דו"ח המדיניות המוניטרית 2014 מחצית שניה

 

 
לדוח המלא בקובץ PDF
תקציר
v המדיניות המוניטרית והמקרו-יציבותית: במחצית השנייה של 2014 הוסיפה הוועדה המוניטרית של בנק ישראל להפחית את הריבית: היא הפחיתה את הריבית לאוגוסט ואת הריבית לספטמבר ב-0.25 נקודת האחוז, עד לרמה של 0.25%. הפחתות אלו, ובמיוחד השנייה, היו בלתי צפויות והפתיעו את השוק. מכיוון שכלי הריבית קרוב למיצוי, הוועדה בחנה בתקופה הנסקרת כלים אחרים. כן הוסיף בנק ישראל לרכוש מט"ח, ובתקופה הנסקרת הגיע היקף הרכישות ל-1.76 מיליארד דולרים; 1.46 מיליארד מתוכם נרכשו במסגרת התכנית שנועדה לקזז את השפעתה של הפקת הגז הטבעי על שער החליפין. חברי הוועדה סברו כי הסיכון הפיננסי העיקרי נשקף מהאשראי לענף הדיור, והצעדים שהמפקח על הבנקים נוקט בשנים האחרונות מפחיתים אותו. אשר לחודשים המשתייכים למחצית הראשונה של 2015, הריביות לינואר ולפברואר נותרו ללא שינוי.
v האינפלציה והציפיות לאינפלציה: ב-12 החודשים שמסתיימים בדצמבר ירד מדד המחירים לצרכן ב-0.2%, והיה לפיכך נמוך משמעותית מגבולו התחתון של יעד האינפלציה (1.0%). האינפלציה הנמוכה שנרשמה במחצית הנסקרת נובעת מירידה במחירי המוצרים הסחירים, כתוצאה מהייסוף המתמשך שחל במחצית הראשונה בשער החליפין וכתוצאה מירידת המחירים בעולם; זו כוללת את הירידה במחירי הסחורות העולמיים, ובעיקר את הירידה הגדולה והמפתיעה במחירי הנפט (ראו תיבה בסוף סעיף 1). כמו כן היא נובעת מהירידה בקצב עלייתם של מחירי המוצרים הבלתי הסחירים, הן כתוצאה מכך שהביקוש המקומי מתון והן כתוצאה מכך ששינויים מבניים, למשל בתקשורת, ממשיכים להשפיע. הציפיות לאינפלציה לשנה מהמקורות השונים המשיכו לרדת, ובתום התקופה הן נמצאו מתחת לגבולו התחתון של יעד האינפלציה. חלק מן הגורמים הממתנים את האינפלציה הצפויה הם גורמים חולפים ואינם צפויים להשפיע על שיעורי האינפלציה בעתיד. הציפיות לאינפלציה לטווחים ארוכים נמצאות במרכז היעד.
v הפעילות הריאלית המקומית: ברבעונים השני והשלישי הוסיפה הצמיחה להיות מתונה, וברבעון השלישי היא הגיעה לרמה אפסית כמעט בעקבות מבצע "צוק איתן". הצריכה הפרטית הוסיפה לתמוך בהמשך הצמיחה בתוצר, אך ביצוא ובהשקעות בנכסים קבועים ניכרה ירידה. אשר לשוק העבודה, ברבעון השלישי חלה באבטלה עלייה קלה מהרמות שאפיינו את הרבעונים הקודמים, אך הנתונים האחרונים לרבעון הרביעי הצביעו על שיפור ניכר לצד עלייה בשיעור המועסקים ועלייה מתונה בשכר הריאלי. גם אינדיקטורים נוספים למצב המשק מציירים תמונה חיובית ומעידים על חזרה לצמיחה המתונה שקדמה ל"צוק איתן".
v שער החליפין: בתקופה הנסקרת חלה תפנית בשער החליפין של השקל הן ביחס לדולר (פיחות של 15%), הן במונחי שער החליפין הנומינלי האפקטיבי (פיחות של7%), והן ביחס לאירו (פיחות של 4.5%; החישוב משווה את הממוצע בדצמבר לממוצע ביולי). רוב הפיחות נובע מהתחזקות הדולר בעולם, התפתחות שמתרחשת על רקע ההתאוששות בכלכלה האמריקאית. כמו כן הוא נובע משתי הפחתות הריבית ומהמשך רכישות המט"ח בידי בנק ישראל.
v הסביבה העולמית: הכלכלה העולמית ממשיכה לצמוח בקצב מתון והשונות בין המדינות גוברת. אשר למדינות המפותחות, המשק האמריקאי מתאושש אך כלכלת יפן שקועה במיתון ואירופה נמצאת על ספו. אשר למדינות המתפתחות, קצבי הצמיחה בפועל, וכן אלה החזויים, נמוכים מבעבר. בחלק מהמדינות – למשל בסין – התפתחות זו נובעת משינויים מבניים, ובחלקן – למשל ברוסיה – היא נובעת מהירידה החדה והבלתי צפויה במחירי הנפט. המדיניות המוניטרית נותרה מרחיבה מאוד והריביות של הבנקים המרכזיים בכמה מדינות אף הגיעו לערך שלילי, על רקע ציפיות אינפלציה נמוכות ואינפלציה שלילית במספר רב של מדינות. הבנק המרכזי האמריקאי אמנם סיים את ההרחבה הכמותית באוקטובר, אך השווקים צופים כי הריבית תחל לעלות רק במחצית השנייה של 2015. הבנק המרכזי האירופי המשיך להפחית את הריבית על עודפי הרזרבות של הבנקים המסחריים – ובאוקטובר הוא החל לקנות אג"ח מגובות נכסים – וגם כמה מדינות אירופיות נוספות המשיכו להפחית את הריבית. יפן החליטה להגדיל את היקף ההרחבה הכמותית.
v שוק הדיור: שיעור העלייה השנתי (עד ספטמבר-אוקטובר) במחירי הדירות התמתן אך נותר גבוה, והוא עומד על 5.8%; מסוף 2012 עלו מחירי הדירות בקצב שנתי של 5%—10%. בחלק מן החודשים האחרונים נרשמה ירידה במחירי הדירות, וסביר כי היא הייתה קשורה להמתנה לחוק "מע"מ אפס". בחודשים אוגוסט-אוקטובר שבו מחירי הדירות לעלות, תוך עלייה בהיקף המשכנתאות.
v השווקים הפיננסיים: מדדי המניות העיקריים (ת"א 25 ות"א 100) עלו במהלך התקופה הנסקרת במידה מתונה. רמת הסיכון של המשק, כפי שהיא מתבטאת בפרמיית ה-CDS על החוב החיצוני לחמש שנים, המשיכה להציג את מגמת הירידה המאפיינת אותה בשנים האחרונות – למעט החודשים ש"צוק איתן" התנהל בהם, תקופה שבה רמת הסיכון, כפי שהיא מתבטאת במכשירים הנזכרים, עלתה באופן מינורי. בשוק האשראי נרשמה ברבעונים השני והשלישי עלייה קלה באשראי למגזר העסקי הלא-פיננסי (לאחר ניכוי השפעות ההצמדה ושער החליפין). מרווחי התשואות של אג"ח החברות עלו לקראת סוף התקופה הנסקרת אך הם עדיין נמצאים ברמה נמוכה. יתרת האשראי למשקי הבית הוסיפה לגדול בקצב שאפיין אותה בשנתיים האחרונות, תוך התמתנות קלה בקצב עלייתו של האשראי לדיור ועלייה בקצב גידולו של האשראי שאינו לדיור.
v המדיניות הפיסקלית: הגירעון המקומי של הממשלה היה בתקופה הנסקרת דומה לתוואי העונתי העקבי עם יעד הגירעון השנתי. ההוצאות תאמו את התוואי חרף התוספת שהוענקה לתקציב הביטחון בגין עלויות "צוק איתן", בשל הפחתה מקבילה בהוצאות האזרחיות. בסיכום שנתי עמד הגירעון ב-2014 על 2.8% תוצר. מאחר שתקציב המדינה ל-2015 לא אושר בעקבות פירוק הממשלה, תקרת הוצאותיה החודשיות תעמוד עד לאישורו על 1/12 מתקציב 2014.
v התחזית שחטיבת המחקר סיפקה בסוף התקופה הנסקרת[1]: לפי התחזית שגיבשה חטיבת המחקר בסוף דצמבר 2014, האינפלציה בארבעת הרבעונים הבאים צפויה לעמוד על 1.1% – חלקו התחתון של תחום היעד. התחזית הנמוכה מושפעת מכך שבינואר יופחתו תעריפי החשמל והמים באופן חד-פעמי; ללא השפעה זו הייתה האינפלציה צפויה לעמוד על 1.5%. התוצר ב-2014 צפוי לצמוח ב-2.5%. ב-2015 צפוי שיפור בקצב הצמיחה – ל-3.2% – בין היתר כתוצאה משיפור ביצוא עקב הפיחות ועקב התאוששותה של התיירות מ"צוק איתן"; תחזית זו גבוהה במקצת מהתחזית שהוצגה לוועדה במהלך התקופה הנסקרת. בהתאם לאלה חטיבת המחקר צופה שהריבית ב-2015 תיוותר ברמה של 0.25%. הריבית צפויה להתחיל לעלות ב-2016.


[1] בסעיף העוסק במדיניות המוניטרית מופיע דיון בהתפתחות התחזיות שעמדו לרשות הוועדה המוניטרית במהלך התקופה הנסקרת.