דוח האינפלציה 2009 - הרביע השני



דוח האינפלציה 2009 - הרביע השני - קובץ PDF ()

בנק ישראל
ירושלים, אב התשס"ט
אוגוסט 2009

מכתב הנגיד, פרופ' סטנלי פישר, עם דו"ח האינפלציה לרביע השני של 2009
דוח האינפלציה לרביע השני של 2009 (התקופה הנסקרת בדוח זה) מוגש לממשלה, לכנסת ולציבור במסגרת המעקב התקופתי אחר התפתחות האינפלציה והעמידה ביעד האינפלציה שקובעת הממשלה. הדוח הוכן במסגרת הפורום המוניטרי הבכיר בבנק ישראל בראשות הנגיד - הפורום שבמסגרתו מקבל הנגיד את החלטות הריבית.
מדד המחירים לצרכן עלה ברביע השני של 2009 עלייה ניכרת של 2.3 אחוזים. זאת בהשפעתם של מחירי האנרגיה, שעלו בכ-8.0 אחוזים, וגורמים עונתיים - שהבולט בהם הוא עלייה של 17.1 אחוזים ברכיב ההלבשה וההנעלה.
בחינה של התפתחות המחירים מתחילת השנה מלמדת כי עליית המחירים במחציתה הראשונה מסתכמת ב-2.1 אחוזים, ומובלת על ידי שני רכיבים: האנרגיה, שמחיריה עלו ב-8.1 אחוזים, והדיור, שהתייקר ב-2.8 אחוזים. עלייתו של סעיף הדיור (שהחלה באמצע 2008) משקפת בעיקר את ייקור שכר הדירה - ככל הנראה על רקע מחסור בדיור להשכרה. המדד ללא אנרגיה ודיור עלה מתחילת השנה בשיעור מתון יחסית, 1.3 אחוזים (קצב שנתי של כ-2.6 אחוזים).
ברביע השלישי צפויה עליית מחירים גבוהה יחסית, כתוצאה מהעלאת המסים העקיפים וייקור המים. עם זאת ההערכה שלנו היא שלעת עתה סיכון האינפלציה לשנה הקרובה הוא מוגבל, שכן עדיין פועלים מספר כוחות למיתון עליית המחירים: רמת הביקושים לתוצרת המקומית עדיין נמוכה בהרבה מכושר הייצור; בעולם קיים עודף ניכר של כושר ייצור; רמת הריבית נמוכה, וכן גם הציפיות לאינפלציה; גם ההסתברות לעלייה חדה של שער החליפין - שבעבר היה גורם סיכון שתמך בתהליך האינפלציה, ולעתים אף ליבה אותו - היא בשלב זה נמוכה.
ברביע האחרון של שנת 2008 ובמחצית הראשונה של שנת 2009 פקד את משקי העולם מיתון חריף. הירידה בפעילות התבטאה גם בירידה ניכרת של היקף הסחר העולמי - תוצאת ירידה של הביקוש למוצרים בני קיימא, לחומרי גלם, למוצרי ביניים ובייחוד למוצרים סופיים. קרן המטבע הבין-לאומית מעריכה כי ב-2009 יתכווץ הסחר העולמי ב-12 אחוזים. עם זאת התחזקו ברביע השני הסימנים שלפיהם המיתון העולמי מתקרב לנקודת השפל שלו. המדיניות המוניטרית והפיסקלית המרחיבה שננקטה במרבית המדינות החלה לשאת פירות: ברביע השני התמתן המשבר הפיננסי העולמי, שערי המניות בבורסות בעולם עלו, מחנק האשראי הוקל, ומסתמנת התחדשות של גיוס הון על ידי הנפקת אג"ח ומניות. עם זאת הביקושים והפעילות העולמית עדיין שרויים בשפל.
במשק הישראלי - ברביע הראשון של השנה נמשכה ואף החריפה הירידה בפעילות הריאלית, שהחלה ברביע האחרון של 2008, פער התוצר התרחב, ועלה שיעור האבטלה. ברביע השני הסתמנה האטה ואף בלימה של הירידה בפעילות, וכמה אינדיקטורים מצביעים על האפשרות של תחילת תפנית בחלק מהמגזרים (בעיקר בצריכה הפרטית ובסחר החוץ). נתוני סקר החברות של בנק ישראל לרביע השני מצביעים על ירידה מתונה של סך הפעילות במגזר העסקי, לאחר שני רביעים של ירידות חדות. אינדיקטורים לצריכה הפרטית מלמדים על התייצבותה ברביע השני, ואף על אפשרות של גידול מתון, לאחר ירידה של כ-3.9 אחוזים (במונחים שנתיים) בשני הרביעים הקודמים. נתוני סחר החוץ לרביע השני מבטאים התמתנות של הירידה ביבוא הסחורות ועלייה מתונה של היצוא. כמו כן הסתמנה ברביע השני התמתנות של קצב הירידה בגביית המסים הישירים והעקיפים.
ברביע הראשון של 2009 עלה שיעור האבטלה ל-7.6 אחוזים, תוך עליית שיעור ההשתתפות בכוח העבודה, ואינדיקטורים לרביע השני מצביעים על המשך עלייתו . מאחר שהירידה בביקושים פועלת על שוק העבודה בפיגור, סביר ששיעור האבטלה יוסיף ויעלה גם בהמשך השנה. ברביע הראשון נרשמה עלייה מסוימת של השכר לעומת הרביע הקודם, אך רמתו של השכר הריאלי נמוכה בכ-3.5 אחוזים מזו של התקופה המקבילה אשתקד. גביית מס הבריאות בחודשים אפריל ומאי הייתה נמוכה מאשר בתקופה המקבילה אשתקד (ונמוכה גם מזו של הרביע הראשון) - אינדיקטור להמשך הירידה בסך תשלומי השכר, שמשמעותה ירידה של מספר המועסקים ו/או של השכר למועסק.
במחצית הראשונה של השנה ירדה ההוצאה הציבורית (על רקע אי אישור התקציב), אך עקב התכווצות הפעילות ירדה יותר גביית המסים, והגירעון הממשלתי גדל. במחצית השנייה של השנה צפוי (כמתוכנן) גידול משמעותי של הוצאות הממשלה, על רקע אישור התקציב והוצאות חסר במחצית הראשונה, והגירעון הממשלתי צפוי להמשיך ולהתרחב. כדי להקטין את הגירעון בתקציב החליטה הממשלה להעלות את שיעורי המסים העקיפים. צעד זה, וכן ייקור המים, אמורים לתרום עלייה של כאחוז אחד ברמת המחירים ברביע השלישי של השנה.
במהלך הרביע השני נשמרה הרמה הנמוכה של ריבית בנק ישראל, שנקבעה באפריל 2009 - 0.5 אחוז. במקביל המשיך בנק ישראל בצעדי ההקלה הכמותית: רכישת מטבע חוץ בקצב של 100 מיליוני דולרים ביום ורכישת אג"ח ממשלתיות בסך של 200 מיליוני ש"ח ביום. הרכישות מיועדות, בין היתר, לתמוך בירידה של ריביות השוק לטווחים הארוכים (כלומר לצמצם את הפער שבין ריביות השוק לריבית בנק ישראל) ובעליית שער החליפין, ובכך לרכך חלק מההשפעה המרסנת של המשבר העולמי על הביקושים המקומיים. בין השאר מיתנו צעדים אלה את העלייה שהייתה ברביע השני בתשואה-לפדיון על האג"ח הממשלתיות לטווחים הארוכים, התפתחות שנבעה מהגידול הצפוי של הגירעון הממשלתי ומעליית התשואות לטווחים הארוכים בעולם.
ברביע השני נמשך השיפור במגזר הפיננסי בישראל. זאת הודות לשיפור במגזר הפיננסי בעולם (שהושפע מצעדי ההרחבה של בנקים מרכזיים וממשלות) ולצעדי ההרחבה המוניטרית שנקט בנק ישראל. השיפור התבטא בהמשך העלייה של מחירי המניות ובהתרחבות משמעותית של גיוס ההון על ידי המגזר הפרטי באמצעות הנפקת אג"ח קונצרניות, בד בבד עם המשך ההצטמצמות של פער התשואות מול האג"ח הממשלתיות - התפתחויות המעידות על שיפור בהערכות השוק לגבי יכולת החזר החובות של הקונצרנים. חיזוק להערכה זו ניתן לקבל גם מסקר החברות של בנק ישראל לרביע השני, שבו דווח על הקלה במגבלת האשראי על פעילותן של הפירמות.
נתונים על היקף האשראי קיימים עד מאי 2009. סך האשראי למגזר העסקי הגיע במאי לרמה קרובה לזו של דצמבר 2008. יציבותו משקפת עלייה של 4.9 אחוזים באשראי החוץ-בנקאי, לאחר ירידה של 2.8 אחוזים במהלך שנת 2008. התפתחות האשראי החוץ-בנקאי מבטאת עלייה בהיקף ההנפקות של אג"ח קונצרניות בבורסה, בד בבד עם ירידת התשואות-לפדיון במגזר זה, שמשמעותה ירידת הסיכון של העסקים. לעומת זאת ירד האשראי הבנקאי לציבור בחמשת החודשים הראשונים של 2009 ב-2.4 אחוזים, לאחר עלייה של 8.0 אחוזים בשנת 2008, וזאת במקביל לירידה בעלויותיו. ייתכן שהדבר מעיד על רפיון מסוים בביקוש לאשראי בנקאי.
במהלך הרביע השני עלו הציפיות לאינפלציה לשנה הקרובה, הן על פי שוק ההון והן על פי החזאים, לסביבת מרכז יעד האינפלציה. (לאחר פרסום מדד יוני הוסיפו הציפיות ועלו לשיעור הקרוב לגבול העליון של היעד.) להתפתחות זו תרמו ככל הנראה העלאת המסים העקיפים ומחירי המים, שצפויה להשפיע על המחירים ברביע השלישי, והעלייה שהייתה במהלך הרביע השני במחירי הסחורות והנפט. בחודשים הקרובים תיתכן אפוא עליית מחירים גבוהה יחסית, שתתבטא בעליית קצב האינפלציה השנתי (במדידה של 12 החודשים הקודמים). בהמשך השנה צפויה האינפלציה להתמתן - על רקע המיתון המתמשך בביקושים המקומיים והעולמיים והרפיון הצפוי להימשך, לפחות עוד זמן מה, בשוק העבודה.
בנק ישראל ימשיך לעקוב אחר ההתפתחויות בארץ ובעולם, ולפעול לשמירת האינפלציה בתחום היעד, תוך עידוד הפעילות הריאלית ותמיכה ביציבות הפיננסית.


בברכה,
סטנלי פישר
נגיד בנק ישראל



תקציר
האינפלציה: מדד המחירים לצרכן עלה ברביע הנסקר ב-2.3 אחוזים, ובניכוי עונתיות הוא עלה ב-1.4 אחוזים. ב-12 החודשים האחרונים עלה המדד ב-3.6 אחוזים. לאחר ירידה חדה ברביע האחרון של 2008 בקצב עליית המחירים וחשש מתהליך דפלציוני עקב כניסת המשק למיתון, שבו המחירים ועלו במחצית הראשונה של 2009 בקצב הגבוה מגבולו העליון של יעד האינפלציה, למרות פעילות ריאלית ממותנת. הרקע לעליית המחירים הוא עליית מחירי הסחורות בעולם, מדיניות מוניטרית מרחיבה מצד בנקים מרכזיים בעולם בכלל ובנק ישראל בפרט, התאוששות השווקים הפיננסיים ותחזיות לסיום קרוב של ההאטה הריאלית. מחירי הדיור תרמו לעליית המדד במשך 12 החודשים האחרונים, אך לא היו גורם מרכזי בהתפתחותו במשך הרביע הנסקר. כן עלו הציפיות לאינפלציה לעומת רמתן הנמוכה ברביע הקודם, וכעת הן תואמות את יעד האינפלציה.  
הפעילות הריאלית: ברביע הראשון של 2009 התכווצה הפעילות הכלכלית, התרחב פער התוצר, והאבטלה עלתה. ההאטה בפעילות הושפעה במידה רבה מהתכווצות היצוא, על רקע ירידה של היקף הסחר העולמי. אינדיקטורים מוקדמים לרביע השני של 2009 מצביעים על המשך הירידה של הביקוש המקומי, אף כי בקצב מתון יותר, ועל עלייה קלה של היצוא. התאוששות בשווקים הפיננסיים, עלייה במדדי אמון הצרכנים והתמתנות קצב הירידה של גביית המסים מראות כי המשק קרוב לשיא השפל של מחזור העסקים הנוכחי.  
השווקים הפיננסיים: במהלך הרביע הנסקר התאוששו השווקים הפיננסיים, אולם רמת הסיכון בהם עדיין גבוהה יחסית. מחירי המניות בבורסה של תל אביב עלו, פחתה פרמיית הסיכון של אג"ח קונצרניות, וגיוס ההון החוץ-בנקאי גדל במידה ניכרת. עם זאת אלה לא חזרו לרמות שלפני החרפת המשבר, בספטמבר 2008. שיפוע עקום התשואות הריאליות של איגרות החוב הממשלתיות התליל; התשואות הריאליות הקצרות ירדו והפכו שליליות - על רקע רמתה הנמוכה של ריבית בנק ישראל - ואילו התשואות הארוכות עלו. שערי החליפין האפקטיביים - הנומינלי והריאלי - שמרו על יציבות, תוך ייסוף של השקל ביחס לדולר ופיחות ביחס לאירו.  
בעולם: בעולם: המשבר הפיננסי מחלחל אל הכלכלה הריאלית, והמשקים המפותחים חווים את התכווצות הפעילות החריפה ביותר מזה שישים שנה; עם זאת מתחזקים הסימנים שלפיהם המיתון העולמי מתקרב לנקודת השפל שלו. במהלך הרביע הנסקר עדכנו קרן המטבע ו-OECD את תחזיות הצמיחה העולמית ל-2010 כלפי מעלה, לראשונה מזה למעלה משנה. לצד רפיון בפעילות הכלכלית נרשמים שיעורי אינפלציה נמוכים, והמדיניות המוניטרית ממשיכה לשמור על רמות ריבית נמוכות, תוך שימוש בכלים להרחבה כמותית.  
המדיניות המוניטרית: ברביע הנסקר שמר בנק ישראל על עמדה מרחיבה של המדיניות המוניטרית, וזאת באמצעות שלושה כלים - הריבית, רכישות מט"ח ורכישות אג"ח ממשלתיות. בתחילת הרביע הוריד בנק ישראל את הריבית לחודש אפריל לרמה של 0.5 אחוז - רמתה הנמוכה ביותר אי פעם - ומאז היא הושארה ברמה זו. בנק ישראל המשיך ברכישות מט"ח של כ-100 מיליוני דולרים בממוצע ליום, כדי להגדיל את יתרות המט"ח ולתמוך בשער החליפין. כמו כן רכש הבנק, מאז פברואר, אג"ח ממשלתיות בהיקף של 81 מיליארדי ש"ח; תחילה היו הרכישות מצומצמות יחסית, ואחר כך היקפן גדל ל-002 מיליוני ש"ח ליום. לאחר שהבנק עמד ביעד הרכישות - 51 עד 02 מיליארדי ש"ח - הוא הודיע כי הן יסתיימו בתחילת אוגוסט.  
תחזית: בחודשים הקרובים צפוי פער התוצר להתרחב, למרות סימני התאוששות ראשונים בשווקים, שכן שיעורי הצמיחה עדיין נמוכים ביחס לשיעור הצמיחה הפוטנציאלי של המשק. התוצר המקומי הגולמי צפוי להתכווץ בשנת 2009 ב-1.5 אחוזים, והאבטלה צפויה לעמוד על 7.7 אחוזים בממוצע. ב-2010 צפוי התוצר לצמוח ב-1 אחוז. האינפלציה, במדידה של 12 חודשים, צפויה להיכנס אל תחום היעד ברביע השלישי של השנה ולהישאר שם במהלך 12 החודשים הקרובים, אף כי ייתכן שרמתה הגבוהה יחסית, למרות המיתון, במחצית הראשונה של השנה מעידה על סביבת אינפלציה גבוהה יותר. בנק ישראל יספוג נזילות כאשר תנאי הרקע ידרשו זאת, כדי לעמוד ביעד האינפלציה.  

דוח האינפלציה 2009, הרביע השני - קובץ PDF ()


לדף דוחות האינפלציה