דו"ח המדיניות המוניטרית 2015 מחצית ראשונה

תקציר
      המדיניות המוניטרית: הוועדה המוניטרית של בנק ישראל הפחיתה את הריבית לחודש מארס 2015 ב-0.15 נקודת האחוז והביאה אותה לרמתה הנמוכה ביותר אי פעם, 0.10%. הפחתה זו לא הייתה מגולמת בציפיות השווקים הפיננסיים, ועל כן התגובה בהם הייתה חדה יחסית. מכיוון שהריבית התקרבה לרמה אפסית, בחנה הוועדה בתקופה הנסקרת הפעלת כלי מדיניות אחרים. כמו כן הוסיף בנק ישראל לרכוש מט"ח, ובתקופה הנסקרת הגיע היקף הרכישות ל-4.6 מיליארדי דולרים, מרביתם (3 מיליארדי דולרים) נרכשו במסגרת התכנית שנועדה למתן תנודות חריגות בשער החליפין, ושאר הסכום נרכש במסגרת התכנית שנועדה לקזז את השפעתה של הפקת הגז הטבעי על שער החליפין. גם בחודשים יולי ואוגוסט, לאחר התקופה הנסקרת, הותירה הוועדה את הריבית ברמה הנמוכה של 0.1%.
      המדיניות המקרו-יציבותית: חברי הוועדה סברו כי הסיכון הפיננסי העיקרי נשקף מהאשראי לענף הדיור, והצעדים שהמפקח על הבנקים נוקט בשנים האחרונות מפחיתים סיכון זה.
      האינפלציה והציפיות לאינפלציה: ב-12 החודשים שהסתיימו ביוני ירד מדד המחירים לצרכן ב-0.4%, ולפיכך הייתה האינפלציה נמוכה משמעותית מגבולו התחתון של יעדה (1.0%). קצב האינפלציה בהסתכלות ל-12 חודשים לאחור היה שלילי לאורך כל התקופה הנסקרת. עם זאת, ההתפתחות במדדים החודשיים לא הייתה אחידה לאורך התקופה – בחודשים ינואר-פברואר נרשמו במדד ירידות חדות, ששיקפו בעיקר הפחתות חד-פעמיות וצפויות של מחירי החשמל והמים, וכן את ירידתם של  מחירי הנפט במחצית הקודמת.  בחודש מארס החלה תפנית: המחירים שבו ועלו, בהתאם לתוואי העונתי המתיישב עם יעד האינפלציה, וכתוצאה מכך התמתן קצב ירידתם בהסתכלות על 12 חודשים לאחור. הציפיות לאינפלציה לשנה על פי המקורות השונים ירדו בתחילת התקופה אל מתחת לגבולו התחתון של יעד האינפלציה, ובסופה שבו לסביבת הגבול התחתון. האינפלציה הצפויה בטווח הבינוני-ארוך נותרה מעוגנת סביב מרכז היעד לאורך כל התקופה.
       הפעילות הריאלית המקומית: הנתונים למחצית שכללה את הרבעון הרביעי של 2014 ואת הרבעון הראשון של 2015 מעידים כי המשק חזר לקצב הצמיחה המתון שאפיין אותו לפני "צוק איתן". בפירוט, הנתונים לרבעון הרביעי הצביעו על האצה בפעילות – עלייה של 6.5%, ששיקפה תיקון להאטה שהייתה ברבעון הקודם בעקבות "צוק איתן" – ברבעון הראשון של 2015 הוסיף המשק לצמוח, אמנם בשיעור מתון יותר. הצריכה הפרטית הובילה את הצמיחה במהלך התקופה, ואילו למיתונה פעל הדשדוש ביצוא, על רקע התחדשות מגמת הייסוף של השקל והחולשה בסחר העולמי.
      שוק העבודה: הנתונים לרבעון האחרון של 2014 ולרבעון הראשון של 2015 הצביעו על תיקון דומה לזה שהיה בפעילות הריאלית המקומית:  שיעור האבטלה שב וירד, עד לשפל של 5.4%, וזאת לאחר שהוא עמד על 6.2% ברבעון השלישי של 2014. במקביל שמרו שיעורי ההשתתפות והתעסוקה על יציבות ברמה גבוהה, גדלו שיעור המועסקים ושיעור המשרות הפנויות. כן עלה השכר הריאלי, וגדל  מספר משרות השכיר. כאשר גידול  מספרן בשירותים הציבוריים פיצה על התכווצות במגזר העסקי.
      שער החליפין: בתקופה הנסקרת חלה בשקל תפנית במונחי שער החליפין האפקטיבי. לאחר שבמחצית הקודמת חל בו פיחות חד, במחצית הנסקרת הוא התחזק במידה רבה במונחי שער החליפין הנומינלי האפקטיבי ובמונחי האירו ובמידה פחותה גם ביחס לדולר. הרקע לייסוף במונחי השער האפקטיבי היה הכרזת הבנק המרכזי האירופי (ה-ECB) בינואר על צעדים ראשונים של הרחבה כמותית. בעקבות צעדים אלה נחלש האירו בחדות מול המטבעות המובילים – וגם כאמור מול השקל – והדבר הניע בנקים מרכזיים ברחבי העולם לפעול להחליש את המטבע המקומי. הפחתת הריבית לחודש מארס ורכישות המט"ח במהלך התקופה בלמו חלקית את מגמת הייסוף האפקטיבי של השקל, אך לפי מספר אומדנים שער החליפין האפקטיבי של השקל בסוף התקופה הנסקרת מיוסף יתר על המידה ביחס לשער החליפין של שיווי משקל.
      הסביבה העולמית: הכלכלה העולמית ממשיכה לצמוח בקצב מתון, אך השונות בין המדינות גבוהה, ובמקביל הואט הסחר העולמי. אשר למדינות המפותחות - המשק האמריקאי ממשיך לצמוח בקצב מתון, על אף התכווצות ברבעון הראשון של 2015, שנבעה ככל הנראה מגורמים זמניים. בכלכלת אירופה החלה מגמת שיפור בצמיחה, אף כי ריחפה מעליה סכנת "המשבר היווני". במדינות המתפתחות  קצבי הצמיחה בפועל, וכן אלה החזויים, נמוכים מאשר בעבר. בנקים מרכזיים בעולם המשיכו לנקוט צעדים של מדיניות מוניטרית מרחיבה, ובראשם ה-ECB, שכאמור הכריז לראשונה על תכנית הרחבה כמותית בהיקפים גדולים, על רקע חששות מהתפתחות דפלציה במדינות הגוש. ההערכות בקרב בכירי הבנק המרכזי האמריקאי (ה-Fed) ובשווקים הן שריבית ה-Fed תועלה לראשונה לקראת סוף השנה –בספטמבר או בדצמבר 2015.
       שוק הדיור: מחירי הדירות ורמת הפעילות בשוק הדיור שבו לעלות לאחר הקיפאון ששרר בשוק בתקופת ההמתנה לחוק "מע"מ אפס". קצב העלייה השנתי (עד אפריל-מאי) במחירי הדירות אמנם התמתן – 3.2% לעומת 4.3% ב-2014 – אך מתחילת השנה (ינואר עד אפריל) עלו המחירים בקצב שנתי של כ-6%. במקביל זינק בתקופה הנסקרת מספר העסקאות, במיוחד בדירות ש"מע"מ אפס" התייחסה אליהן, וכן חלה עלייה בסך המשכנתאות החדשות שניתנו, לאחר שבמחצית הקודמת הוא נותר יציב.
       השווקים הפיננסיים: מדדי המניות העיקריים (ת"א 25 ות"א 100) עלו במהלך התקופה הנסקרת, בדומה למגמה העולמית, אך בעוצמה רבה יותר. ברמת הסיכון של המשק, כפי שהיא מתבטאת בפרמיית ה-CDS על החוב החיצוני הממשלתי לחמש שנים, נמשכה מגמת הירידה, המאפיינת אותה בשנים האחרונות. מתחילת השנה עלה האשראי למגזר העסקי הלא-פיננסי, בעיקר הודות לעליות באשראי מהבנקים ומהגופים המוסדיים. מרווחי התשואות של אג"ח החברות נותרו ברמה נמוכה. יתרת האשראי למשקי הבית הוסיפה לגדול בקצב דומה לזה שאפיין אותה בשנתיים האחרונות.
       המדיניות הפיסקלית: הגירעון בפעילות המקומית של הממשלה (ללא מתן אשראי נטו) בחודשים ינואר-יוני הסתכם ב-0.6 מיליארד ש"ח, נמוך בכ-1.7 מיליארדי ש"ח מהתוואי העונתי התואם את יעד הגירעון של 2.5 אחוזי תוצר. תהליך אישור התקציב של הממשלה החדשה אמור להסתיים רק  לקראת סוף 2015, והממשלה פועלת מתחילת השנה לפי החוק המאפשר לה להוציא 1/12 מתקציב 2014 בכל חודש (תקציב המשכי). הגירעון לשנת 2015 צפוי לעמוד על 2.5–2.8 אחוזי תוצר, קרוב לתקרת הגירעון הקבועה בחוק.
      תחזית חטיבת המחקר מחודש יוני 2015: לפי התחזית שגיבשה חטיבת המחקר בסוף יוני 2015, האינפלציה בארבעת הרבעונים הבאים צפויה לעלות ולעמוד על 1.6%, קרוב למרכז היעד. תחזית זו מושפעת בין היתר מהעלייה בתשלומי ההעברה, בשכר המינימום ובקצב הצמיחה. עם זאת, נשקפים לאינפלציה החזויה סיכונים כלפי מטה בשל התחדשות ירידתם של מחירי הנפט והמשך הייסוף של השקל. התוצר צפוי לצמוח ב-3.0% ב-2015, וב-2016 הקצב צפוי להשתפר ולהגיע ל-3.7%. תחזית זו גבוהה במקצת מהתחזית הקודמת – התחזית שהוצגה לוועדה בחודש פברואר. זאת, בין השאר, משום שהצריכה הציבורית צפויה לעלות במידה רבה, ומשום שלנוכח עדכון כלפי מעלה של תחזיות היבוא במדינות ה-OECD צפוי שיפור ביצוא. בהתאם לתחזיות אלה, ובהינתן הצפי לתחילת העלאת ריבית ה-Fed עוד ב-2015, צפתה חטיבת המחקר בסוף יוני שהוועדה תשאיר את הריבית ברמה של 0.10% ב-2015, ולאחר מכן היא תועלה ותגיע ל-1.25% בסוף 2016. למרות זאת סברה הוועדה שאי הוודאות סביב תחזית האינפלציה מוטה כלפי מטה, וזאת  בעיקר מפני שמחירי הנפט ממשיכים לרדת ולאור הייסוף בשקל במונחי שער החליפין האפקטיבי.