מחקר חדש: הגורמים שמסבירים את תשואות האג"ח הממשלתיות הארוכות בישראל ובמדינות ה-OECD



הגידול העצום בחוב הממשלתי בקרב מדינות רבות, בעיקר עקב משבר הקורונה, הגביר את החשיבות לבחינת עלות החוב הממשלתי, המשתקפת בתשואה לפדיון של אגרות חוב שמונפקות על־ידי מדינות לטווחים ארוכים. בעבודה זו נבחנים מכלול הגורמים שמשפיעים על התשואות הממשלתיות הארוכות במדינות ה-OECD על־פני זמן.

·         הממצאים מראים שהריבית הטבעית[1], הנשענת בין היתר על היחס בין גודל האוכלוסייה בגילאי פרישה לגודל האוכלוסייה בגילאי העבודה, ירדה באופן מובהק ושהיא מהווה גורם חוצה־מדינות.

·         כמו כן, החוקרים מצאו שהאינפלציה הנמוכה והמדיניות המוניטרית המרחיבה והלא־קונבנציונלית, מהווים את הגורמים המחזוריים העיקריים שמשפיעים בשנים האחרונות על הריביות הארוכות בקרב המדינות במדגם. השונות בהתפתחותם של גורמי סיכון פיסקלים – יחס חוב-תוצר ויחס מסים-תוצר – בקרב המדינות מהווה את הסיבה העיקרית לשינויים היחסיים בין המדינות.

·         החוקרים בחנו גם את השפעת דירוגי האשראי על התשואות מעבר להשפעה של כלל הגורמים הכלכליים והפיננסים. החוקרים מוצאים ששינויים לרעה בדירוג משפיעים לשלילה על התשואות, בעיקר אם שינויי הדירוג כוללים חציה של סף דירוג ההשקעה המקובל בעולם.

·         ממצאים אלה מעידים על קיומו של "אפקט ההסמכה" (Certification Effect): הישענות של המערכת הפיננסית והרגולציה עליה על הדירוגים של סוכנויות דירוג האשראי. כתוצאה מכך, הורדות דירוג משפיעות לרעה על עלות החוב שמגייסות המדינות, מעבר למכלול הגורמים הכלכליים שמשפיעים על עלות החוב.

 

הגידול העצום בחוב הממשלתי בקרב מדינות רבות, בעיקר עקב משבר הקורונה, הגביר את החשיבות לבחינת עלות החוב הממשלתי. עלות זו משתקפת בתשואה לפדיון של אגרות חוב שמונפקות על־ידי מדינות לטווחים ארוכים. תשואה לפדיון זו, שמשקפת את הערכות המשקיעים שמבוססות על כלל הגורמים הכלכליים והפיננסים, ירדה בעשור האחרון באופן משמעותי לשיעורים נמוכים במיוחד, למרות הגידול העצום של החוב ביחס לתוצר ברוב מדינות ה-OECD. התפתחויות אלה, שלכאורה סותרות זו את זו, הניעו ביתר שאת את הדיון הציבורי והמחקרי לגבי תמחור עלות החוב, את טיב דירוגי האשראי ואת אמידת גורמי הסיכון שגלומים בתשואות הממשלתיות הארוכות בפרט.

בעבודה זו מנתחים חוקרי חטיבת המחקר, ד"ר רועי שטיין וד"ר נועם מיכלסון, את התשואות הממשלתיות הארוכות במדינות ה-OECD על־פני זמן ואומדים את מכלול הגורמים שמשפיעים על תשואות אלה ובכלל זה משתנים דמוגרפים, כלכליים ופיננסים. החידוש של עבודה זו ותרומתה לספרות, טמון באמידת מודל שלם ומקיף המאפשר הבחנה בין הגורמים הכלכליים השונים שמשפיעים על התשואה. הבחנה זו בין הגורמים הכלכליים השונים נחלקו לשלוש קבוצות: גורמים מבניים, שמכתיבים את הריבית הטבעית; גורמים מחזוריים שמכתיבים שינויים ביחס לריבית הטבעית בהתאם למחזור העסקי וסביבת האינפלציה; וכן גורמי סיכון פיסקלים, שמכתיבים את פרמיית הסיכון עבור ההסתברות שהמדינות לא תוכלנה לשרת את חובן. על־בסיס מודל זה בוחנים החוקרים אם יש בדירוגי האשראי של מדינות מידע נוסף שנלקח בחשבון על־ידי ציבור המשקיעים.

הממצאים מראים שהריבית הטבעית ירדה באופן מובהק ושהיא מהווה גורם חוצה־מדינות, שעקב השינויים הדמוגרפים, הגלומים ביחס בין גודל האוכלוסייה בגילי פרישה לגודל האוכלוסייה בגילי העבודה העיקריים, השפיע רבות על הריביות הארוכות. החוקרים מצאו עוד שהאינפלציה הנמוכה והמדיניות המוניטרית המרחיבה והלא־קונבנציונלית, מהווים את הגורמים המחזוריים העיקריים שמשפיעים בשנים האחרונות על הריביות הארוכות בקרב המדינות במדגם. לעומתם, השונות בהתפתחותם של גורמי סיכון פיסקלים בקרב המדינות מהווה את הסיבה העיקרית לשינויים היחסיים בין המדינות.



[1] הריבית הטבעית היא ריבית תיאורטית המשווה את הרצון לחסוך לרצון להשקיע במשק שבו המחירים משתנים באופן חופשי. הריבית הטבעית הוגדרה לראשונה על־ידי Wicksell (1898) כריבית על הלוואות הניטרלית לאינפלציה.