דוח יציבות פיננסית למחצית הראשונה של 2019


דוח היציבות הפיננסית למחצית הראשונה של השנה, מעריך על בסיס ניתוח סיכונים פיננסיים, את יציבותה של המערכת הפיננסית ואת עמידות המוסדות הפיננסיים ומגזרי העסקים ומשקי הבית, בפני חשיפות לסיכונים אלה. על יסוד שני היבטים אלה – סיכונים פיננסיים ועמידות המוסדות והמגזרים – אנו מתארים זעזועים אפשריים למשק הנובעים מחשיפותיו. להלן עיקרי ההתפתחויות שחלו בתקופה הנסקרת בסיכונים, בעמידות ובהערכותינו להסתברות התממשותם של זעזועים:

קצב הצמיחה הכלכלית והאינפלציה בעולם ממשיכים להתמתן והתחזיות עבורם עודכנו שוב כלפי מטה. לאור זאת ולאור התגברות המתיחות ביחסי הסחר, עצרו הבנקים המרכזיים העיקריים את מגמת הצמצום של ההרחבה המוניטרית, שאפיינה את מהלך 2018. התשואות לפדיון על האג"ח הממשלתיות בארה"ב, ובמיוחד אלה הארוכות, ירדו במהלך המחצית הראשונה של 2019, ושיפוע העקום, המהווה לפי הספרות הכלכלית סמן מוביל למחזור העסקים, הפך להיות שלילי במהלך התקופה. מבחינת הסיכונים הגלובליים, רמות החוב הגבוהות בעולם והירידה באיכות החוב, ממשיכים להיות הסיכונים המרכזיים ליציבות הפיננסית של הכלכלה הגלובלית. על רקע זה, בתרחיש של גל הורדות דירוג איכות האשראי כתוצאה מהתממשות הסיכונים, הירידה במחירי הנכסים הפיננסיים בעולם תהיה חדה ותביא להידוק משמעותי של הסביבה הפיננסית הגלובלית.

להערכותינו, הידוק חד מסוג זה עלול להשפיע גם על שוק הישראלי. הידוק זה, אם יתרחש, ישפיע בעיקר דרך הערוץ הפיננסי, במיוחד בשל המתאם הגבוה שקיים בין שוקי ההון בארץ ובעולם, והוא עלול להשליך משמעותית על מחירי הנכסים הפיננסיים בישראל ועל הירידה ברצון ליטול סיכונים פיננסיים. על כן נותר הפוטנציאל להדבקה דרך השווקים הפיננסיים משמעותי. סיכוני הנזילות בישראל עלו, לאור הירידות בהיקפי המסחר בבורסה בתקופה הנסקרת, שהיקפם נמוך בהשוואה בין-לאומית, ולאור משקל האחזקות הגבוה באג"ח תאגידיות על ידי קרנות הנאמנות ושאר הקרנות הנזילות, תוך עלייה בהשקעות הפסיביות ובפעילותם של רובוטי המסחר בבורסה. היה ויתפתח משבר עולמי, עלולים כל אלה להגביר את עוצמת הירידות במחירי הנכסים. בנוסף, היקפן של ההשקעות הגלובליות בחברות ישראליות (קרנות ההון הפרטי בישראל) ובמיוחד בענף התקשורת ושירותי המיחשוב, מהוות אף הן ערוץ לחשיפה בפני הסיכונים הגלובליים.

הגירעון הממשלתי הכולל גדל בסוף 2018 ובתחילת 2019 והגיע ל-3.8 אחוזי תוצר וחרג מהיעד שקבעה הממשלה. גידול משמעותי זה התפתח על רקע הגירעון המבני שנוצר בשנים האחרונות, בגלל הפחתות המיסים והגידול בהוצאה האזרחית. התפתחות זו, שהייתה סמויה בשל ההכנסות החד-פעמיות המשמעותיות שהיו בשנים 2015-2017, ככל שתתמיד, עלולה להעמיק את הגירעון הממשלתי ולהגדיל את סיכון האשראי של הממשלה. יש לזכור שהריביות שהממשלה משלמת עבור החוב שלה מהוות ריביות סמן לכלל תשלומי החוב של המגזר הפרטי

הירידות הקלות שנרשמו במחירי הדירות בישראל, התמתנו בתקופה הנסקרת ולקראת סופה אף התחדשו העליות, וזאת לצד המשך הירידה בהשקעות בבנייה. היציבות שנרשמה בשנתיים האחרונות במחירי הדירות, לצד המשך העלייה במחירי שכר הדירה ואינדיקטורים נוספים המוצגים בדוח היציבות, מקטינים במעט את החשש מהתפתחות מחירים שמנותקת מגורמי היסוד. על יסוד מכלול השיקולים אנו מעריכים שהסיכונים שנשקפים מירידה חדה במחירי הדירות קטנו והגיעו לרמה בינונית עד נמוכה. כדי לקיים את ההסתברות הנמוכה לזעזוע בשוק זה גם בטווח הארוך, חשוב לשמור על רמת השקעה שתענה על היקפי הביקושים ותמנע את התחדשות הלחץ על מחירי הדירות כלפי מעלה.

המשך הגידול בנתח שוק האשראי שניתן לענף הבינוי והנדל"ן (הן לסקטור העסקי והן למשקי הבית) בתקופה הנסקרת, שגודלו גבוה בהשוואה בין לאומית, הותירו את הסיכונים בשוק האשראי בתקופה הנסקרת ברמה בינונית-גבוהה. גודלו של נתח שוק זה מגביר את ההסתברות לכך, שאם הענף ייקלע לקשיים, ישפיע הדבר על כלל המשק. הסרת מגבלה רגולטורית שהגבילה את האשראי לחברות מענף הבנייה, איפשרה להן להגדיל את המינוף ובכך להתמודד עם ההאטה במכירות בתקופה הנסקרת.

חלקם של שלושת חמישוני ההכנסה התחתונים בהתפלגות ההלוואות לדיור למשקי הבית בישראל, הולך ועולה עם השנים לעומת חלקו של החמישון העליון, שירד מ-30% ב-2010 ל-18% ב-2017. ההסטה באשראי לדיור מבעלי הכנסות גבוהות לבעלי הכנסות נמוכות, נוצרה ככל הנראה עקב תוכניות דיור שונות שכוונו למשקי בית עם הכנסות נמוכות יותר ובמקביל עקב תוכניות להוצאת משקיעים משוק הדיור. בעוד שלתופעה זו יש השלכות חברתיות חיוביות, בכך שמשקי בית בעשירונים נמוכים מקבלים יותר אשראי לדיור מבעבר, יש להיות ערים לכך שהדבר פועל להגדלת סיכון תיק האשראי לדיור. בנוסף להתפתחויות אלה, המשך ההתרחבות המהירה של האשראי החוץ מוסדי והשינויים בסביבה המשפטית שבה פועלים ספקי האשראי בישראל, עלולים להגדיל את סיכוני האשראי בטווח הארוך.

אימוץ הרגולציה (האסדרה) העולמית – באזל 3 עבור הבנקים וסולבנסי 2 עבור חברות הביטוח – שבמסגרתה עלה ההון העצמי בבנקים ובמיוחד בגדולים שבהם, חיזק במהלך השנים האחרונות את העמידות של המוסדות הפיננסיים, הבנקים והגופים המוסדיים. הצעדים שננקטו בשנים האחרונות להגבלת הסיכונים הנובעים משוק המשכנתאות, שהוא הגורם המרכזי להתרכזות האשראי בענף הבינוי והנדל"ן, תורמים גם הם לעמידות טובה יותר של המערכת הפיננסית בפני זעזועים בשוק זה. בנוסף, רוב הבנקים בישראל, כמו בעולם, הנפיקו גם בתקופה הנסקרת אג"ח coco; אג"ח עם מנגנון ספיגת הפסדים שמחזקות את יציבות הבנק המנפיק. אג"ח אלה תורמות לעמידות המוסדות הפיננסיים מפני הפסדים חריגים או ירידה חדה בנזילות, אך הן גם מעצימות את רמת הקישוריות במערכת הפיננסית, המשקפת את פוטנציאל ההדבקה בקרב הגופים הפיננסיים השונים שעלולה ליצור משברים מערכתיים. על פי אומדנים שונים, שחלקם מוצגים בהרחבה בדוח זה, אנו מעריכים שרמת הקישוריות במשק אינה גבוהה.

הפעילות הכלכלית במשק, ובפרט במגזר הפרטי (העסקי ומשקי הבית), נתמכת על ידי המערכת הפיננסית שמתווכת ביעילות בין לווים למלווים. בשנים האחרונות, ובמיוחד לאחר המשבר הפיננסי האחרון, התחוור ביתר שאת הקשר בין המחזור הכלכלי/ריאלי והמחזור הפיננסי. הספרות האמפירית העוסקת בתחום חדש זה של המחזור הפיננסי, מדגישה את יחסי הגומלין בין המחזור הפיננסי למחזור הריאלי, ומראה שהאטה בפעילות הריאלית אכן חמורה יותר, כשהיא מתואמת עם האטה בפעילות הפיננסית. על כן, זיהוי המיקום במחזור הפיננסי, בנוסף לזיהוי המיקום במחזור הריאלי, יוסיף מידע חשוב לשמירת יציבות המחירים ולהקטנת עוצמת המחזורים הריאליים עבור קובעי המדיניות המוניטרית והמקרו-יציבותית. בדוח זה אנו מתארים בתיבה נפרדת את המחזור הפיננסי בישראל ומסבירים את חשיבותו לצורכי המדיניות המוניטרית והמדיניות המקרו-יציבותית. על פי ההתפתחויות בשוק האשראי ובמחירי הדירות, שני גורמים המשפיעים על המחזור הפיננסי, נראה שלאחר שהכיוון החיובי והמתרחב של המחזור הפיננסי לאורך 12 השנים האחרונות, התמתן לאחרונה.

לדוח המלא​

​​​​​