דוח יציבות פיננסית לשנת 2003

דוח יציבות פיננסית לשנת 2003

ללוחות המצורפים לדוח, הקישו כאן

פרק א' - עיקרי הדברים
הפרק בשלמותו, קובץ PDF ()

מבוא
יציבות פיננסית (financial stability) היא נושא כלכלי שעניינו בעיקר בתנאים התורמים לתפקודה התקין של המערכת הפיננסית בכללותה ובאלה היוצרים משברים פיננסיים - תנאים הנוגעים לרכיבי המערכת, לסביבה שהיא פועלת בה ולקשרי הגומלין בין רכיבי המערכת לבין עצמם ובינם לבין הסביבה.

המערכת הפיננסית מורכבת משלושה רכיבים ראשיים: (א) מערך המוסדות הפיננסיים, שבמרכזו  המגזר הפיננסי - מערכת הבנקאות והמשקיעים המוסדיים (קרנות הפנסיה, חברות הביטוח וקופות הגמל) וגופים פיננסיים אחרים (חברות להשקעה, חברות אשראי, קרנות נאמנות, מנהלי תיקים, חתמים, יועצים וכו\'); (ב) השווקים הפיננסיים - שוקי הכספים, המט"ח וניירות הערך; (ג) מערך התשלומים והסליקה - המערכות לשינוע מזומנים והמערכות לסליקה של שקים, הוראות תשלום, חיובים וזיכויים, שטרות וניירות ערך, בין בנקים ומוסדות פיננסיים אחרים לבין עצמם, ובינם לבנק המרכזי.

למערכת הפיננסית נודע מקום מרכזי בכל משק, וזה משתקף בקשרי הגומלין האמיצים בינה לבין הסביבה שהיא פועלת בה: ראשית, יש לה זיקה לפעילות הריאלית במשק: היא מושפעת מאוד מרמת הפעילות הריאלית, ומשפיעה על הפעילות הריאלית; שנית, היא מושפעת מהמדיניות המוניטרית והפיסקלית ומהווה ערוץ תמסורת דו-כיווני בין המדיניות לציבור, שדרכו מועבר המידע החיוני לקבלת החלטות; ושלישית, יש קשרים הדוקים בין המערכת הפיננסית המקומית למערכת הפיננסית הבין-לאומית. נוסף על אלה קיימת תלות הדדית בין רכיביה השונים של המערכת והשחקנים בה, וזו משפיעה על תפקוד המערכת בכללותה. על רקע זה ברור מדוע תפקודה התקין של המערכת הפיננסית ויציבותה חיוניים להתפתחות המשק ולמיצוי פוטנציאל הצמיחה שלו.

יציבות פיננסית היא מצב שבו המערכת הפיננסית מתפקדת באופן תקין ויעיל, בלא משברים ושיבושים פיננסיים. מצב כזה מאפשר למצות את פוטנציאל הצמיחה של המשק, ומתבטא בשלושת הרכיבים של המערכת: (א) במידה רבה של ביטחון ביכולתם של המוסדות הפיננסיים המרכזיים לעמוד בהתחייבויותיהם החוזיות, ללא התערבות או סיוע חיצוני; (ב) ביכולת של השחקנים בשווקים הפיננסיים לסחור בנכסים פיננסיים במחירים המשקפים את הכוחות הכלכליים הבסיסיים במשק (fundamentals) - מחירים שאינם משתנים מהותית, ללא שינוי בגורמים הבסיסיים; (ג) בתפקוד רציף ויעיל של מערך התשלומים והסליקה, המאפשר לבצע עסקות תשלום מייד ובביטחה.

מידת יציבותה של המערכת הפיננסית נקבעת על פי רמת האיומים עליה מהסביבה העולמית והמקומית שהיא פועלת בה ועל פי מידת עמידותה, דהיינו יכולתם של השווקים הפיננסיים להמשיך ולתפקד באופן תקין ושל המוסדות הפיננסיים - לספוג הפסדים, כשהאיומים מתממשים ומתרחשים זעזועים בסביבה, או כשמתרחש זעזוע בתוך המערכת. שכלולם של השווקים הפיננסיים וטיב התשתית של המערכת שהם פועלים בה מחזקים את עמידותם. עמידות המוסדות הפיננסיים תלויה אף היא בטיב התשתית של המערכת שהם פועלים בה, וכן ברמת החשיפות של המגזר הפיננסי לסיכונים ובהיקף ההון העומד כנגדן. טיב התשתית של המערכת מושפע מגורמים רבים, וביניהם: מאפייני המבנה של מערך המוסדות הפיננסיים וטיבו של מערך התשלומים והסליקה, אופי ההסדרה והפיקוח על המערכת הפיננסית ומבנה התמריצים לכל השחקנים במערכת. מכאן, שיציבות פיננסית היא מושג רב-ממדי, ואין מדד אחד המשקף אותה.

הדיון המתרחב ביציבות הפיננסית מסתמך במידה רבה על ההתפתחויות המשמעותיות במערכות הפיננסיות במשקים רבים ועל התכיפות של משברים פיננסיים בין-לאומיים, במיוחד בעשור האחרון. אלה חידדו, בין היתר, את השאלה בדבר מידת התחלופה בין פתיחות לחו"ל ובין יציבות פיננסית. ארגונים בין-לאומיים, בנקים מרכזיים ורשויות אחרות העוסקות בתחום הכלכלי, ובפרט בתחום הפיננסי, מגלים עניין רב ביציבות הפיננסית, ומשלבים את העיסוק בנושא זה בין תפקידיהם. גם בנק ישראל נמצא בעיצומו של תהליך התאמה לטיפול בנושא.

דוח היציבות הפיננסית לשנת 2003 הוא הדוח הראשון שמפרסם "תחום היציבות הפיננסית", אשר הוקם בבנק ישראל באמצע 2003. גיבוש שיטה לניתוח היציבות של המערכת הפיננסית הוא תהליך ארוך ומורכב, המתנהל בשנים האחרונות בעולם ובישראל. דוח זה מבוסס על הידע שהצטבר בידינו עד כה, ואינו מתיימר להציג תמונה שלמה, מוסכמת על הכול.

הדגש בדוח הוא על ניתוח ההתפתחויות בסביבה שהמערכת הפיננסית פעלה בה בשנת 2003, התפתחויות שיש להן השלכה על יציבותה של המערכת ועל השינויים העיקריים שחלו בעמידותה בשנה זו. לפיכך הדוח אינו מנתח את מצב המערכת, ובפרט אינו מציג ניתוח מעמיק של מקורות העמידות והפגיעות של התשתית הפיננסית, או ניתוח מקיף של קשרי הגומלין בין יציבות פיננסית למדיניות הכלכלית ויעדיה, למשל בתחום יציבות המחירים.

היבטי היציבות הפיננסית המנותחים בדוח הם:

1.  סיכום ההתפתחויות העיקריות ביציבות הפיננסית ב-2003 ואתגרים וסיכונים במבט לעתיד (פרק I).

2.  עיקרי ההתפתחויות ב-2003 בסביבה שהמערכת הפיננסית פועלת בה בעולם ובישראל, התפתחויות המשפיעות על יציבותה (פרק II).

3.  עיקרי ההתפתחויות בשנת 2003 ביציבות הרכיבים העיקריים של המערכת הפיננסית - השווקים הפיננסיים, מערכת הבנקאות והמשקיעים המוסדיים - וההתפתחויות העיקריות באשראי ובנכסים הפיננסיים של הציבור (פרק III).

4.  ניתוח היבטים מרכזיים בתשתית הפיננסית: מבנה המגזר הפיננסי - הבנקים והמשקיעים המוסדיים - והשינויים הבולטים בתשתית הפיננסית במהלך שנת 2003 (פרק IV).

מאחר שזהו דוח ראשון, נכלל בו נספח, המבהיר את המושגים העיקריים הקשורים ליציבות הפיננסית. בנספח מתוארים גם השינויים בתפיסת תפקידיהן של הרשויות בשמירת היציבות הפיננסית ובתפקידים בפועל של ארגונים בין-לאומיים ושל בנקים מרכזיים במדינות שונות, וכן תפקידי התחום החדש שהוקם בבנק ישראל לטיפול ביציבות הפיננסית.


ההתפתחויות העיקריות
בשנת 2003 גברה היציבות של המערכת הפיננסית בישראל. זאת בעיקר הודות לתפנית החיובית ברמת האיומים על המערכת מהסביבה שהיא פועלת בה, אך גם הודות להגברת העמידות של המגזר הפיננסי.

התפנית החיובית ברמת האיומים על המערכת נבעה מהתפנית החיובית בסביבה שהיא פועלת בה - הכלכלה העולמית, המשק הישראלי והמדיניות הכלכלית בישראל - על רקע ירידה באי-הוודאות הביטחונית בעולם ובישראל. זאת לאחר שבאמצע 2002 ננקטו צעדי מדיניות מקרו-כלכלית שבלמו התפתחויות שליליות במערכת הפיננסית, אשר איימו לפגוע ביציבותה - התפתחויות שבאו על רקע השפל בכלכלה העולמית והישראלית, העלייה החדה באי-הוודאות הביטחונית ואיחור בביצוע ההתאמות המתוכננות במדיניות המקרו-כלכלית.

ההתפתחויות בשנים האחרונות מעידות על הידוק קשרי הגומלין בין המערכת הפיננסית בישראל לבין סביבת פעילותה שהיא פועלת בה בשלושה ערוצים מרכזיים: (1) התגברות ההשפעה של הסביבה העולמית והמקומית על יציבות המערכת; (2) עליית החשיבות של המערכת, ובמיוחד של השווקים הפיננסיים, כערוץ תמסורת המעביר לקובעי המדיניות שיקוף מהיר של המציאות ויוצר לחץ לביצוע ההתאמות הנדרשות במדיניות; (3) שיפור היכולת של המדיניות המקרו-כלכלית להשפיע על יציבות המערכת באמצעות צעדים מתונים יחסית.  הידוק קשרי הגומלין אלה הוא תוצאה של האסטרטגיה שננקטה בשני העשורים האחרונים לדה-רגולציה וליברליזציה בפעילות הפיננסית. אסטרטגיה זו התבטאה במיוחד בהגברת חופש הפעולה של המוסדות הפיננסיים והפנייתם לשוק הסחיר, במעבר הדרגתי לשער חליפין נייד, הנקבע בשוק, עם חופש מלא לביצוע עסקאות במט"ח ועם תושבי חוץ, בהעמקה פיננסית, ולאחרונה גם בהקטנת האפליות והעיוותים במיסוי נכסים פיננסיים שונים. התפתחויות אלה תרמו לביסוס היציבות הפיננסית בישראל, ובמיוחד להגברת עמידותם של השווקים הפיננסיים.

התפנית החיובית שחלה בסביבה וברמת האיומים בתחילת 2003 התבטאה, כצפוי, מייד ובעוצמה רבה בשווקים הפיננסיים (שוקי המט"ח, האג"ח והמניות), אולם ביטויה במגזר הפיננסי, בעיקר במערכת הבנקאות, היה מוגבל, בשל המשך המיתון בפעילות המשקית. ההתפתחויות בשווקים הפיננסיים המקומיים במהלך 2003 הושפעו מהתפנית החיובית בשווקים הפיננסיים העולמיים, מפני האינטגרציה הגבוהה של השווקים המקומיים עם השווקים בעולם ועקב הגידול הניכר של תנועות ההון לשווקים מתעוררים, וביניהם לישראל. השווקים הושפעו גם מהשינוי בתמהיל המדיניות המקרו-כלכלית, שהגביר את האמון בהנהגה הכלכלית - צמצום הגירעון בתקציב והקלת הריסון המוניטרי - ומהשיפור בחוסן הפיננסי של המשק. שיפור זה התבטא, בין היתר, בתפנית חיובית בהשקעות של תושבי חוץ בישראל, לנוכח ירידה חדה בפרמיית הסיכון של ישראל, כפי שהיא נמדדת על ידי מירווח ה-CDS, מ-180 נקודות בסיס  בסוף 2002 לכ-60 נקודות בסיס בסוף 2003. על רקע זה התאפשרה הורדה הדרגתית ומתמשכת של ריבית בנק ישראל, שתרמה לחיזוק אמינותה של המדיניות ולהגברת היציבות הפיננסית.

השפעת הפחתת האיומים מהסביבה ב-2003 על יציבות המגזר הפיננסי הייתה, כאמור, מוגבלת בהיקפה: בלטה ההשפעה הניכרת של המשך הפעילות המשקית הממותנת על יציבות המערכת הבנקאית, וכצפוי, לניצני ההתאוששות בפעילות המשקית ובאיתנות הפיננסית של המגזר העסקי טרם נמצא ביטוי של ממש במגזר הפיננסי, ובראשו הבנקים.

הגברת עמידותו של המגזר הפיננסי בשנת 2003 ניכרה בעיקר בשיפור בהלימות ההון של הבנקים, הודות לצעדים מתאימים שנקטו המפקח על הבנקים והבנקים.

חרף השיפור ביציבותה של המערכת הפיננסית בשנת 2003, כמתואר לעיל, עדיין מעיבה על עמידותה בעיה מבנית: הדומיננטיות של הבנקים בכל מיגוון הפעילויות הפיננסיות במשק. דומיננטיות זו, יחד עם שליטתן של שתי הקבוצות הבנקאיות הגדולות בפעילות הפיננסית, מגבירה את התלות ההדדית בין המשק לבנקים, פוגמת בשכלול השווקים, ובכך פוגעת בעמידותה של המערכת הפיננסית. אחת האינדיקציות לדומיננטיות של הבנקים, בהקשר של פעילות המגזר הפיננסי, היא משקלם המכריע, יחד עם קופות הגמל הנשלטות על ידם, בשלושה מצרפים פיננסיים בולטים - סך האשראי למגזר הפרטי, סך נכסי המגזר הפיננסי ותיק הנכסים הפיננסיים של הציבור (לוח I-ב'-1) - למרות ירידה מתונה במצרפים אלה השנה, בהמשך למגמה של שלוש השנים האחרונות.

בעיה מבנית זו מציבה אתגר חשוב בפני מעצבי המדיניות והרשויות - בצד אתגרים וסיכונים נוספים שעמם צריכים להתמודד הן מעצבי המדיניות ורשויות הפיקוח והן המוסדות הפיננסיים, בעיקר בתחום קידום התשתית הפיננסית, והיערכות לאפשרות שהתחזיות האופטימיות בדבר המשך ההתאוששות לא תתממשנה במלואן.

פרק ב' - הסביבה שבה פועלת המערכת הפיננסית
הפרק בשלמותו, קובץ PDF ()

סיכום
ההתפתחויות בסביבה שהמערכת הפיננסית פועלת בה תרמו במהלך שנת 2003 להגברת יציבותה, וזאת בניגוד להשפעתן במהלך 2002. לוח II-א'-1 מציג את כיווני ההשפעה של ההתפתחויות בתחומים שונים, בעולם ובישראל, על יציבותה של המערכת הפיננסית - התפתחויות המתוארות ומנותחות בסעיפים הבאים.

מעבר להשפעות חיוביות אלה מהעולם, תרמו לשיפור ביציבות המערכת הפיננסית התפתחויות מקומיות, ובראשן התפנית החיובית בתמהיל המדיניות הכלכלית החל מחודש מארס: לאחר הקמת ממשלה חדשה ויציבה יותר ופרסום תכניתה הכלכלית, גבר האמון בהנהגה הכלכלית וביכולתה לשלוט בגירעון ובחוב. ואמנם במחצית השנייה של השנה ירד הגירעון הממשלתי, ותוואי החוב הצפוי שינה כיוון, אף שהגירעון בשנת 2003 כולה היה גבוה וחריג. התפנית במדיניות הפיסקלית, יחד עם קבלת הערבויות מארה"ב, עמדו בבסיס השיפור בחוסן הפיננסי של המשק. אלה חברו אל שיפור מסוים במצב הביטחוני בישראל, ולמרות אי-השקט בתחום הכלכלי-חברתי, תרמו לירידת הסיכונים ולשיפור בשווקים הפיננסיים - מעבר להשפעת ההתפתחויות בעולם. התפתחויות חיוביות אלה אפשרו הקלה בריסון המוניטרי, ואמנם בנק ישראל הפחית את הריבית - בהדרגה ובזהירות, אך בשיעור מצטבר משמעותי - תוך כדי ירידת האינפלציה, ובכך תרם להגברת היציבות הפיננסית.

מכלול ההתפתחויות שתוארו לעיל הוביל לתפנית חיובית בפעילות הריאלית בישראל: התוצר העסקי עלה ב-1.8%, לאחר ירידות של כ-3% בכל אחת מהשנתיים הקודמות, תוך עלייה ביצוא, צמצום הגירעון בחשבון השוטף ויציבות באבטלה. ההשפעה הישירה של התפנית בפעילות הריאלית על המערכת הפיננסית ב-2003 הייתה עדיין מועטה. עם זאת, התפנית הריאלית, יחד עם חלק מהגורמים האחרים שהוזכרו לעיל, השפיעה בעקיפין דרך השיפור באיתנות הפיננסית של המגזר העסקי, כלומר ביכולת פירעון החובות של החברות, ושיפור זה, אף שהיה מוגבל לענפים מסוימים, תרם להגברת היציבות של בעלי החוב - המגזר הפיננסי, ובראשו הבנקים.

בפרספקטיבה ארוכה יותר - השינויים לרעה בסביבה המקומית והעולמית מאז סוף 2000 (הפגיעה בענפי הטכנולוגיה העילית, הבעיות בתחום הביטחוני והשפל הכלכלי) הגבירו את הסיכונים למערכת הפיננסית, והשיפור בסביבה במהלך 2003 קיזז רק חלק מתוספת הסיכונים. נראה אפוא שבסוף 2003 הסיכונים לא שבו לרמה של 2000; ובפרט - רמת הפעילות הריאלית נותרה נמוכה, ורמת האיום הביטחוני נותרה גבוהה. סיכונים אלה, על רקע הרמה הגבוהה של החוב הממשלתי וניצול מלוא הרזרבה התקציבית למקרים של זעזועים מקרו-כלכליים, עדיין מאיימים על יציבותה של המערכת הפיננסית.

פרק ג' - התפתחויות ביציבות המערכת הפיננסית
הפרק בשלמותו, קובץ PDF ()

ההתפתחויות העיקריות ביציבות השווקים הפיננסיים
הדינמיקה השלילית שאפיינה את השווקים הפיננסיים בשנת 2002 שינתה כיוון ומדדי הסיכון משווקים אלו ירדו משמעותית מאז מארס 2003, תוך עלייה בערכם של הנכסים הפיננסיים וירידת התשואות-לפדיון של איגרות החוב לרמה נמוכה היסטורית. במובן זה של מעבר מסערה לרגיעה, ההתפתחויות השנה מעידות על שיפור בשווקים לעומת אשתקד.

מדדי הסיכון מהשווקים ירדו מרמת השיא של אמצע 2002, מגמה המתיישבת עם ירידת אי-הוודאות במשק. כבר באמצע 2002, בעקבות שינויים במדיניות המוניטרית והפיסקלית, השתררה רגיעה מסוימת בשווקים, אולם השינוי העיקרי התרחש רק לאחר התפתחויות מהותיות - מקומיות ובין-לאומיות - נוספות, בעיקר ההשתלטות האמריקאית על עיראק, הקמת ממשלה חדשה בישראל, קבלתה של תכנית כלכלית חדשה ואישור ערבויות אמריקאיות לממשלת ישראל. לשינוי בהתפתחותם של מדדי הסיכון תרמה פעילותם של המשקיעים הזרים. מגמת הירידה במדדים נמשכה בתחילת שנת 2004.

במהלך שנת 2003 יוסף השקל לעומת הדולר ב-7.6%, באיגרות החוב הצמודות ירדו התשואות לפדיון בכ-1.5 נקודת אחוז, ובאיגרות הלא-צמודות מסוג "שחר" - ב-4.2 נקודות אחוז. בשנה הנסקרת בלטה עלייה חדה במחירי המניות: מדד המניות עלה בשיעור של 58%. עלייה זו, הקשורה בציפיות להתחדשות הצמיחה במשק וגידול של רווחי החברות, לא לוותה בגידול האשראי לרכישת מניות למגזר הפרטי, ולא אופיינה בהצטרפות מסיבית של הציבור הרחב לשוק המניות ובריבוי הנפקות בשוק הראשוני - התפתחויות שליוו תהליכים "בועתיים" בעבר. עליית השערים נמשכה בחודשים הראשונים של שנת 2004.

פרק ד' - התשתית הפיננסית
הפרק בשלמותו, קובץ PDF ()

מבנה המגזר הפיננסי בישראל
המגזר הפיננסי - הכולל בנקים, חברות ביטוח, קרנות פנסיה וקופות גמל - הוא הנדבך המרכזי במערכת הפיננסית בישראל. המגזר הפיננסי מונה כ-200 מוסדות, אך את עיקר פעילותו מנהלות חמש קבוצות בנקאיות (המורכבות ממוסדות בנקאיים שונים וקופות גמל), חמש קבוצות ביטוח, וקרנות פנסיה שבבעלות ההסתדרות (עד לרפורמה בפנסיה). מאזן המגזר הפיננסי הסתכם בסוף 2003 בכ-1.25 טריליוני ש"ח - פי 2.5 מהתמ"ג.

בולטת הדומיננטיות של הבנקים במגזר הפיננסי: משקל הבנקים בסך מאזן המגזר הפיננסי עמד בסוף 2003 על 62%, ויחד עם קופות הגמל, שמרביתן בשליטת הבנקים - על 77%. בשנת 2003 ירד משקל הבנקים במאזן המגזר הפיננסי, לראשונה מאז 1999, בכ-2.5 נקודות אחוז, ובמקביל עלה משקל קופות הגמל, אמנם בשיעור נמוך יותר, בחזרה לרמה של 1999. הדומיננטיות של הבנקים בפעילות המערכת הפיננסית כולה גבוהה אף יותר, משום ששיעורים אלה אינם כוללים את החזקות הבנקים במיגוון חברות פיננסיות בתחומים שירותי ניירות ערך, אשראי ומט"ח, לרבות קרנות נאמנות וחברות לניהול תיקים.

המגזר הפיננסי ורכיביו מאופיינים בריכוזיות גבוהה: המאזן של חמשת הגופים הפיננסיים הגדולים בכל אחד מסוגי המוסדות הפיננסיים מהווה את רובו המכריע של סך המאזן של הגופים באותו סוג: בסוף 2003 הוא היווה בין 78% ל-98%, ומאזן שני הגופים הגדולים היווה בין 48% ל-94%; משקל חמשת הגופים הגדולים - ארבעה מתוכם קבוצות בנקאיות (כולל קופות גמל) - בסך המאזן של המגזר הפיננסי כולו עמד בסוף השנה הנסקרת על 78%; משקל  שני הגופים הגדולים - שתי הקבוצות הבנקאיות הגדולות - עמד על 49%.

ארבעת סוגי המוסדות הפיננסיים המרכיבים את המגזר הפיננסי קשורים ביניהם בקשרים עסקיים וקשרי בעלות. עיקר הזיקה העסקית מתבטא בפיקדונות של הגופים המוסדיים בבנקים - בעיקר של קופות הגמל וחברות הביטוח - שמשקל פיקדונותיהם בסך נכסיהם מתקרב ל-20%, וכן בהכנסות של הבנקים מניהול קופות גמל, המהוות כ-9% מסך הכנסותיהם התפעוליות. קשרי הבעלות מתמקדים בשליטה כמעט מוחלטת של הבנקים בקופות הגמל ובהחזקות צולבות מוגבלות של בנקים וחברות ביטוח. קשרים חזקים אלה, בעיקר בין הבנקים לקופות הגמל, מגבירים את הסיכון המערכתי.

התיווך הקלאסי שמבצע המגזר הפיננסי - בין משקי הבית למגזר העסקי - מהווה כמחצית בלבד ממאזנו; התיווך בין הציבור לממשלה מהווה עדיין רבע ממאזנו; כמחצית מפעילות המגזר אינה פעילות חופשית, אלא פעילות המוכתבת על ידי משרד האוצר (אג"ח מיועדות).

נספח - שמירת היציבות הפיננסית - רקע
קובץ PDF ()

ללוחות המצורפים לדוח, הקישו כאן