דוח האינפלציה 2010 - הרביע השלישי



דוח האינפלציה 2010 - הרביע השלישי - קובץ PDF ()

בנק ישראל
ירושלים, חשוון התש"ע
אוקטובר 2010

מכתב הנגיד, פרופ' סטנלי פישר, עם דו"ח האינפלציה לרביע השלישי של 2010
דוח האינפלציה לרביע השלישי של 2010 מוגש לממשלה, לכנסת ולציבור במסגרת המעקב התקופתי אחר התפתחות האינפלציה והעמידה ביעד האינפלציה שקובעת הממשלה. הדוח הוכן בפורום המוניטרי הבכיר בבנק ישראל בראשות הנגיד - הפורום שבמסגרתו מקבל הנגיד את החלטות הריבית.
נתונים לרביע השני של 2010 ומרבית האינדיקטורים שהתקבלו לרביע השלישי מצביעים על המשך הצמיחה של המשק - תוך האטה מסוימת ברביע השלישי - בסביבת אינפלציה שנותרה נמוכה, להוציא את תחום הנדל"ן.
בניגוד להמשך הצמיחה האיטית ברבים מהמשקים המפותחים, למרות מדיניות מוניטרית ופיסקלית מרחיבה מאוד שננקטה בהם, נרשמה בישראל במחצית השנייה של 2009 ובמחצית הראשונה של 2010 צמיחה גבוהה של הפעילות והתעסוקה. כמו ברוב המדינות הופעלה בישראל מדיניות מוניטרית מרחיבה מאוד בסוף 2008 ובתחילת 2009, לשם חילוץ המשק מהשפעות המשבר העולמי. בניגוד לרבים מהמשקים המובילים הגיב המשק הישראלי במהירות על המדיניות המרחיבה, ובסוף הרביע השני של 2010 הוא התקרב בחזרה לרמות הפעילות והתעסוקה ששררו לפני המשבר. החזרה לצמיחה וסגירת פער התוצר המלווה באינפלציה בקרבת הגבול העליון של תחום היעד, חייבה שינויים במדיניות הכלכלית. האתגר העומד בפני קובעי המדיניות הוא לקבוע את קצב התאמת הריבית ואת המשך השימוש בכלי מדיניות נוספים, בעיקר התערבות בשוק מטבע החוץ וכלי פיקוח, כך שתישמר הסביבה המשקית המוצלחת, התומכת ביציבות מחירים, בצמיחה וביציבות פיננסית - בלי שייווצרו אי-איזונים בטווח הארוך יותר.
התוצר הלאומי הגולמי צמח ברביע השני בקצב מהיר, 4.5 אחוזים, המשך לצמיחה בשיעורים דומים מאז אמצע 2009. צמיחת התוצר מובלת על ידי צמיחת היצוא, הצפוי לגדול ב-2010 בכ-10 אחוזים, לאחר ירידה בשיעור דומה ב-2009. ב-2011 צפוי היצוא לגדול בכ-6 אחוזים נוספים, למרות צפי להמשך הדשדוש בשותפות הסחר העיקריות של ישראל. ההתאוששות המרשימה של היצוא היא בעיקר נחלתן של חברות המצליחות לשמור על לקוחותיהן גם במשקי יעד שהתנאים בהם קשים, בד בבד עם פיתוח קשרי מסחר בשווקים חדשים. הצמיחה המהירה יחסית מלווה בהתרחבות התעסוקה במגזר העסקי ובהצטמצמות שיעור האבטלה במשק, בניגוד למצב בארה"ב וברוב משקי מערב אירופה. הצמיחה המובלת על ידי היצוא באה לידי ביטוי גם בהמשך העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים. בתחום התקציב: הגירעון הצפוי כעת ל-2010, 3.7 עד 4 אחוזי תוצר, נמוך משמעותית מהתקרה ל-2010, 5.5 אחוזים, שנקבעה בעת אישור התקציב הדו-שנתי ל-2009 ו-2010. השיפור הניכר בביצועי התקציב הוא בעיקר תוצאה של צמיחת המשק, שהייתה מהירה מהצפוי.
האינפלציה בפועל בחישוב של 12 חודשים לאחור ירדה במאי ל-3 אחוזים, ומאז היא נשארה בתחום היעד. תחזיות האינפלציה ממקורות שונים לשנים עשר החודשים הבאים מצביעות על המשך עליית מדד המחירים בתוך תחום היעד - בחלקו העליון. מאפיין חשוב של התפתחות המחירים הוא הפער שנוצר בשנה האחרונה בין קצב עלייתו של סעיף הדיור במדד, שהיה 6 אחוזים ב-12 החודשים אשר הסתיימו בספטמבר 2010 וצפוי לעלות עד 8 אחוזים בארבעת הרביעים הבאים, לבין הקצב הנמוך של העלייה הממוצעת בשאר סעיפי המדד - סביב אחוז אחד בשנים עשר החודשים האחרונים, עם צפי לשיעור דומה בשנים עשר החודשים הבאים.
התמונה הכוללת של מצב המשק הישראלי בתקופה הנסקרת היא חיובית. ואולם מצב חיובי זה מלווה בכמה התפתחויות מדאיגות, המציבות אתגרים למדיניות המקרו-כלכלית: מחירי הדירות ושערי המניות עולים במהירות זה יותר משנה; בכל אחד מהתחומים האלה פועלים גורמים בסיסיים לעלייה מהירה - לגבי מחירי הדיור קצב בנייה נמוך מקצב הגידול של מספר משקי הבית ולגבי שערי המניות הצמיחה הגבוהה במשק - אך נראה כי עליות אלו נתמכות גם בשיעורי הריבית הנמוכים. אשר לדיור - עליות מחירי הדירות בזמן האחרון, סביב 20 אחוזים לשנה, אינן בנות קיימא ומחייבות תשומת לב של קובעי המדיניות. נוסף על כך שוררים ספקות רבים הן לגבי ההתאוששות מהמשבר במדינות מפתח רבות, בעיקר בארה"ב, והן לגבי האיתנות הפיננסית של כמה מדינות באירופה ושל כמה ממדינות ארה"ב.
בכמה מדינות מובילות - ביניהן ארה"ב, מדינות מובילות במערב אירופה ויפן - נדרשת עדיין מדיניות מקרו-כלכלית מרחיבה במידה זו או אחרת, חרף גירעונות תקציביים גדולים והתרחבות ניכרת של החוב הציבורי. לעומתן ישנה קבוצה של מדינות, בעלות משקל נמוך יותר במשק העולמי, המאופיינות בצמיחה נאותה של התוצר והתעסוקה, באינפלציה של סחורות ושירותים בסביבת היעד המקומי או קצת מעליו, אך באינפלציה מהירה של מחירי הנכסים - במיוחד מחירי הדיור - העלולה לאיים על היציבות הפיננסית בחלק מהן. במדינות אלה - שעמן נמנות אוסטרליה, קנדה, הונג קונג, שוודיה נורבגיה, סינגפור וישראל - הפסקתה של המדיניות המרחיבה צריכה להיות מהירה יותר מאשר בקבוצה הראשונה. הדבר מחייב, בדרך כלל, העלאות ריבית.
הפערים בצורכי המדיניות, במיוחד במדיניות הריבית, מציבים קושי גדול בפני קובעי המדיניות המוניטרית בְעולם של תנועות הון חופשיות, הרגישות לפערי הריבית בין מדינות. בהעדר מסגרת לתיאום בין-לאומי של המדיניות המוניטרית - כולל מדיניות שער החליפין - מנהלות המדינות השונות את מדיניותן באופן עצמאי, בשילוב של שינויים בריבית והתערבות הולכת וגוברת בשוק מטבע החוץ; מצב זה מוביל למתחים של מדיניות בכלכלה הבין-לאומית.
על רקע ההתגברות הבלתי שגרתית של אי-הוודאות בזירת המטבעות ימשיך בנק ישראל לעקוב אחר מכלול ההתפתחויות הכלכליות ויפעיל את הכלים העומדים לרשותו לשם השגת מטרותיו - יציבות מחירים, עידוד התעסוקה והצמיחה ותמיכה ביציבותה של המערכת הפיננסית - תוך מעקב צמוד אחר ההתפתחויות בשוק הדיור, ובפרט במחירי הדיור.


בברכה,
סטנלי פישר
נגיד בנק ישראל



תקציר
האינפלציה: מדד המחירים לצרכן עלה ברביע השלישי (התקופה הנסקרת)** של 2010 בשיעור גבוה של 1.2 אחוזים (גם בניכוי גורמי עונתיות). קצב האינפלציה השנתי נשאר בקרבת מרכז תחום היעד, ובספטמבר היה שיעורו 2.4 אחוזים. התרומה העיקרית לעליית המדד - הן בהסתכלות שנתית והן בהסתכלות רבעונית - היא של עליית סעיף הדיור. בניכוי סעיף זה מסתכמת עליית המדד ב-12 החודשים האחרונים ב-1.4 אחוזים בלבד. זאת מפני עודף כושר ייצור, שעדיין נותר במשק, ומפני הייסוף המתמשך בשער החליפין. הציפיות לאינפלציה לכל הטווחים נותרו ברביע הנסקר בקרבת הגבול העליון של יעד האינפלציה.  
הסביבה העולמית: על אף פרסום נתונים טובים יחסית של החשבונאות לאומית לרביע השני של 2010 ותיקון כלפי מעלה במחירי המניות בעולם, גברה במהלך הרביע השלישי אי-הוודאות לגבי מידת ההתאוששות של המשקים הגדולים מהמשברים שפקדו אותם. זאת לנוכח חולשה בשוקי העבודה בעולם, בעיות במגזר הנדל"ן בארה"ב וחששות סביב משבר החוב באירופה. האינפלציה בעולם נותרה מרוסנת על אף עלייה חדה של מחירי המזון בעולם. לאור כל אלה המועד שצופים השווקים לתחילת העלאות הריבית נדחה לסוף 2011, וחלק מהבנקים המרכזיים אף הודיעו על צעדים מרחיבים נוספים. כמו כן גדל במהלך הרביע מספר הבנקים המרכזיים המתערבים בשוק המט"ח - נושא שעורר דיון נרחב בזירה הבין-לאומית.  
הפעילות הריאלית: ברביע השני של 2010 נמשך במשק הישראלי תהליך הצמיחה שהתבסס על עלייה ביצוא, בצריכה הפרטית ובהשקעה בנכסים קבועים - תוך שיפור ניכר בתעסוקה, אשר לווה בירידה של מספר שעות העבודה למועסק. אינדיקטורים לפעילות ברביע השלישי מצביעים על המשך התרחבותה של הפעילות, אף כי שיעור ההתרחבות התמתן מעט, עקב ירידה בסעיף היצוא. מכלול ההתפתחויות מלמד שעודף כושר הייצור הולך ונסגר, כך שהשפעתו המרסנת על האינפלציה פוחתת.  
שער החליפין: שער החליפין הנומינלי האפקטיבי נותר ללא שינוי בסיכומו של הרביע השלישי, תוך ייסוף מול הדולר ופיחות מול האירו. זאת אף על פי שהכוחות לייסוף - עודף בחשבון השוטף, הנובע מחוזקו של מגזר היצוא, ופער הריביות בין ישראל למשקים אחרים - המשיכו לפעול. רכישות מטבע החוץ של בנק ישראל מיתנו את הכוחות שפעלו לייסוף.  
השווקים הפיננסיים: בהתאם למגמות בעולם, מחירי הנכסים הפיננסיים, ובפרט המניות ואיגרות החוב הממשלתיות ואלה של החברות, עלו בשיעור ניכר ברביע השלישי, תוך ירידה של מדדי הסיכון. בפרט - מדד המניות ת"א 25 עלה ב-16.3 אחוזים. העליות החלו עם הרגיעה הזמנית סביב משבר החוב באירופה, אך נמשכו גם כשהחשש סביב משבר החוב שב ועלה.  
שוק הדיור: מחירי הדירות המשיכו לעלות בקצב מהיר, בהשפעת סביבת הריבית הנמוכה והמחסור בהיצע. על אף הקצב המהיר, ניתוח היסטורי ארוך טווח מראה כי רמתם של מחירי הדירות אינה חורגת משמעותית מזו הנגזרת מגורמי היסוד בשוק הדיור. ואולם, התמדת קצב העלייה עלולה להביא לחריגה משמעותית יותר. הביקוש הגובר לדיור, עליית מחירי הדירות והשפל בריביות מלווים בקצבי גידול ניכרים במתן משכנתאות למשקי הבית, מרביתם בריבית משתנה שאינה צמודה למדד. להערכת בנק ישראל רמת מחירי הדירות אינה משקפת בועה ואינה בבחינת סיכון ממשי ליציבות המערכת הפיננסית בישראל - בין היתר, מפני שמרנותה היחסית של מערכת הבנקאות. על רקע התפתחויות אלה נקט בנק ישראל שני צעדים מקרו-יציבותיים מתונים בתחום האשראי למשכנתאות, (שעל הראשון הודיע בחודש מאי ועל השני באוקטובר), במטרה למנוע הינתקות של מחירי הדירות מגורמי היסוד בשוק הדיור - מצב שעלול ליצור סיכון פיננסי.  
המדיניות המוניטרית: ברביע השלישי וגם אחריו המשיך בנק ישראל בצמצום מידת ההרחבה המוניטרית, לנוכח העליייה בסביבת האינפלציה, התרחבות הפעילות המשקית והמשך העלייה המהירה של מחירי הדירות. זאת באמצעות העלאת ריבית בנק ישראל לחודשים יולי ואוקטובר ב-0.25 נקודת בסיס, כך שריבית נובמבר עומדת על 2.0 אחוזים. העלאות הריבית הביאו גם לגידול פער הריביות מול חו"ל, ובכך חיזקו את הלחץ לייסוף. על כן העלה בנק ישראל את הריבית בהדרגה, תוך שילוב צעדים מקרו-יציבותיים מתונים כאמור, לטיפול נקודתי בשוק הדיור.  
תחזית חטיבת המחקר בבנק ישראל: להערכת חטיבת המחקר שיעור האינפלציה ב-12 החודשים הבאים יעמוד על כ-2.5 אחוזים. המשך העלייה בסעיף הדיור ימשיך להיות הגורם האינפלציוני המרכזי. הצמיחה בשנים 2010 ו-2011 תסתכם, להערכת הבנק, ב-4.0 ו-3.8 אחוזים, בהתאמה, כך שעודף כושר הייצור יצטמצם במהלך שנים אלה. שיעור האבטלה, שירד לסביבה הקרובה לתעסוקה מלאה, צפוי להישאר בסביבה נמוכה זו (כ-6.0 אחוזים ב-2011). תחזיות אלה צפויות להתממש במקביל לתהליך הדרגתי של העלאת ריבית בנק ישראל.  

דוח האינפלציה 2010, הרביע השלישי - קובץ PDF ()


לדף דוחות האינפלציה