דברי המשנה לנגידה בבנק המרכזי של קנדה בנושא האתגרים בהשגת יעד האינפלציה

למצגת (אנגלית) ​


המשנה לנגידת בנק ישראל, ד"ר נדין בודו-טרכטנברג, נשאה ביום חמישי האחרון דברים במסגרת כנס שערך הבנק המרכזי הקנדי באוטווה, קנדה. הכנס עסק בתפקידי המדיניות המוניטרית וכלי המדיניות השונים להשגת מטרותיה. המשנה לנגידה עסקה בנאומה בהתפתחויות העיקריות ובאתגרים השונים בהשגת יעד האינפלציה בשנים האחרונות בישראל.

מצורפים דברי המשנה לנגידה וכן קישור לצילום הווידאו של הכנס[1]:

"אני שמחה על ההזדמנות לחלוק עם משתתפי הכנס את הניסיון הישראלי בנושא יעדי האינפלציה, ובמיוחד את ניסיון שלנו מהשנים האחרונות, ניסיון שבמהותו אינו שונה מזה שחוו יתר המשקים הקטנים והפתוחים,  למעט אולי בעוצמה. המשק הישראלי חווה בשנים האחרונות  צמיחה יציבה, עליית שכר, התחזקות השקל ואינפלציה שאיננה רק מתחת ליעד, אלא גם מצויה בעיקר בתחום השלילי מזה כשלוש שנים.

כרקע כללי, אזכיר שישראל חוותה עשור של היפר-אינפלציה בשנות ה-70 ותחילת שנות ה-80, ובעקבותיו עשור של מדיניות דיסאינפלציה שהתמקדה בחתירה לקצב אינפלציה הולך ופוחת. מאז 2003, יעד אינפלציה הוא בתחום שבין 1%-3%. למרות שהאינפלציה בהסתכלות ל-12 חודשים אחרונים חרגה לעתים מהטווח הזה, הסטייה הייתה בעיקר לתקופות זמן קצרות כתוצאה מתנודות בשער החליפין. לפני שלוש שנים חל שינוי, כשהאינפלציה באופן עקבי מתחת ליעד. עם זאת, חשוב להדגיש כי הציפיות לאינפלציה לטווחים הבינוניים והארוכים ממשיכות להיות מעוגנות היטב בתוך רצועת היעד, ובכך משקפות את אמון השוק במדיניות המוניטרית.

חשיבות השמירה על יציבות המחירים, קיבלה משנה תוקף עם חקיקת חוק בנק ישראל החדש בשנת 2010, שקובע כי תפקידו הראשון במעלה של הבנק הוא שמירה על יציבות המחירים, תוך תמיכה בצמיחה הכלכלית וביציבות הפיננסית. החוק מאפשר לבנק פרק זמן של 24 חודשים להחזרת האינפלציה לתוך היעד, מה שנראה היה בזמן חקיקת החוק פרק זמן סביר, שמאפשר לבנק להכיל זעזועים זמניים , או אירועים חד-פעמיים שצפויים להסיט את האינפלציה מהיעד לזמן קצר. אבל לפני שנדון בכך, ברצוני לתאר תחילה את מכלול נתוני המאקרו שעמדו לרשות הוועדה המוניטרית כדי לגבש לעצמה את השקפתה על ההתפתחויות הכלכליות.

בשנים האחרונות, בעוד שרבות משותפות הסחר של ישראל עמדו בפני משבר פיננסי והתמודדות עם כלכלה מדשדשת, הכלכלה הישראלית צמחה בהתמדה, וכעת הצמיחה קרובה לשיעורה  הפוטנציאלי, כשהיא נתמכת בעלייה מתמשכת בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה (במיוחד של נשים), צמיחה בשיעור התעסוקה בכלל ענפי המשק, ועלייה בשכר הריאלי והנומינלי, שאפשרו התרחבות של הצריכה הפרטית. כמובן שהנתונים שמשרטטים תמונה זו לא התקבלו באופן רציף, ומלבד נתוני שוק העבודה שהיו חזקים באופן עקבי, חזינו בתנודתיות רבה של הנתונים כולל תיקונים משמעותיים בנתוני החשבונות הלאומיים הרבעוניים.  

למרות העודף המובהק בחשבון השוטף, התמודדנו עם ביצועי חסר של מגזר היצוא. ההאטה ביצוא נבעה, בין היתר, מההאטה בסחר העולמי, אך היינו מודעים היטב להשפעת המשך התחזקות השקל, מעבר למה שהערכנו שמשקף את ההתאמה הנורמלית לביצועים הטובים יחסית של המשק הישראלי.

אם כן, האבטלה מצויה ברמתה הנמוכה ביותר מאז ומעולם והשכר עולה, אבל קצב האינפלציה נותר נמוך, מה שהניע אותנו לצלול עמוק יותר לתוך מקורות האינפלציה בכדי לזהות את מגמת "אינפלציית הליבה", כשברקע אירועים אקסוגניים רבים ומגוונים שדחפו את האינפלציה כלפי מטה; יבוא "דפלציה" מחו"ל, ירידה במחירי האנרגיה, מספר הפחתות של מחירי שרותים מפוקחים, כגון מים, חשמל, חינוך, קיצוץ בשיעור המע"מ, ורפורמות מבניות מבורכות שהגבירו את התחרות בענפים כגון תקשורת. שינויים אלו התרחשו בנוסף למחאות החברתיות שעסקו ביוקר המחיה, הגבירו את המודעות הציבורית למחירים השונים, הביאו לשינוי הרגלי הצריכה, ובכך הגבירו את התחרות בתחום הקמעונאי, בעיקר עם התגברות השימוש ברכישות באינטרנט. תופעה זו מוכרת גם ממדינות אחרות, אך מכיוון שרמת המחירים השוררת בישראל גבוהה יותר מזו שברוב המדינות המתקדמות האחרות, היא מותירה מקום רב יותר להפחתת מחירים שמקורה בתחרות מוגברת ומודעות צרכנית.

במהלך התקופה בה האינפלציה שלילית, מזה כשלוש שנים, גם החזאים וגם הציפיות משוק ההון העריכו בחסר, באופן עקבי, את הכוחות שפעלו להשפיע כלפי מטה על המחירים, ולכן בדיעבד העריכו ביתר את האינפלציה הצפויה.

הדיונים בוועדה המוניטרית שיקפו את האתגר שעמד בפנינו, לאפשר מצד אחד את ההפחתה המבורכת ברמת המחירים, ומצד שני לשמור על סביבת יציבות המחירים, שמשמשת עוגן משמעותי לתפקוד בריא של הכלכלה–.

בנק ישראל הפחית  את הריבית עם הירידה באינפלציה, עד לרמה של 0.1% בחודש מרץ 2015, אז הגיעה האינפלציה ב -12 החודשים לרמתה הנמוכה ביותר ועמדה על 1.0%-. בנוסף, כאשר נראה היה כי חל ייסוף בשקל שאינו מתיישב עם הגורמים היסודיים בכלכלה, התערבנו בשוק המט"ח, ואנו עדיין עושים זאת, לא רק בגלל ההשפעה על המחירים, אלא גם כדי למנוע את ההשפעה הבלתי רצויה של הייסוף על ענפי היצוא, בעיקר של יצוא הסחורות שנוטה להיות רגיש יותר לשער החליפין. ניתן להתייחס לכך כתחליף ל"הרחבה הכמותית" של כלכלות קטנות ופתוחות.

גם בחלוף שנה, שיעור האינפלציה היה נמוך עדיין מהיעד ומצוי בתחום השלילי. מצאנו כי אותם כוחות המשיכו להשפיע, וצפויים להמשיך להשפיע, גם בשל הסביבה הכלכלית והמוניטרית הגלובלית וגם בגלל התנאים המקומיים שלנו. לפיכך היה לנו ברור שעלינו להיות סבלניים בנוגע לסביבה האינפלציונית. ביטאנו סבלנות זו באמצעות שימוש בהכוונה לעתיד שהיא בלתי מותנית - היו בבירור מספר רב מדי של גורמים שהביאו לאינפלציה הנמוכה מכדי להפוך חלק מהם לכדי תנאים לשינוי המדיניות – ולאחרונה חידדנו את ההכוונה לעתיד. להערכתנו, השוק הבין בצורה נכונה את משמעות ההכוונה.

לסבלנות יש משמעות, אך אסור לבלבל אותה עם חוסר מעש - בנק ישראל היה סבלני מבחינת  הציפייה לחזרת האינפלציה ליעד, אך היה פעיל למדי כדי להבטיח שהסביבה הרחבה יותר של יציבות המחירים נותרה בעינה - הציפיות לאינפלציה לטווחים הבינוניים והארוכים עדיין מעוגנות היטב בתוך תחום היעד, ומשקפות את האמינות של המדיניות המוניטרית.

לסיום, בראייה צופת פני עתיד המאפיינת כנס זה, ברצוני לציין שלוש נקודות העולות מהניסיון העכשווי בישראל:

ראשית, תקופות ממושכות מתחת ליעד האינפלציה אינן מביאות בהכרח לאובדן אוטומטי של אמינות המדיניות המוניטרית. על מנת לשמר את אמינות המדיניות המוניטרית, עלינו להבין טוב יותר, ולהסביר טוב יותר, כיצד מנגנוני התמסורת של המדיניות פועלים - באמצעות שיעורי ריבית לטווח קצר, שיעורי ריבית לטווח ארוך, שערי חליפין ומחירי נכסים. הבנה כזו תאפשר לנו  לעשות שימוש בכלי מדיניות נוספים וממוקדים כשהם עומדים לרשותנו.

שנית, הניסיון הישראלי אינו מלמד על צורך בשינוי יעד האינפלציה: אסור שעוגן כלכלי כה חשוב למשק יהיה קל לשינוי, ורצוי לשנותו רק  אם במידה וישנן עדויות ברורות לכך שהוא כבר אינו ברמה המתאימה. האינפלציה בישראל מושפעת מאוד גם מהאינפלציה העולמית, ובעוד שהדיון על שינוי יעד האינפלציה מתרחש גם בעולם, אין סיבה נראית לעין שישראל תהיה חלוצה בשינוי זה, באם יתרחש.

שלישית, המדיניות המוניטרית צריכה להביא בחשבון את הנתונים הפיננסיים, כפי שהם מתקבלים מדי יום, ואף מדי שעה מהשווקים, אך בד בבד חייבת לנטרל רעשי רקע ולהיוותר עם מבט צופה פני עתיד. דבר זה מחייב את הבנק המרכזי, מצד אחד,  להסביר  את הפרשנות שלו לנתונים שלעיתים סותרים זה את זה, ומצד שני, לעמוד בלחצים הנובעים מהחדשות השוטפות."



[1] תחילת דברי המשנה לנגידה בשעה ה-6:21 בסרט הווידאו.

​​​​​