דברי נגידת בנק ישראל בתדרוך העיתונאים אודות המדיניות המוניטרית שהתקיים היום בבנק ישראל

06/04/2017
לכל ההודעות בנושא:
הרצאות הנגיד

         לתחזית המקרו-כלכלית​

לצפייה בדברי הנגידה במסיבת העיתונאים

שלום לכולם,

כידוע לכם, הוועדה המוניטרית החליטה היום ​להמשיך את המדיניות המוניטרית המרחיבה ולהותיר את הריבית ברמה של 0.1%, וציינה שבכוונתה להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה, כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד. חטיבת המחקר פרסמה את התחזית המקרו כלכלית המעודכנת, ואתייחס אליה בהמשך.

מאז שנפגשנו פה בתדרוך המוניטרי הקודם, חלו התפתחויות מעורבות בסביבת האינפלציה – האינפלציה בפועל ממשיכה לעלות במתינות, אך חלה ירידה בציפיות. תמונת הפעילות הכלכלית החזקה שראינו בסוף 2016 אינה שונה מהותית גם כיום, וארחיב לגביה בהמשך. בשוק מטבע החוץ התחזק הייסוף, שמשפיע גם על סביבת האינפלציה וגם על הפעילות, ולכן הוא לווה בתגובת מדיניות חדה יחסית באמצעות רכישות מטבע חוץ. ההערכות לגבי הכלכלה העולמית הן מעט אופטימיות כעת משהיו לפני שלושה חודשים, אולם ההתפתחויות הפוליטיות במדינות שונות ממשיכות להוות גורם משמעותי לאי ודאות.

ארחיב, אם כן, לגבי האופן בו רואה הועדה את תמונת המצב כעת, ולגבי המדיניות וההשפעות הצפויות שלה.

בשנה האחרונה חלה עלייה מתונה בקצב האינפלציה, ולאחר כמעט שנתיים בהן האינפלציה הייתה שלילית, בתחילת 2017 האינפלציה הפכה חיובית, אך היא עדיין מתחת לטווח היעד; זאת  למרות שהשפעת הגורמים בעלי האופי החד פעמי שפעלו להורדת האינפלציה התפוגגה, ולמעשה, מזה כמה חודשים עליית מחירי האנרגיה תורמת תרומה חיובית לאינפלציה השנתית. בדוח בנק ישראל שפורסם בשבוע שעבר הראינו כי שינויים בהתנהגות הצרכנית, כגון הגברת הרכישות באינטרנט, פועלים להגברת התחרות ולכן ממשיכים ללחוץ לאינפלציה נמוכה. זהו שינוי מבני של התאמת מחירים, שעשוי לארוך זמן מה אך  מהנסיון שנלמד במשקים שעברו בעבר תהליך דומה, עולה שאין בו כדי להשפיע על האינפלציה בטווח הארוך. הירידה בציפיות לאינפלציה היא ככל הנראה במידה רבה תוצאה של הייסוף שהתגבר בחודשים האחרונים, וארחיב לגביו בהמשך. מנגד, בין הכוחות הפועלים לעליית האינפלציה ניתן למנות את העובדה שהמשק מתקרב לתעסוקה מלאה והשכר הריאלי עולה. כל עוד נמשכה ירידת מחירי התשומות, המעסיקים יכלו לספוג את עליית השכר ללא עליית מחירים. תופעה זו השתקפה בפער שנפתח בין השינוי במחירי התוצר לשינוי במחירי הצרכן. ואולם פער זה  החל להיסגר כלומר הוא אינו צפוי להימשך לאורך זמן, ואז עליית השכר תתורגם לעליה בעלות העבודה ליחידת תוצר אשר צפויה לפעול לעלייה של האינפלציה. גם עליית האינפלציה בקרב שותפות הסחר העיקריות שלנו צפויה לתרום לעליית האינפלציה בישראל. ואכן, למרות הרמה הנמוכה מאוד של הצפיות לאינפלציה לטווח הקצר, הציפיות לטווחים הבינוניים והארוכים מצויות בתוך היעד, גם אם הן הושפעו במידה מסויימת מהתהליכים שהם בעלי אופי קצר טווח. המדיניות המוניטרית, בכל אופן, תמשיך לפעול כדי להביא את האינפלציה אל תוך היעד.

נתוני החשבונאות הלאומית של הרבעון הרביעי היו חזקים מאוד, אולם הם הדגישו את הצורך בניתוח מושכל של הנתונים שמתפרסמים. הערכת בנק ישראל הנה שחלק ניכר מהצמיחה הגבוהה של הרבעון הרביעי הייתה תוצאה של יבוא מוגבר של כלי רכב בחודש דצמבר, בקצב שאין להניח שיימשך לאורך השנה. גם בניכוי השפעה זו, קצב הצמיחה של המשק הוא משביע רצון, והאינדיקטורים העומדים לרשותנו כעת מצביעים על כך שקצב זה נמשך ככל הנראה גם ברבעון הראשון של 2017 (אם כי ייתכן שנתון הצמיחה שיפורסם לגביו יהיה נמוך בשל אותה תנודתיות ביבוא כלי הרכב). שוק העבודה ממשיך להפגין עוצמה; נמשכת עליית השכר הריאלי, שיעורי ההשתתפות והתעסוקה יציבים ברמה גבוהה. המשך הירידה באבטלה, תוך יציבות של שיעור המשרות הפנויות ברמה גבוהה יחסית, עשויים להעיד על כך שחלה ירידה נוספת באבטלה המבנית במשק.

התמונה העולה מהנתונים אודות הכלכלה העולמית מעט אופטימית מזו שראינו עד כה. האינדיקטורים לפעילות במשקים העיקריים היו חיוביים: נרשם שיפור בקצב הצמיחה של הסחר העולמי, חלו עליות שערים בשווקי המניות באירופה ובמשקים המתעוררים,  והעלייה באינפלציה במרבית המשקים נמשכה. בארה"ב, ההתאוששות בפעילות והתבססות האינפלציה בקרבת היעד הביאו את ה-Fed להעלות שוב את הריבית, אך תוואי הריבית העתידי שעלה מתחזיות בכירי ה-Fed עדיין משקף מדיניות מרחיבה,  אות לכך שההתאוששות עדיין זקוקה לתמיכת המדיניות המוניטרית המרחיבה. כמו כן, עדיין שוררת אי ודאות לגבי המדיניות הכלכלית של הממשל החדש.  גם באירופה ההתאוששות עומדת בצילה של אי הודאות הפוליטית, אם כי זו פחתה מעט לאחר תוצאות הבחירות בהולנד. עם זאת, ה-ECB ממשיך לעת עתה את המדיניות המוניטרית המאוד מרחיבה.

העובדה שגם במשקים המתעוררים מסתמנת מגמת שיפור עשויה להעיד על תחילתה של מגמת התאוששות כלל עולמית. אם זו תתרחש, ואם הסיכונים להמשך צמיחת הסחר העולמי כתוצאה מהתהליכים הפוליטיים לא יתממשו, זו תהיה בשורה טובה גם לכלכת ישראל.

בשער החליפין האפקטיבי נמשך הייסוף והוא הסתכם ב-3.1% ברבעון האחרון, ולמרות התרחבות פער הריביות מול ארה"ב, נרשם ייסוף של 4.5% גם מול הדולר. חלק מהייסוף משקף את מצבו הטוב יחסית של המשק הישראלי, הבא לידי ביטוי למשל בעודף בחשבון השוטף ובצמיחה הגבוהה יחסית. עם זאת, להערכתנו הייסוף החד שהתרחש בחודשים האחרונים היה בחלקו ייסוף יתר, ששיקף בין היתר את המדיניות המאוד מרחיבה שחלק מהבנקים המרכזיים נוקטים בה. בהקשר זה יודגש שגם בארה"ב, למרות העלאת הריבית, ה-Fed עדיין רוכש מחדש נכסים כנגד אלו שרכש בעבר ומגיעים לפדיון.  מעבר לכך שהייסוף דוחה את כניסת האינפלציה אל תוך היעד, הרי שייסוף יתר פוגע בענפי המגזר הסחיר באופן שעשוי להיות בלתי הפיך; למשל, לכשימוצו הגורמים הזמניים שגורמים את ייסוף היתר, אותם מפעלים שלא יכלו להתקיים ברמת שער החליפין המיוספת בייתר לא יוכלו לחזור לפעול למרות שיש להם זכות קיום בשער החליפין שמייצג את שיווי המשקל. אי לכך, בנוסף לריבית הנמוכה, בנק ישראל מתערב לעיתים בשוק המט"ח.  כפי שניתן היה להיווכח בחודשים האחרונים, ההתערבות היא בעוצמה רבה יותר כאשר להערכת הועדה המוניטרית חוסר ההתאמה בין התנודות בשער החליפין בפועל לבין אלו שנגזרות מהכוחות הבסיסיים בשוק גדול יותר. אדגיש שוב, כפי שציינתי כאן גם לפני שלושה חודשים, שאין תקרה ליתרות המט"ח, והועדה המוניטרית תוכל לפעול בשוק המט"ח ככל שצרכי המדיניות המוניטרית יכתיבו זאת.

למרות שמספר גורמי ביקוש והיצע נעו בכיוון שאמור היה לגרום להתקררות בשוק הדירות, ושתי התצפיות האחרונות מצביעות על התייצבות מסויימת במחירים מוקדם  עדיין להסיק שעליית המחירים נבלמה . הקצב החודשי של נטילת משכנתאות ממשיך להצטמצם על רקע עליית ריבית המשכנתאות, התחלות הבנייה שמרו ב-2016 על קצב גבוה וגם בנתוני גמר הבניה חלה האצה מסויימת, ומספר העסקאות מצטמצם. הממשלה עושה מאמצים ניכרים להמשיך ולהגדיל בהיצע הדירות וחשוב שתתמיד בכך.

התחזית המקרו כלכלית שהציגה חטיבת המחקר לוועדה המוניטרית ופורסמה היום לציבור, (שכזכור, היא תחזית מותנית שמתבססת על הנחות לגבי המשתנים האקסוגניים), משקפת את הערכת החטיבה על פיה ההשפעה החריגה של יבוא כלי הרכב על הצמיחה ב-2016 לא צפויה להימשך ב-2017, בה צפויה צמיחה בשיעור של 2.8%; עם זאת,  בקצב הצמיחה הבסיסי –כלומר בניכוי התנודות הנובעות מיבוא כלי הרכב--צפויה רק ירידה מתונה, תוך שינוי בהרכב הצמיחה: קצב הגידול בצריכה הפרטית צפוי להתמתן, ולעומת זאת צפויה התאוששות ביצוא בהינתן שיימשך השיפור בסחר העולמי. הרכב צמיחה זה צפוי לשרור גם ב-2018, בה צפויה צמיחה של 3.3%. תוואי הריבית והאינפלציה העולים מהתחזית נמוכים מאלו שהיו בתחזית הקודמת, בעיקר בשל ההשפעה של הייסוף שהתרחש בשער החליפין: האינפלציה צפויה להיכנס לתוך היעד רק במחצית השנייה של 2018 , והעלייה הראשונה בריבית צפויה רק ברבעון השני של 2018.

לסיכום, המדיניות המוניטרית ממשיכה לפעול להשבת האינפלציה אל תוך היעד, לקיזוז ייסוף היתר בשער החליפין, ולתמיכה בהמשך הצמיחה. עד כה, ההשפעה של הייסוף החד יחסית ושל השינויים בהתנהגות הצרכנית ובתחרות במשק על האינפלציה, חזקה יותר מהשפעת עליית השכר והאינפלציה הגבוהה יותר בעולם, כך שלמרות העלייה המתמשכת שחלה באינפלציה בשנה האחרונה, היא עדיין צפויה להמשיך להיות נמוכה מהיעד למשך יותר משנה.

לכן, כפי שציינתי בראשית דברי,  בכוונת הועדה המוניטרית להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה, כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד.

חג שמח.​