תופעת ה"עדר" בהמלצות האנליסטים: עדויות בשוק ההון הישראלי

09/01/2007 |  קונסטנטין קוסנקו
תופעת ה"עדר" בהמלצות האנליסטים: עדויות בשוק ההון הישראלי
קונסטנטין קוסנקו
תקציר
תופעת ה"עדר" (התנהגות קבוצתית) מוכרת ומזוהה בהקשרים חברתיים וכלכליים רבים ומתבטאת גם בהחלטות פיננסיות שונות. כיוון שתופעה זו מבוססת על החלטה מודעת של פרט לחקות את פעולותיהם של פרטים אחרים, חשוב מאוד להבחין בינה לבין היווצרות של "אשכולות התנהגות" - דמיון בהתנהגות הנובע מהשפעות בלתי תלויות, אך מקבילות, של גורמים חיצוניים. אשכול כזה יכול להיווצר, למשל, כאשר משקיעים או יועצים פיננסיים (אנליסטים) נהנים מגישה למאגרי מידע כלליים ומשתמשים בטכניקות דומות לניתוח והערכה של המידע, תהליך שעשוי להניע אותם פרטים להתנהג באופנים ובעיתויים אחידים ללא מודעות להתנהגותם של האחרים. אולם בחירת עיתוי זהה של פעולה כלשהי, כדוגמת המלצה של אנליסטים, הנובעת מאינטראקציות בין הפרטים, לא אמורה להוביל בהכרח לחיקוי תוכן הפעולה. בניתוח שהוצג במאמר זה, המתבסס על מאגר נתונים ייחודי של כ-2,780 המלצות שנתנו אנליסטים על המניות הנסחרות בבורסת תל אביב בשנים 2004-1999, נעשה ניסיון לזהות את תופעת ה"עדר" בתוכן ההמלצות, המשתקף במחירי היעד שהאנליסטים צופים. מתוצאות הבדיקה, שהסתמכה על השיטה של Zitzewitz (2001,a) ומניתוח המודל התיאורטי (2005 Guttman) עולה, כי חלוקה של המלצות האנליסטים לפי עיתוי פרסומן הכרחית, משום שהיא משנה את המסקנות לגבי מציאותה של תופעת ה"עדר" בחיזוי מחיריהן של המניות. הניבוי התיאורטי, המצביע על אפשרות של קיומם של שני שיווי משקל מבחינת העיתוי של פרסום המלצות האנליסטים בסביבה אנדוגנית (כלומר כאשר סדר ההמלצות אינו נתון מראש), נתמך בעבודה זו על ידי אפיון אותם שיווי משקל לפי בדיקות אמפיריות. כך ההמלצות של אנליסטים הממליצים במועד שאינו תלוי בהמלצות של אחרים (""neutrals) מאופיינות באופטימיות יתירה, ומחיר היעד המדווח בתחזיותיהם מתבדר מהקונצנזוס פי תשעה מן הסטייה הנדרשת לפי המודל של ציפיות רציונליות. על אף נחיתותן של המלצות אלו, הנמדדת לפי דיוק התחזית ולפי היקף המידע החדש האצור בה, השוק אינו מבדיל בינן לבין ההמלצות האחרות ומגיב על פרסומן באותה צורה. לעומתן, המלצות האנליסטים המשתייכים לאשכול זמן ("followers") מדויקות יותר מאלה של הממליצים הבלתי תלויים, ותוכנן האינפורמטיבי (המידע החדש בהן) רב יותר. עם זאת, בדיקה של תופעת ה"עדר" בהמלצות אלו מגלה כי במקביל להיווצרותו של אשכול בזמן פרסום ההמלצות, התחזיות למחיר היעד מתקבצות כלפי הקונסנזוס. העובדה שגם להמלצה האחרונה באשכול, הנפרס עד 14 ימים ממועד פרסום ההמלצה הראשונה, יש השפעה מובהקת על מחירי המניות בשוק מעצימה את העיוות של השוק כתוצאה מאפקט ה"עדר". לפי הניתוח תופעת ה"עדר" בהמלצות האנליסטים גוברת ככל שתמריץ ההטיה קטן וככל שעולה מספר הממליצים באשכול. עבודה זו מעלה הסברים אפשריים לכך ומציעה דרכים אפשריות לשיפור היעילות של שוק המידע. לפי מסקנות המחקר ההסדרה החדשה בתחום האנליזה הפיננסית בישראל, המתמקדת בחשיפת אופן פעילותם של האנליסטים, הכרחית, אך אינה מספיקה.

 

המחקר בשלמותו כקובץ PDF


לדף מאמרים לדיון של חטיבת המחקר