דוח האינפלציה 2009 - הרביע השלישי



דוח האינפלציה 2009 - הרביע השלישי - קובץ PDF ()

בנק ישראל
ירושלים, חשוון התש"ע
נובמבר 2009

מכתב הנגיד, פרופ' סטנלי פישר, עם דו"ח האינפלציה לרביע השלישי של 2009
דוח האינפלציה לרביע השלישי של 2009 מוגש לממשלה, לכנסת ולציבור במסגרת הערכת התפתחותה של האינפלציה ביחס ליעד האינפלציה שקובעת הממשלה. הדוח הוכן בפורום המוניטרי הבכיר של בנק ישראל בראשות הנגיד, הפורום שבמסגרתו מקבל הנגיד את החלטות הריבית.
ההתפתחויות ברביע השלישי של 2009 חיזקו את תמונת התפנית המהירה והחדה שהתחוללה בסביבה הכלכלית והפיננסית בישראל. ברביע האחרון של 2008 ובתחילת 2009 היינו עדים לירידות משמעותיות של היצוא והתוצר, על רקע המשבר הכלכלי העולמי, לירידות של מדד המחירים לצרכן ולצניחת שעריהן של המניות ושל חלק מאיגרות החוב הקונצרניות; כן אופיינה תקופה זו בצפי להעמקת המשבר, ובכלל זה תחזיות להרעה נוספת במצב הכלכלי. שיעור האינפלציה הצפוי ל-2009 היה מתחת ליעד, ואפילו שלילי. בסוף הרביע הראשון של השנה החל המצב להשתנות בהדרגה: התפנית החלה בהתאוששות של השווקים הפיננסיים במארס - הן עליות שערים והן חידוש של ההנפקות הפרטיות; בהמשך – ברביע השני – התאוששה הפעילות הכלכלית, ושיעור האינפלציה עלה אף מעֵבר לגבול העליון של היעד.
כמה נתונים נבחרים ממחישים את מהירותה ועוצמתה של התפנית:
מדד המחירים לצרכן עלה ברביע הנסקר ב-1.3 אחוזים, שהם 5.2 אחוזים במונחים שנתיים, אך בין אפריל לאוגוסט הוא עלה בכמעט 9 אחוזים במונחים שנתיים. עליות מחירים חדות אלו נבעו בעיקר מאמצעי מדיניות חד-פעמיים שנקטה הממשלה - בעיקר העלאת המע"מ והעלאה זמנית של תעריפי המים לנוכח הבצורת - ומעלייה בסעיף הדיור, למרות מגמת ייסוף בשער החליפין של הדולר. כל זאת לעומת ירידת מחירים של 2.2 אחוזים ברביע האחרון של 2008 (במונחים שנתיים ובניכוי עונתיות). בדצמבר 2008 עמדו הציפיות לאינפלציה משוק ההון ל-12 החודשים הבאים ברמה שלילית של 0.7- אחוז, מתחת לתחום של יעד האינפלציה (1 עד 3 אחוזים). לעומת זאת ברביע הנסקר חזרו הציפיות והגיעו בממוצע לקרבת הגבול העליון של תחום היעד. לאחרונה ירדו הציפיות ל-2.2 אחוזים - קרוב למרכז התחום של יעד האינפלציה.
התוצר המקומי הגולמי ירד ברביעים האחרון של 2008 והראשון של 2009 ב-2.5 אחוזים לעומת רמתו ברביע השלישי של 2008 (במונחים שנתיים, בניכוי עונתיות). ואולם ברביע השני של השנה התחדשה הצמיחה במשק, וזאת בשיעור שנתי של אחוז אחד. אשר לצמיחתו החזויה של התוצר - בעת פרסום דוח בנק ישראל ל-2008, באפריל השנה, עמדו תחזיות הצמיחה של בנק ישראל על -1.5 אחוזים ל-2009 ואפס ל-2010; בעדכון האחרון, בספטמבר השנה, הן עמדו על אפס ל-2009 ו-2.5 אחוזים ל-2010, וזאת בחלק התחתון של טווח התחזיות שפרסמו הגופים המקצועיים השונים.
התפנית החדה ביותר הייתה בשווקים הפיננסיים: בתקופה שמאוגוסט 2008 עד סוף פברואר 2009 ירד מדד ת"א 100 ביותר משליש, ומדד תל-בונד 60 ירד ביותר מ-12 אחוזים. מאז תחילת ההתאוששות, במארס 2009, שבו מדדים אלו ועלו, ולאחרונה רמותיהם גבוהות מאלו של ערב החרפת המשבר, בספטמבר 2008.
התפנית בסביבה הכלכלית גררה, מטבע הדברים, שינויים בתחומים שונים של המדיניות הכלכלית. בתחום הפיסקלי - הערכות הגירעון התקציבי ל-2009 הגיעו לכ-6 אחוזי תוצר ברביע הראשון של השנה, וזאת לאור ההערכה שצמיחה שלילית תוביל לירידה ניכרת בגביית המסים ולגידולן של הוצאות הקשורות למערכת המייצבים האוטומטיים, כגון תשלומים לדמי אבטלה. כן נערכו הרשויות לאפשרות - שלא התממשה - של תמיכה במערכת הפיננסית במקרה הצורך, בדומה לנעשה במדינות רבות אחרות. עד לסיום התקופה הנסקרת ההערכות הן כי הגירעון התקציבי יהיה נמוך מהתחזיות הקודמות, וכי המערכת הפיננסית יציבה.
גם המדיניות המוניטרית הותאמה לשינוי בנסיבות. עם החרפת המשבר, ברביע האחרון של 2008 וברביע הראשון של 2009, נקט בנק ישראל מדיניות מוניטרית מרחיבה מאוד, והמשיך בכך ברביע השני של 2009. במהלך הרביע השלישי החל הבנק להפחית את ההרחבה המוניטרית בהדרגה; זאת באמצעות שלושה כלים:
לאחר שהוריד את הריבית על מקורותיו במהירות ברביע האחרון של 2008 ובתחילת 2009 - מ-4.25 אחוזים בספטמבר 2008 ל-0.5 אחוז באפריל 2009 - העלה הבנק את שיעור הריבית לספטמבר ל-0.75 אחוז. עם זאת שיעורה הנוכחי של הריבית עדיין נמוך, במיוחד בהתחשב בשיפור בתנאי המשק, כדי להמשיך ולתמוך בהתאוששות, שטרם מוצתה. (1)
השינוי בהערכות לגבי צמיחת התוצר והיצוא במהלך הרביע הנסקר הניע את הבנק לשנות את מדיניות התערבותו בשוק המט"ח. כשהחלה פעילות זו, במארס 2008, מטרתה הייתה להגדיל את יתרות המט"ח, שהיו אז ברמה נמוכה, בהשוואה בין-לאומית, ולנוכח התגברות הסיכונים על רקע המשבר. עם החרפת המשבר, ולאחר השגת היעד המוצהר של היתרות, המשיך הבנק ברכישה יומית קבועה של 100 מיליוני דולרים, וכך גדלו יתרות המט"ח מכ-28 מיליארדי דולרים בפברואר 2008 לכ-58 מיליארדים באוגוסט 2009. בימים הראשונים של אוגוסט סיים הבנק בהדרגה את המדיניות של רכישת סכום יומי קבוע של דולרים, והחליף אותה במדיניות של התערבות בשווקים במקרים של תנועות חריגות בשער החליפין שאינן עולות בקנה אחד עם התנאים הכלכליים הבסיסיים במשק. (2)
באוגוסט 2009 הפסיק הבנק את פעילותו בשוק האג"ח הממשלתיות – מדיניות שנקט במטרה להוריד את שיעורי הריבית לטווחים הבינוני והארוך. ברכישות האג"ח החל הבנק בפברואר 2009, אז הודיע על תוכניתו לרכישה יומית של אג"ח בסכום של כ-200 מיליוני ש"ח ליום, עד לצבירת סכום שבין 15 ל-20 מיליארדי שקלים. באוגוסט הוא הגיע ליעד זה, בהתאם לתוכנית, וסיים את הרכישות. (3)
השינוי המהיר והחד בסביבה הכלכלית מציב בפני המדיניות המוניטרית אתגר חדש - לאזן בין השאיפה לתמוך בהתאוששות הריאלית, שהיא עדיין שברירית, לבין שיקולים של יציבות מחירים ויציבות פיננסית, לנוכח סימנים לעלייה של מחירי הסחורות, השירותים והנכסים, ובמיוחד של הדיור.
ההחלטות על גובה הריבית וההתערבות בשוק המט"ח תתקבלנה על רקע הערכות שוטפות של מגמות מנוגדות אלו, במטרה לעמוד ביעד האינפלציה תוך המשך התמיכה בהתאוששות הפעילות הריאלית וביציבות הפיננסית.


בברכה,
סטנלי פישר
נגיד בנק ישראל



תקציר
האינפלציה: מדד המחירים לצרכן עלה ברביע הנסקר בשיעור מצטבר של 1.3 אחוזים. הרקע לעליית המחירים ברביע זה הוא התערבות ממשלתית, שבאה לידי ביטוי בהעלאה זמנית של מסים עקיפים, עלייה מחודשת של מחירי האנרגיה והסחורות בעולם, המשך המדיניות המוניטרית המרחיבה והתאוששות השווקים הפיננסיים, לצד סימנים להתעוררות הפעילות הריאלית. ב-12 החודשים האחרונים עלה מדד המחירים לצרכן בשיעור של 2.8 אחוזים - בתוך התחום של יעד יציבות המחירים. כן ירדו הציפיות לאינפלציה לעומת רמתן ברביע הקודם, וכעת הן תואמות את יעד האינפלציה.  
הסביבה העולמית: במהלך הרביע הנסקר התמתנו הסיכונים המיידים ליציבותה של המערכת הפיננסית הגלובלית, והייתה התאוששות קלה בפעילות הריאלית. לצד ניצני ההתאוששות נרשמים שיעורי אינפלציה נמוכים, והמדיניות המוניטרית במדינות שונות ממשיכה לשמור על סביבת ריביות נמוכות, תוך שימוש בכלים להרחבה כמותית. ריביות הבנקים המרכזיים צפויות להישאר ברמותיהן הנמוכות פרק זמן ממושך - כל עוד ההתאוששות בפעילות לא תצבור תאוצה, ועודף כושר הייצור לא יצטמצם במידה ניכרת.  
הפעילות הריאלית: ברביע השני של 2009, לאחר שני רביעים של ירידה, התרחבה הפעילות הכלכלית הריאלית בישראל, ושיעור האבטלה התייצב. התרחבותם של הביקושים בתקופה הנסקרת תרמה להתמתנות קצב הגידול של עודף כושר הייצור במשק, אך לא לצמצומו. לפיכך, ובהעדר לחצים משוק העבודה, שהתבטא בירידת עלות העבודה ליחידת תוצר, לא פעל בתקופה הנסקרת לחץ אינפלציוני מצד ההיצע של הפעילות הריאלית.  
שער החליפין: במהלך הרביע השלישי, על רקע היחלשותו הניכרת של הדולר האמריקאי בעולם, נרשמה מגמת התחזקות של השקל מול מרבית המטבעות. כך פעלה התמסורת משער החליפין האפקטיבי הנומינלי לקיזוז הכוחות הגלובליים שפעלו לעליית המחירים במשק.  
השווקים הפיננסיים: ברביע השלישי נמשכה בשווקים הפיננסיים מגמת העלייה שהחלה ברביע הקודם. מחירי הנכסים הוסיפו לעלות והגיעו לרמות של ערב החרפת המשבר, בספטמבר 2008. כנגד זאת התייצבה פרמיית הסיכון של איגרות החוב הקונצרניות. על רקע המדיניות המוניטרית המרחיבה הוסטו מטה עקומי התשואה הריאלית של איגרות החוב ממשלתיות.  
המדיניות המוניטרית: במהלך הרביע הנסקר נדרשה המדיניות המוניטרית להתמודד עם האתגר של תפנית חדה בהערכת התנאים הכלכליים, עם המעבר ממצב משברי מובהק וירידת מחירים, בתחילת השנה, למצב של התאוששות הפעילות הכלכלית, ומה עוד שההתאוששות התאפיינה באי-ודאות רבה לגבי עוצמתה, בחולשה של שוק העבודה ובעלייה של סביבת האינפלציה החל ברביע השני של 2009. מכלול האינדיקטורים שעמד בפני בנק ישראל במהלך הרביע הנסקר תמך בהמשך ההרחבה המוניטרית, תוך הפחתת עוצמתה - כדי לתמוך בהתאוששות הפעילות הכלכלית, לייצב את השווקים הפיננסיים ולהביא את האינפלציה אל יעדה המוגדר בחוק. המדיניות המוניטרית בא לידי ביטוי בשינויים בתמהיל הכלים שבאמצעותם פעל בנק ישראל בתקופה הקודמת: תחילה סיים הבנק, כמתוכנן, את תוכנית רכישת האג"ח הממשלתיות - יחד עם הערכה כי תוכנית הרכישות אכן תרמה להחזרתו של שוק ההון לתפקוד תקין. בראשית חודש אוגוסט שינה הבנק גם את אופי התערבותו בשוק המט"ח: מהתערבות יומית קבועה הוא עבר להתערבות שאינה קבועה - לא בעיתוי ולא בהיקף - כל אימת שהוא מעריך כי השער בפועל אינו תואם את הגורמים הבסיסיים במשק. מדיניות הריבית ברביע הנסקר התבטאה בשמירת הריבית ברמה נמוכה של 0.5 אחוז בחודשים יולי-אוגוסט ובהעלאתה לחודש ספטמבר ב-0.25 נקודת האחוז, לאור ההערכה כי הרמה ששררה אז אינה תואמת את המפנה בפעילות הכלכלית. כך נקבעה הריבית במשק בסוף הרביע הנסקר בשיעור של 0.75 אחוז, ורמתה זו נשמרה גם בחודש נובמבר.  
תחזית: בחודשים הקרובים צפוי פער התוצר להתרחב, שכן על אף התאוששות הביקושים המקומיים, שיעורי הצמיחה עדיין נמוכים ביחס לשיעור הצמיחה הפוטנציאלי של המשק. בסיכום 2009 צפוי התוצר המקומי הגולמי להתייצב ברמה הממוצעת של 2008, תוך עלייה של שיעור האבטלה ל-8.1 אחוזים. ב-2010 צפוי התוצר לצמוח ב-2.5 אחוזים. האינפלציה, במדידה של 12 חודשים, צפויה להימצא בסביבת מרכז היעד.  

דוח האינפלציה 2009, הרביע השלישי - קובץ PDF ()


לדף דוחות האינפלציה