דברי נגיד בנק ישראל במסיבת העיתונאים לרגל פרסום דו"ח בנק ישראל לשנת 2018

31/03/2019
לכל ההודעות בנושא:
הרצאות הנגיד

לצפייה במסיבת העיתונאים לח​ץ כאן​​


שנת 2018 הייתה שנה טובה לכלכלה הישראלית. המשק צמח בשיעור של 3.3%, גבוה מהממוצע של המדינות המפותחות (שקף 4). הצמיחה הייתה מאוזנת (שקף 5), והתפרסה על כלל השימושים. באמצע השנה, ברבעון השני והשלישי, היה חשש להיחלשות בצריכה הפרטית, אך בראיה שנתית היא נותרה איתנה, ומעידה על כך שהביקושים לא נחלשו. מבחינת התוצר לנפש, הרי שלאור העובדה שהאוכלוסייה בישראל צומחת מהר מאשר בממוצע של המדינות המפותחות, התוצר לנפש צומח לאט יותר (שקף 6). אחזור לכך בסיום דבריי כשנדון בסוגיית הצמיחה לטווח הארוך.

 

סממן נוסף למצבו הטוב של המשק הוא שוק העבודה ההדוק. שיעור ההשתתפות ושיעור התעסוקה נמצאים ברמה גבוהה, והאבטלה נמוכה (שקף 7). לא פחות חשובה היא העובדה שהשכר הריאלי ממשיך לעלות, בעיקר בזכות המגזר העסקי. זוהי תמונה שונה מזו שעלתה בפרסומים מסויימים ששמו דגש דווקא על עליית השכר במגזר הציבורי (שקף 8). גם בהסתכלות על שיעור המשרות הפנויות ביחס לרמת האבטלה, כפי שעולה מעקומת בוורידג', רואים ששוק העבודה נמצא במקום טוב. עם זאת, אין להתעלם מהעננים האפורים שבאופק: התחזיות של בתי ההשקעות לצמיחה העולמית ב-2019 התחילו להתעדכן כלפי מטה. במידה שתחזיות אלו יתממשו הדבר עשוי בהחלט להשפיע גם על הכלכלה הישראלית (שקף 10).

 

בשנת 2018 חזרו האינפלציה והציפיות לאינפלציה לשנה אל החלק התחתון של טווח היעד (שקף 12). חיזוק נוסף להתבססות של סביבת האינפלציה בסביבת הגבול התחתון של היעד היא העובדה שהממוצע של מספר אינדיקטורים לאינפלציית הליבה (שקף 13), שחושב על ידי חטיבת המחקר במסגרת הדו"ח, נמצא גם הוא בקרבת הגבול התחתון של היעד, לאחר שבמשך תקופה ארוכה ראינו שהיה פער מסוים בין האינפלציה בפועל לבין האינפלציה המנוכה מגורמים תנודתיים. יתרה מכך, האינפלציה של מחירי המוצרים הבלתי סחירים נמצאת כבר תקופה לא קצרה בקרבת רמה של 2%, אך האינפלציה של הסחירים מושכת את האינפלציה כלפי מטה, בהשפעת שער החליפין והתחרות (שקף 14). שילוב זה משקף את מגבלת ההיצע בה המשק מצוי – פרמטר שכבר מזה זמן אנו מציינים שצפוי לפעול לעליית האינפלציה. על רקע מגבלת ההיצע, חשוב לזכור שהשכר משפיע על האינפלציה בפיגור, ומהשוואה בינלאומית עולה שככל הנראה עליית השכר בישראל עוד לא התבטאה במלואה בעליית האינפלציה (שקף 15).

 

הדו"ח כולל ניתוח מעניין של אופן החישוב של הציפיות לאינפלציה (שקף 16). אלו מחושבות בדרך כלל על ידי הפרש התשואות בין אגרת חוב נומינלית לאיגרת צמודה. אך יש לקחת בחשבון את פרמיית הסיכון לאינפלציה. אם לדוגמא האינפלציה היא פרו מחזורית—דהיינו כאשר יש האטה בפעילות גם האינפלציה יורדת— הרי שהאג"ח הלא צמודה מהווה ביטוח ביחס לאג"ח הצמודה, ופרמיית הסיכון היא שלילית. כפי שניתן לראות בשנים האחרונות אכן הפרמיה היא שלילית, והציפיות לאינפלציה גבוהות יותר ממה שעולה מהחישוב ללא הפרמיה. הציפיות ל-10 שנים על פי גישה זו נמצאות ממש במרכז היעד.

 

תמונת הריביות מוכרת - הריבית בישראל עדיין נמוכה, קרובה יותר לריבית באירופה מאשר לריבית בארה"ב שהיא יחסית יוצאת דופן ברמתה הגבוהה (שקף 17). לעומת זאת, כשמסתכלים על הריבית הריאלית, שהיא המשתנה הרלוונטי לפעילות הכלכלית, ניתן לראות שהריבית הקצרה, בתחילת העקום, אכן דומה לזו שבאירופה, אם כי היא פחות שלילית, בוודאי בהשוואה למדיניות שבהן ריבית הבנק המרכזי שלילית. הריבית הריאלית ל-10 שנים לא שונה בהרבה מזו שבארה"ב (שקף 18).

 

בשוק האשראי (שקף 20), החוב הממשלתי והחוב העסקי ביחס לתוצר ירדו לאורך שנים, בעוד יחס החוב של משקי בית עלה מעט. מבחינת סדרי גודל בהשוואה בינלאומית (שקף 21), אפשר לראות שהחוב העסקי לתוצר הוא נמוך ביחס לשאר המדינות, וייתכן שהוא משקף את אופן המימון השונה של תעשיית ההיי-טק – מניות לעומת חוב. גם החוב של משקי הבית ביחס לתוצר נמוך: כשני שלישים ממנו לדיור, רמה מעט נמוכה ביחס לעולם, בעוד שהחוב הפרטי לא לדיור (שהוא ללא בטוחות) נמצא ברמה קרובה יותר לממוצע העולמי. כמובן שאלו נתוני מאקרו וההתפלגות בתוך האוכלוסייה היא פרמטר לא פחות חשוב.

החוב למערכת הבנקאית עבר שינוי מבני מתמשך (שקף 22), וחלה ירידה גדולה בחוב העסקי לאור גידול חלקם של המוסדיים; מאידך, במשך הזמן מערכת הבנקאות הגדילה את האשראי למשקי הבית. כמו כן, בשני העשורים האחרונים התפתחו מגוון אפשרויות מימון לסקטור העסקי, מחוץ למערכת הבנקאית, כאשר נתח האשראי שניתן ממוסדיים ומחו"ל הלך וגדל (שקף 23). עם זאת, גם כיום, הנהנים העיקריים ממגוון מקורות האשראי הינם העסקים הגדולים (שקף 24), בעוד שעסקים קטנים ובינוניים תלויים יותר במערכת הבנקאית. המצב הרצוי הוא שגם העסקים הקטנים והבינוניים יוכלו ליהנות ממגוון מקורות אשראי. אנו מקווים שחלק מהצעדים שננקטו על ידי בנק ישראל כגון הקמת המערכת לשיתוף נתוני אשראי, והפרדת חברות כרטיסי האשראי מהבנקים יעזרו בכך. אני מאמין שאפשרות לאג"ח חוב זה, תאפשר לחברות כרטיסי אשראי ולנותני אשראי אחרים להיות יעילים יותר במתן האשראי למשקי בית ועסקים קטנים.

 

מבחינת תמונת המצב הפיסקלית (שקף 25), אני רוצה להדגיש את מה שאמרתי קודם לכן- המשק במצב טוב. בנוסף, יחס החוב לתוצר שירד בשנים האחרונות, והאחריות הפיסקאלית, מהווים נכס אסטרטגי חשוב לישראל (שקף 26). הם שומרים על עלויות אשראי נמוכות, תומכים בצמיחה וברמת החיים בטווח הארוך, ומספקים כריות בטחון למשק בעת משבר.

עם זאת, בתקופה האחרונה התחייבויות הממשלה לעתיד גדלו והגרעון המבני התרחב (שקף 27), כפי שניתן לראות בתחזית הגרעון של משרד האוצר, לפיה צפוי גרעון של 3.6% תוצר בשנת 2019. בחודש פברואר עמד הגירעון בהסתכלות שנתית על 3.5% תוצר. אמנם, לא נכון להיתפס למספר נקודתי זה או אחר, אולם ישנה חשיבות לתוואי המתהווה של הגרעון המבני. כאשר לוקחים בחשבון את מצבו הטוב של המשק, הגרעון מנוכה המחזור אף גבוה יותר (שקף 28).

כדי לשמר את הנכס האסטרטגי הזה ועל מנת לשמר את איתנות המשק ולמנוע התבדרות של יחס החוב לתוצר (שקף 29), יהיה על הממשלה שתיבחר לבצע התאמות פיסקליות, שיקבעו בהתאם לסדרי עדיפויותיה. ההתאמות הנדרשות הן תמהיל של התייעלות, צמצום הגידול בהוצאות והגדלת ההכנסות. את ההתאמות כדאי לבצע כאשר המשק במצב טוב, היות שהן יהיו קשות יותר ליישום אם תחול הרעה בתנאים הכלכליים.

בהנחייתי, חטיבת המחקר עובדת על הנושא כבר כמה חודשים, היות שברור שנושא הגרעון והתקציב הינו רלוונטי ובעל חשיבות רבה, כאמור ללא קשר לנתון מיידי זה או אחר (שקף 30). כפי שניתן לראות, בתרחיש בו נימצא בגרעון של 3% תוצר, יחס החוב לתוצר יתבדר, גם תחת הנחות צמיחה נוחות. גרעון זה אף חושף את המשק לסביבה לא רצויה בהינתן האטה כלכלית. יש לציין, שתרחיש ההאטה המתואר בגרף זה, מתון בהרבה מסדרי הגודל של המשבר שארע בשנים 2002-2003. אני שב ומדגיש שאין להיתפס למספר ספציפי, אלא להבין את החשיבות של אחריות פיסקאלית ושל עמידה בתוואי יציב.

בהחלטה לגבי ההתאמות, חשוב לשמר הוצאות תומכות צמיחה, בגלל אפקט הריבית דריבית של הצמיחה ארוכת הטווח.

 

על פי מודל שנבנה בחטיבת המחקר (שקף 31), המתבסס על פונקציית ייצור המורכבת מההון הפיזי, ההון האנושי, והפריון הכולל, וכן תרחישי השקעה ודמוגרפיה דומים לקיימים (שקף 32), ניתן לראות שלאורך זמן צמיחת המשק צפויה לרדת. אין צורך להיתפס למספרים שהוצגו באופן מדוייק, אך הניתוח מצביע על סדרי גודל ועל התחומים בהם ניתן להשקיע על מנת להגביר את הצמיחה החזויה.

ניתן לראות, שבשנים האחרונות הגידול בתוצר לנפש בישראל נובע בעיקר מהגידול בהשתתפות בעבודה, ולא משיפור בהון האנושי ובפריון (שקף 33). וכפי שניתן לראות, הפריון בישראל נמוך בהשוואה בינלאומית (שקף 34) ובהחלט יש מקום לשיפור בתחום זה. ספציפית, וכפי שנראה בשקף (שקף 35), למרות מספר שיפורים שהתרחשו בשנים האחרונות, מצבנו עדיין אינו טוב במדדים שונים כמו "Doing Business" וברמת מלאי התשתיות. בנוסף, למרות שבישראל רמת ההשכלה הפורמאלית גבוהה, היא אינה מתורגמת לרמת מיומנויות גבוהות.

בפני המשק עומדות הזדמנויות (שקף 36). במידה שנצליח לשפר את החינוך, התשתיות, ונייצר רגולציה חכמה כך שנגיע לרמות של האחוזון ה-75 של ה-OECD בכל אחד מן התחומים, שאיפה שאינה מוגזמת, המודל חוזה שהתוצר יהיה גבוה בשנת 2065 בכ-13% יותר מתחזית הבסיס, נתון משמעותי ביותר.