. בתעשייה זו ישנן קרנות "כספיות" שמאפשרות למשקיע לקבל תשואה עודפת יחסית להשקעה ישירה בסדרות המק"ם או האג"ח הלא-צמודות. יתרונן נובע משיטת המיסוי הדו-מסלולית: כאשר משקיע רוכש מק"ם הוא משלם מס של 15% על הרווח הנומינלי, וכשהוא רוכש קרן נאמנות פטורה הוא משלם מס של 25% על הרווח הריאלי. אם האינפלציה עומדת למשל על כ-2% ותשואת המק"ם על כ-2.5% לשנה, אזי בהחזקה דרך קרן נאמנות המשקיע משלם מס של 25% על 0.5% רווח ריאלי, כלומר 0.125%; בהחזקה ישירה לעומת זאת הוא משלם מס של 15% על 2.5% רווח נומינלי, היינו 0.375%. מכאן שגם לאחר ניכוי דמי הניהול (תשלום ששיעורו אינו עולה על 0.25% ובדרך כלל הוא נמוך מזה משמעותית), ההשקעה בקרן הנאמנות עדיין עדיפה על השקעה ישירה במק"ם. חשוב לזכור כי במכשירים סולידיים, תשואה עודפת, אפילו זעומה, משמעותית מאוד למשקיע.
ההשפעה על הרכבו והיקפו של תיק הנכסים הפיננסיים של הציבור
שאלה נוספת שבחן המחקר נוגעת לאופן שבו השינויים שחלו בשיעורי המיסוי משפיעים על הרכבו של תיק הנכסים הפיננסיים של הציבור ועל היקפו, וכתוצאה מכך – על גביית המס בפועל. יש לבחון גורמים אלה, היות שתשלומי המס אינם רק פונקציה של שיעור המס עצמו אלא גם של שיעור ההחזקות של הציבור בנכסים פיננסיים חייבים במס ושל המידה שבה כדאי להתחמק מתשלומי המס.
הממצאים מלמדים כי העלאות המסים בישראל השפיעו רבות על הרכב תיק הנכסים של הציבור – הן הקטינו את החזקותיו הישירות בנכסים פיננסיים ובתכניות חיסכון והגדילו במידה מובהקת את היקף ההחזקה בפיקדונות עו"ש ופח"ק. עוד נמצאה השפעה שלילית משמעותית על סך החזקותיו הישירות של הציבור בנכסים הפיננסיים החייבים במס. יתר על כן, ההעלאה האחרונה של שיעורי המיסוי, בתחילת 2012, האיצה את מגמת הירידה בהיקף ההחזקות הישירות של הציבור בנכסים אלו. ניתן אפוא להסיק כי ההעלאה האחרונה של שיעורי המס לא הגדילה בהכרח את סך גביית המסים של הממשלה, משום שכדאיות ההחזקה בנכסים פיננסיים פחתה ובסיס המס הצטמצם.
כאשר בוחנים את שיעור הגבייה מהמיסוי על רווחי ההון מתכניות החיסכון, מוצאים כי היקף הגבייה אמנם גדל ביחס להיקף החזקותיו של הציבור, וכי הוא גדל פחות משיעור העלייה במס. יתר על כן, כאשר בוחנים את סך הגבייה מהמיסוי על רווחי הון מנכסים פיננסיים, אין מוצאים קשר חיובי בין שיעורי המיסוי לבין היקף הגבייה. ממצאים אלו מצביעים על כך ששיעורי המס הנוכחיים נמצאים בנקודה שממנה יתכן שהעלאתם תפחית את תקבולי המס. ואולם חשוב לציין כי נתוני הגבייה במחקר אינם מפורטים דיים לפי סוגי הנכסים, ולכן קשה להסיק מהממצאים האמפיריים מסקנות נחרצות.
 
ההטיה בנקודת האיזון האינפלציונית כתוצאה משיעורי המיסוי השונים על האג"ח הצמודות והלא-צמודות*
 16-08-2015.png

*הקו האדום מסמן את צירופי הריביות שבהן לא מתקבלת הטיה בנקודת האיזון.