דוח המדיניות המוניטרית - המחצית הראשונה של 2020

תקציר:

v     המדיניות המוניטרית: דוח זה סוקר את המדיניות המוניטרית במחצית הראשונה של 2020 ובתחילת המחצית השנייה של 2020[1]. במהלך המחצית הנסקרת, על רקע הרעה משמעותית בתנאים הכלכליים במשק בעקבות התפשטות נגיף קורונה והצעדים שננקטו לבלימתה, הפעילה הוועדה המוניטרית מגוון כלים במטרה לסייע בהתמודדות עם המשבר. הצעדים העיקריים שננקטו נועדו להבטחת המשך פעילותם התקינה של השווקים הפיננסיים, להגברת התמסורת מריבית בנק ישראל לריביות השוק, ולהקלה בתנאי האשראי.

בין היתר, הוועדה הפעילה תוכנית לרכישת אגרות חוב ממשלתיות ותאגידיות בשוק המשני ותוכנית לעסקאות מכר חוזר ("עסקאות ריפו") עם הגופים המוסדיים; ואף החלה לקשור עסקאות החלף (SWAP) בשוק מטבע החוץ בנוסף על רכישות המט"ח המתבצעות מעת לעת. כמו כן, הוועדה הפעילה כלי מוניטרי חדש – הלוואות מוניטריות לבנקים לטווחים ארוכים להגדלת היצע האשראי לעסקים הקטנים – וכן היא הפחיתה את הריבית בשיעור של 0.15 נקודת אחוז לרמה של 0.1 אחוזים.

 

v     הפעילות הריאלית המקומית: במהלך המחצית הנסקרת חלה החמרה משמעותית בתמונת המצב הריאלית ביחס למחצית שקדמה לה, זאת בצל התפרצות המגפה ולנוכח צעדי המניעה שנקטה הממשלה במטרה למזער את המשך התפשטות הנגיף. הערכות בנק ישראל במהלך המשבר הצביעו על ירידה בצריכה הפרטית בשיעור של כ-30% ביחס לרמה טרם המשבר, והשבתה של כ-40% מהפעילות הכלכלית במשק (במונחי תוצר). מנתוני שוק העבודה שפורסמו במהלך התקופה עולה כי יותר ממיליון עובדים תבעו דמי אבטלה. נתוני החשבונאות הלאומית שפורסמו במהלך המחצית הצביעו כי התוצר ברבעון הראשון התכווץ פחות ביחס להערכה הראשונית – 6.8% במונחים שנתיים. התכווצות התוצר שיקפה ירידה במרבית השימושים. בסך הכול, ההתפתחויות הריאליות מצביעות על כך כי המשק הישראלי נמצא במיתון חסר תקדים בתולדות המדינה.

 

v     סביבת האינפלציה: הירידה בסביבת האינפלציה, שהחלה עוד לפני פרוץ משבר הקורונה, המשיכה גם במהלכו. שיעור האינפלציה השנתי נותר במהלך התקופה הנסקרת מתחת לגבולו התחתון של היעד. הציפיות לאינפלציה לשנה מכל המקורות ירדו במהלך המחצית, בתחילה באופן מתון ומאז חודש מרץ – בחדות.

הוועדה העריכה כי הירידה המתונה בסביבת האינפלציה שהתרחשה בתחילת התקופה (טרם פרוץ המשבר) לא שיקפה רפיון בביקושים, וכי במידה רבה היא הושפעה מייסוף השקל ומסעיפים בעלי אופי תנודתי. באותה עת העריכה הוועדה כי האינפלציה השנתית צפויה לרדת, בטרם תשוב לעלות לסביבת הגבול התחתון. בעקבות התפשטות המגפה הוועדה סברה כי ישנה ירידה משמעותית בסביבת האינפלציה, וכי ירידה זו משלבת בתוכה שתי מגמות מנוגדות: מצד אחד, חולשה משמעותית בביקושים, בארץ ובעולם, הצפויה להוביל לירידות מחירים, ומצד שני, הפגיעה בשרשרות הייצור של מוצרים שונים צפויה הייתה לפעול לעליות מחירים מצד ההיצע. הוועדה העריכה כי הכוחות מצד הביקוש משמעותיים יותר, וכי האינפלציה תוסיף לרדת.

כמו כן, הוועדה סברה כי ישנו קושי לפרש את נתוני האינפלציה, בשל קשיי מדידה של מוצרים ושל שירותים שאינם קיימים באופן זמני בשל המגבלות על הפעילות, ולנוכח השינויים החדים בדפוס הצריכה של משקי הבית בעקבות המשבר.

 

v     שער החליפין: עד לחודש מרץ מגמת הייסוף בשקל המשיכה, והשקל בלט בהתחזקותו ביחס למרבית המטבעות. לאחר הטלטלה בשווקים הפיננסיים בחודש מרץ, חל פיחות חד בשקל עקב מחסור בנזילות דולרית. בעקבות המחסור בנזילות החל בנק ישראל לקשור עסקאות החלף (SWAP) במטרה לספק את הנזילות הנדרשת, מה שהוביל להפחתה בתנודתיות ולהתחזקות השקל. מאז חזר השקל לרמה ששררה טרם פרוץ המשבר.

חלק מחברי הוועדה העריכו כי במידה שהשקל יתייצב ברמה זו, הדבר יקשה על התאוששות הייצוא, ועל חזרת האינפלציה לתוך תחום היעד. לאורך מרבית התקופה הנסקרת המשיך הבנק לפעול ולרכוש מטבע החוץ, למעט בתקופה שבה התרחש המחסור החמור בנזילות הדולרית והפיחות המהיר.

 

v     הכלכלה העולמית: במהלך המחצית, נתוני הסחר העולמי התאפיינו בירידות חדות; הגופים הבינלאומיים ובתי ההשקעות צפו התכווצות בתוצר העולמי – אך שררה אי־ודאות לגבי עוצמתן. ההאטה שנרשמה בפעילות העולמית ובסחר הובילה לירידה במחירי הסחורות, ומחיר הנפט הגיע לשפל חדש ביחס לשנים האחרונות, ובהמשך – התאושש חלקית. התפשטות המגיפה בעולם הובילה מדינות רבות להפעיל כלים מוניטריים שונים – בנקים מרכזיים רבים השיקו, והרחיבו, תוכניות לרכישת נכסים, והורידו את שיעור הריבית. במקביל לצעדים המוניטריים, ממשלות רבות הרחיבו את ההוצאה הציבורית וסייעו בהעמדת אשראי למגזר העסקי. בעת החלטת הריבית בחודש מאי, הוועדה המוניטרית המשיכה להעריך כי הסיכונים לפעילות בעולם נותרו משמעותיים, ובפרט – הסיכון להתפרצות גל שני של המגיפה.

 

v     ההתפתחויות בשווקים הפיננסיים: בפרוץ המשבר העולמי, ועל רקע התפשטות נגיף קורונה בעולם, ירדו שערי המניות בישראל ובעולם בחדות. התשואות הנומינליות והריאליות על אגרות החוב ממשלתיות לטווחים הבינוני והארוך ירדו בתחילת המחצית, בדומה למגמה העולמית. בעקבות הטלטלה בשווקים הפיננסיים בחודש מרץ, התשואות עלו בחדות, אך מאז הן תיקנו – ובהתאם לנתונים בסוף התקופה הנסקרת, הן שבו לסביבה שבה נמצאו בתחילת המחצית.

לאחר העצירה בגיוסים בשוק האג"ח התאגידי בחודש מרץ, בחודשים אפריל ומאי נרשמה התאוששות. האשראי הבנקאי גדל במהלך חודשי המשבר, ופעילות קרנות האשראי בערבות המדינה הובילה לירידה בריבית הממוצעת לעסקים קטנים. לפני הפחתת הריבית בחודש אפריל, ולאורך המחצית, ההערכות על פי שוק התלבור ותחזיות החזאים המקצועיים[2] שיקפו ציפייה למדיניות מרחיבה יותר בעתיד – כלומר, הסתברות חיובית להפחתת ריבית. בנתוני הקצה, הציפיות בשווקים מגלמות הסתברות גבוהה להפחתת ריבית נוספת בשנה הקרובה.

 

v     המדיניות הפיסקלית: בתחילת המחצית, הגירעון הצטמצם בין היתר על רקע הריסון התקציבי, שנבע מהתקציב ההמשכי. מאז, המגמה התהפכה והגירעון עלה בחדות – בעקבות הצעדים הפיסקליים שעליהם הכריזה הממשלה על רקע התפשטות המגיפה, והמגבלות שהוטלו על התנועה ועל הפעילות הכלכלית. בהתאם לתחזית חטיבת המחקר, הגירעון בסוף שנת 2020 צפוי להיות כ-12 אחוזי תוצר, עלייה של כ-8 נקודות אחוז ביחס לשנה החולפת.

הוועדה העריכה שרמתה הנמוכה של הריבית הריאלית מאפשרת לממשלה לממן את הגירעון בתנאים נוחים. כמו כן, שכל עוד הגירעון הוא תוצאה ישירה של המשבר, השווקים הפיננסיים יאפשרו לממשלה להמשיך לממנו, גם אם הוא יגדל מעט כתוצאה ממימון של צעדי מדיניות נוספים המעודדים צמיחה ופריון.

 

v     שוק הדיור: הנתונים שעמדו לנגד חברי הוועדה בעת קבלת החלטותיה במחצית טרם שיקפו את השפעת המשבר. הנתונים אז הצביעו על פעילות ברמה גבוהה – עלייה במחירי הדירות לצד רמה גבוהה ויציבה של היקף העסקאות. בראייה קדימה, קיימת אי־ודאות לגבי המשך ההתפתחויות בענף הבנייה ושוק הדיור. בטווח הקצר תיתכן ירידה בהיצע הדירות בגלל עיכובים בהנפקת היתרים, קשיי מימון או בשל מחסור בכוח אדם ובחומרי גלם. מנגד, תיתכן ירידה בביקושים לנוכח העלייה באבטלה, אי־הוודאות התעסוקתית והציפיות להתמתנות בקצב עליית השכר או אף לירידתו. האומדן הראשוני לחודש אפריל מצביע על ירידה בהיקף העסקאות. תמונה דומה מתקבלת גם מנתוני המשכנתאות, המצביעים על ירידה בביצועים בחודשים אפריל ומאי.

 

v     תחזית חטיבת המחקר: חטיבת המחקר פרסמה בתקופה הנסקרת ארבע תחזיות בצמוד להודעות הריבית – בינואר, באפריל, במאי וביולי 2020[3]. התחזית השתנתה בצורה מהותית במהלך התקופה, בצל התפשטות מגפת הקורונה ולנוכח צעדי המניעה שננקטו בארץ ובעולם.

בינואר, התחזית צפתה כי האינפלציה ב-2020 תסתכם ב-1% ותמשיך להתכנס לכיוון יעד האינפלציה ב-2021. בנוגע לפעילות, נצפתה האטה מסוימת בצמיחה כתוצאה מהמשך ההאטה בסחר העולמי ומהצמצום התקציבי 2020.

התחזית בחודש אפריל עודכנה באופן משמעותי כלפי מטה לנוכח התפשטות המגפה. המשק צפוי היה להתכווץ בשיעור חד ב-2020, ולאחר מכן הייתה צפויה התאוששות מהירה בשנת 2021. בנוגע לשיעור האבטלה, צפו כי הוא יירד באופן הדרגתי, כך שיחזור לרמתו הנמוכה ששררה ערב המשבר בסוף שנת 2021. האינפלציה בשנת 2020 צפויה הייתה להיות בשיעור שלילי, וב-2021 – להתקרב לגבול התחתון של יעד האינפלציה.

בעדכון התחזית במאי, קצב הסרת המגבלות המהיר הוביל לעדכון כלפי מעלה של תוואי הצמיחה לשנת 2020 – התכווצות קטנה יותר, של 4.5%. מנגד, היה עדכון כלפי מטה לגבי תהליך ההתאוששות – צמיחה של 6.8% ב-2021. התחזית המעודכנת לאבטלה נאמדה ב-5.5%. בדומה לשינויים בפעילות, האינפלציה הצפויה בשנת 2020 התעדכנה מעט כלפי מעלה, וכלפי מטה לשנת 2021.

מנגד, בחודש יולי, תוואי הצמיחה עודכן כלפי מטה לנוכח העלייה בנתוני התחלואה, שבתורם הובילו לעיכוב בהערכות לגבי חזרת הפעילות הכלכלית לשגרה. התחזית לריבית בעדכוני התחזית מהחודשים מאי ויולי נותרו ללא שינוי (0%-0.1% בעוד שנה).




[1] ההחלטות ב-2020 שהתקבלו: ב-9 בינואר, ב-24 בפברואר, ב-6 באפריל, ב-25 במאי וב-6 ביולי.

[2] הכוונה לממוצע התחזיות של החזאים המקצועיים.

[3] תחזית מאי הייתה עדכון מיוחד לנוכח המשבר.​