דברי הנגידה בוועידת התחזיות של כלכליסט

28/12/2016
לכל ההודעות בנושא:
הרצאות הנגיד

למצגת​

הכותרת של הועידה היא "תחזיות". מטבע הדברים, כל תחזית נושאת בחובה הסתברות, לעיתים גבוהה, לכך שהיא לא תתממש. בכלכלה, חלק מאי הוודאות לגבי העתיד, נובע מכך שבעת עריכת התחזית גם מצב הכלכלה בהווה, וכמו שאראה מיד, אפילו מצב הכלכלה בעבר,  עדיין לא ממש ידועים. אתאר לכם את האופן בו אנחנו, בדומה לבנקים מרכזיים אחרים בעולם, מנהלים את המדיניות המוניטרית בהינתן אי הוודאות ביחס לסביבה עליה היא אמורה להשפיע, ובפרט לנוכח העובדה שהמדיניות המוניטרית משפיעה על הכלכלה בפיגור מסוים.

לפני שאמחיש את המגבלות שעומדות בפני כל מי שעוסק בחיזוי הסביבה הכלכלית, הרשו לי לצטט את פרופ' פיליפ טטלוק (PhilipTetlock) העוסק זה שנים במחקר על יכולת החיזוי של אירועים פוליטיים וכלכליים. ספר שהוא כתב ב-2006, שהתבסס על סטטיסטיקה של 20 שנות חיזוי, התפרסם בכך שמסקנתו הייתה  ש"החזאי הממוצע מדייק בערך כמו שימפנזה היורה חיצים למטרה". ספר  חדש שלו התפרסם ב-2015, וגם הוא מתבסס על מעקב אחר יכולת החיזוי של הרבה מאוד אנשים. בספר הזה, הוא מגיע למסקנה יותר אופטימית: : ישנם אנשים שהם טובים יותר מאחרים בחיזוי, ומלאכת החיזוי יכולה להשתפר על בסיס ניסיון ולימוד.

ניהול המדיניות הכלכלית מתבסס על היכולת לחזות את הסביבה הכלכלית בעתיד. מה אנחנו יכולים לומר על יכולת החיזוי בתחום זה?

בישראל, בהיותנו משק קטן ופתוח, תשומה מרכזית לחיזוי ביצועי הכלכלה הישראלית היא תחזית לסביבה הגלובלית, ובפרט לסחר העולמי. בבנק ישראל אנחנו לא מתיימרים לחזות בעצמנו את ההתפתחויות העיקריות עבור הכלכלה העולמית, ומסתמכים על התחזיות של גופים בינלאומיים חשובים. כך, למשל, קרן המטבע הבינלאומית היא הגוף המקצועי ביותר בעריכת תחזיות לכלכלה הגלובלית, (שקף 4) וגם התחזיות שהיא מפרסמת נתונות לעדכונים תדירים, ובסדרי גודל ניכרים: בתחילת 2016 הקרן חזתה שהסחר העולמי יצמח ב-4%; באוקטובר, התחזית העדכנית העריכה שהסחר יצמח ב-2.3% בלבד. הסחר העולמי, חשוב להדגיש, הוא המשתנה הכלכלי העולמי החשוב ביותר מבחינת כלכלת ישראל.

הכלכלה מתאפיינת במה שכלכלנים מכנים מתאם סדרתי. כך, למשל, התוצר של השנה איננו נקבע במנותק מזה של השנה שעברה; האינפלציה ברבעון הבא מושפעת מזו שהייתה ברבעון הנוכחי, וכולי. לכן,  בעת עריכת תחזית יש צורך כמובן בהערכה של סביבת הפעילות הנוכחית (או של העבר הקרוב). אבל, כשאנחנו עוסקים בנתונים מקרו כלכליים, מסתבר שגם העבר עוד לפנינו: בשקף 5 ניתן לראות את העדכונים שמתפרסמים מדי חודש לנתוני הצמיחה הרבעוניים  של התוצר בישראל.

דוגמא לעדכון חד במיוחד ראינו בנתוני הרבעון הראשון של השנה: בפרסום הראשון, נאמדה צמיחת התוצר ב-0.8 אחוזים—נתון נמוך מאוד שהתפרש כהאטה ניכרת בפעילות. אולם, הנתון עודכן כלפי מעלה מידי חודש, ובנובמבר, האומדן לצמיחת התוצר ברבעון הראשון היה כבר 3.2 אחוזים-- נתון שמשמעותו  צמיחה נאה, ומתיישב עם הגאות שראינו בנתונים משוק העבודה, שהיו מבחינתו סוג של חידה לאור נתוני הצמיחה הנמוכים. למעשה, נתוני שוק העבודה ובכלל זה נתוני סקר כוח האדם, מסתמנים כיציבים יותר מנתוני החשבונאות הלאומית, והם הצביעו מוקדם יותר, כפי שהתברר בדיעבד,  על התמונה החיובית של המשק. המקור לעדכון החריג כלפי מעלה במחצית הראשונה של 2016 נבע בעיקר מרוויזיות בנתוני הייצוא וההשקעה, (בייחוד בהשקעה בתחום הבניה). מסתבר שהרוויזיות בנתוני החשבונאות הלאומית הן שכיחות (שקף 6), בהיקפים גדולים, אך אין בנתונים הטייה סיסטמתית בכיוון חיובי או שלילי (מה שכמובן לא מאפשר הערכה מושכלת , מראש של כיוון הרוויזיה).  אגב, הרוויזיות ברכיבים של התוצר, ובפרט של השינוי ביצוא, גדולות עוד הרבה יותר.

האם גודל הרוויזיות בנתוני החשבונאות הלאומית הן חריגות? מסתבר שלא—גם במדינות ה-OECD האחרות ישנן רוויזיות משמעותיות, בחלקן אף גדולות יותר, וגודל הרוויזיות אצלנו נמצא מעל החציון של הרוויזיות במדינות ה-OECD, אך נמוך מהממוצע שלהן המושפע מכמה מדינות עם רוויזיות גדולות במיוחד (שקף 7). אנחנו אמנם בחברה טובה, אך צרת רבים במקרה זה איננה חצי נחמה, ואין בה כדי להקל על קובעי המדיניות לנהל את המדיניות בסביבה כ"כ לא וודאית.

כאן אולי המקום להזכיר את האמירה המפורסמת של עמיתתי ז'אנט ילן, יו"ר הFED- האמריקאי, שניסתה לשכנע את השווקים בכך שהמדיניות שנוקט הFED - היא Data dependent, כלומר, איננה נקבעת מראש, אלא על סמך הנתונים השוטפים שמתפרסמים. אני מקווה שהצלחתי להמחיש עד כמה זה מאתגר לקבוע מדיניות על סמך נתונים, לאור העובדה שהנתונים נתונים לרוויזיות משמעותיות.

אם אפילו העבר עוד לפנינו, האם יש טעם לנסות לחזות את העתיד?

-      עריכת תחזיות הנה כלי הכרחי לקובעי מדיניות בכל תחום, וקובעי המדיניות צריכים לבחון את התרחיש בהתאם להערכת תוחלת התועלת או הנזק מנקיטת תוואי מדיניות מסוים: עלינו להעריך מה ההסתברות להתממשות תרחישים שונים, מה תהייה התוצאה של נקיטת מדיניות כזו או אחרת בתוואים השונים, ובפרט,  מפני אילו סיכונים המדיניות צריכה להגן.

-         לדוגמא - 

·      מתכנני מערכת החינוך צריכים להעריך כמה ילדים יגורו בישוב מסוים, מהו טווח הטעות של התחזית, מה יהיה הנזק מכך שלא ייבנו מספיק כיתות לעומת העלות שבבניית מספר גדול מדי של כיתות.

·      מערכת הביטחון צריכה להעריך את תרחישי הייחוס לאיומים העומדים בפנינו, את הנזק מהערכת חסר, ואת העלות שבהערכת יתר.

·       רשויות הפיקוח הפיננסי חייבות להעריך את תוחלת הנזק ממשבר פיננסי, לעומת העלות המשקית שבכריות בטחון עמוקות מדי.

·      קובעי המדיניות המוניטרית נדרשים להעריך באמצעות מיטב הכלים העומדים לרשותם מהם הכוחות הפועלים על הכלכלה, באיזה כיוונים הם צפויים להשפיע, ולגבש תמונת מצב עתידית על בסיס נתונים, מודלים, ניסיון וידע שעל בסיסם נקבע תוואי המדיניות.

בניהול המדיניות יש לקחת בחשבון את טווח אי הוודאות, ולהחליט איזה משקל נכון לייחס לתרחישים אפשריים שונים.

כדי להשיג אפקטיביות במדיניות המוניטרית נדרש איזון בין הצורך להשפיע מבעוד מועד - Being ahead of the curve - לאור הפיגורים בהשפעת המדיניות המוניטרית, לבין הצורך בתגובה מידתית להתפתחויות  האמיתיות ולא ל"רעש" בנתונים.

אז לאחר כל ההזהרות ביחס לחיזוי, הגיע הזמן להציג את התחזית. חטיבת המחקר של בנק ישראל מגבשת מידי רבעון תחזית לסביבה הכלכלית, על בסיס מודלים, מידע ותחזיות על הכלכלה העולמית, והנתונים (הטובים ביותר שניתן להשיג) שמתארים את ההתפתחויות האחרונות בכלכלה המקומית; אחרי שכל אלו נכנסים ביחד ל"תנור" יוצאת התחזית הגולמית. אבל זו לא התחזית שמוצגת לקובעי המדיניות או לציבור. הכלכלנים בוחנים את התוצאה ומפעילים שיפוט לגבי הסבירות של משתנים שונים, גורמים שהמודלים לא מכסים, ועוד. התוצאה הסופית היא  התחזית שפורסמה לפני יומיים, ומוצגת לפניכם. התחזית הזו משמשת כתשומה, חשובה אם כי לא בלעדית,  לגיבוש הערכת  המצב, שעומדת בבסיס ההחלטות של הוועדה המוניטרית.

התחזית (שקף 9) מצביעה על צמיחה צפויה של3.5. אחוזים השנה (העבר, כאמור, עוד לפנינו) ו3.2 ו3.1 אחוזים בכל אחת מהשנתיים הבאות, בהתאמה; על האטה הדרגתית בצריכה הפרטית אחרי עלייה חריגה השנה; על צריכה ציבורית הגדלה בשיעור של למעלה מ4% בשנה זו ובשנתיים הבאות ב1.5%,  בהתאם לתקציב הדו שנתי, ועל האצה הדרגתית ביצוא, הנסמכת על התאוששות הדרגתית שהגופים הבינלאומיים מעריכים שתתרחש בסחר העולמי. יחד עם התרחיש המרכזי של התחזית,  מציגה חטיבת המחקר גם את אי הוודאות הקיימת בתחזית. זו מומחשת באמצעות דיאגרמת המניפה (שקף 10), המציגה 66% מההתפלגות של התוצאות (outcomes) האפשריות. אי הוודאות בתחזית נובעת מאי הוודאות במשתנים האקסוגניים הנכנסים למודל, ובראשם ביחס לסביבה העולמית. כפי שניתן לראות (שקף 11), עד סוף 2017 מרחב התוצאות נע בין צמיחה של מעט למעלה מ-2% ועד כ-4.5%. רכיב חשוב נוסף בהערכת התמונה שעל בסיסה מתגבשת המדיניות הוא ההתפתחות של שער החליפין הרלוונטי (שע"ח האפקטיבי) שבמהלך השנתיים האחרונות היה במגמה של ייסוף (שקף 12), שהושפעה לא רק מהכוחות הכלכליים הבסיסיים, אלא גם מהמדיניות המאוד מרחיבה של שותפות הסחר העיקריות שלנו (ושלפי ההערכה העדכנית ביחס לתוואי הריבית של הפד, צפויה להיעשות פחות מרחיבה במהלך השנה הבאה).

על פי התחזית צפויה האינפלציה לחזור לתחום היעד ברביע האחרון של 2017, אך טווח אי הוודאות סביב העיתוי של החזרה ליעד הינו רחב (שקף 13).  בנוסף לתחזית ביחס לתמונה המקרו כלכלית, התחזית שחטיבת המחקר מציגה לוועדה כוללת גם את תוואי הריבית העקבי עם התמונה המקרו כלכלית העולה מהתחזית ותומך בהתממשותה –וכאן החשיבות של שימוש במודל כלכלי שמבטיח את העקביות של כל רכיבי התמונה והמדיניות. (שקף 14).  בהסתכלות קדימה, על בסיס הערכת המצב העדכנית העריכה חטיבת המחקר כי הריבית צפויה להתחיל לעלות ברבעון האחרון של 2017. גם כאן, טווח התוואים האפשריים של הריבית רחב מאוד, ומתייחס לטווח הרחב של התחזיות ביחס לפעילות הכלכלית. חשוב להדגיש כי זהו תוואי הריבית שחטיבת המחקר מעריכה שעקבי עם שאר רכיבי התחזית המקרו כלכלית, והוא גם משמש תשומה לדיוני הוועדה המוניטרית. הוא אינו בהכרח התוואי שחברי הוועדה המוניטרית רואים כתוואי העתידי של הריבית, והוא בוודאי אנו מחייב את הוועדה המוניטרית.

במסגרת התחזית אנחנו גם מצביעים על הסיכונים המרכזיים לתחזית שהתגבשה, וגם דיון בסיכונים הללו משמש תשומה בגיבוש המדיניות (שקף 15):

חטיבת המחקר מעריכה שהסיכונים לתחזית הנוכחית הם :

-       אי הוודאות סביב תגובת השווקים ובכלל זה שווקי המט"ח להעלאות ריבית בארה"ב והארכת ההרחבה הכמותית באירופה, קרי, יצירת פיצול בכיוון השינוי במדיניות המוניטרית בין שני הגושים.

-       אי הוודאות ביחס למגמת הסחר העולמי והצמיחה העולמית על רקע התגברות הקולות להגבהת חומות הסחר הבינלאומי.

על בסיס התמונה המקרו כלכלית ששורטטה באמצעות התחזית, המידע הנוסף שהזכרתי והערכת הסיכונים  השונים להתממשותה, כפי שהתגבשו במהלך השנה, המדיניות המרחיבה שהותוותה על ידי הוועדה המוניטרית של בנק ישראל התבטאה בשמירה של הריבית ברמה הנמוכה של 0.1%, ולראשונה, באוקטובר 2015, פרסמה הוועדה הערכה שהמדיניות הזו תימשך  לאורך זמן - פרסום כזה מכונה בז'רגון של הבנקאים המרכזיים "Forward guidance", שיש בכוחו להשפיע על הריביות גם לטווחים הארוכים, מעבר להשפעת הריבית הקצרה שקובע הבנק המרכזי. זאת לצד התערבות בשוק המט"ח שכללה רכיב של קיזוז ההשפעות השליליות של לחץ על שער החליפין שנבע מייצור הגז הטבעי, והתערבות כדי למנוע סטייה חדה מידי של שער החליפין מזה הנגזר מהכוחות הכלכליים הבסיסיים. המדיניות של הוועדה המוניטרית לקחה בחשבון גם את הסיכונים המרכזיים למשק כפי שעלו מתמונת המצב שהתגבשה ובכלל זה לנוכח הירידה המתמשכת ביצוא, הסטייה המתמשכת של האינפלציה מהיעד, והסיכונים הפיננסיים הנובעים משוק המשכנתאות. מדיניות זו שרתה ומשרתת את השגת היעדים של המדיניות ובראשם החזרת האינפלציה לתחום היעד, ותמיכה בפעילות הכלכלית ובתעסוקה (שקף 16).

התמונה המקרו כלכלית כפי שעולה מהתחזית העדכנית, לצד התמונה החיובית בשוק העבודה כפי עולה מנתוני התעסוקה והשכר הינה חיובית, בוודאי בהתחשב בכך שהתמונה של מצב המשק העולמי רחוקה מלהיות של צמיחה גבוהה.  מצב המקרו הטוב יחסית מהווה שעת כושר להתמקד בפתרון בעיות הייסוד של המשק הישראלי שישפיעו על יכולתו לצמוח צמיחה מכלילה ובת קיימא, ובראשן הגברת הפריון, שיפור ההון האנושי, הפחתת הבירוקרטיה, והתמודדות עם ההשלכות ארוכות הטווח של ההתפתחויות הדמוגרפיות הצפויות. ​​