המערכת הפיננסית: שווקים ומוסדות

המערכת הפיננסית: שווקים ומוסדות

הוכן ע"י דוד קליין, נגיד בנק ישראל, עבור כנס הפיננסים השנתי של מעריב קונגרסים

"המערכת הפיננסית בעידן הרפורמות"

עיצוב המערכת הפיננסית, באמצעות רפורמות ביזמת הממשלה, מחייב התייחסות למרכיביה: שווקים – בחתך אחד, ומוסדות – בחתך שני. נעבור על המפה, נזכיר מה עשינו ונשאל מה נותר לעשות כדי לשפר את המיבנה התחרותי של הענף.
א. שווקים
1. שוק איגרות החוב הממשלתיות
שוק זה נמצא על מסלול פיתוח מהיר. בעשור האחרון:

ערך השוק של איגרות החוב הממשלתיות גדל ב- 60%, במחירים קבועים, לכרבע טריליון ₪. הוא עתיד להמשיך ולגדול בקצב מהיר בשל הרפורמה בפנסיה, המתווספת לרפורמה בביטוח חיים, המחליפה איגרות חוב בלתי סחירות באיגרות חוב סחירות.
ראוי להזכיר כי היקפו של החוב המקומי הלא – סחיר של הממשלה עומד כיום על כ- 150 מיליארד ₪ - וזה בלי להתחשב בהשלכות ההחלטה לעבור מפנסיה תקציבית לצוברת, כך שהפוטנציאל להגדלת השוק הסחיר הוא עצום.
מחזורי המסחר של איגרות החוב הממשלתיות צמחו בתקופה זו פי ששה, במחירים קבועים, והם הולכים ומתקרבים למיליארד ₪ ביום.
תנופה זו קיבלה תמיכה ממדיניותו המתמשכת של משרד האוצר:
לצמצם את מספר סדרות איגרות החוב כדי ליצור מספר קטן יותר של סדרות גדולות;
ולתקן את כללי המס על ריבית ורווחי הון כך שתבוטל אפלייתן לרעה של איגרות החוב הממשלתיות הסחירות, המוחזקות בידי יחידים וקרנות נאמנות, בהשוואה לפיקדונות בבנקים.
על סדר היום עומדת הצעה של משרד האוצר ליצור מעמד של עושי שוק באיגרות חוב ממשלתיות. כדי שהצעה זו תתמוך בפיתוח השוק, ולא תסיג אותו לאחור, כפי שהמבנה הנוכחי של ההצעה עתיד לעשות, צריך להכניס בה תיקונים מסוימים במטרה:
לחזק את השוק הראשוני התחרותי, כפי שהוא פועל היום;
להמשיך לפתח את השוק המשני לאיגרות חוב בתל-אביב, שהוא שקוף והוגן יותר מאשר שוקי איגרות חוב רבים בעולם, כתשתית חיונית לשוק הון מקומי הנדרש לצמיחת המשק;
להימנע מחזרתה של הממשלה כגורם פעיל במסחר בשוק איגרות החוב, הראשוני והמשני.
אנחנו נציע לועדת הכספים של הכנסת, אשר דנה בתיקון לחוק, את הצעותינו בכיוונים אלה.
2.שוק המק"מ
המק"מ הוא התשתית של שוק הכספים, אשר עדיין נמצא אצלנו בפיגור רב אחר מקביליו במשקים מפותחים, בעיקר בשל הדומיננטיות של הבנקים. נדרשו לנו 17 שנה, בין 1984 ל-2001, כדי להסיר את כל המיגבלות המינהליות אשר מנעו את פיתוח שוק המק"מ. בשלוש השנים האחרונות אנחנו מחליפים בהדרגה את הפקדונות הלא–סחירים של הבנקים בבנק ישראל במק"מ הנסחר בבורסה, במסגרת ניהול המדיניות המוניטרית. כדי להתרשם מהחשיבות הכמותית של המהפך נציין כי, בתהליך זה, יתרת פקדונות הבנקים בבנק ישראל צנחה מ-44 מיליארד ₪, בסוף שנת 2001, ל-21 מיליארד ₪ בסוף ספטמבר 2004, ואילו שווי יתרת המק"מ במחזור הוכפל מ- 34 ל-65 מיליארד ₪ באותה תקופה. מבצע החלפה זה ימשך, כמובן, עד שנחזור למצב בו אין לבנקים פקדונות רשות (להבדיל מחובת הנזילות הנמוכה) בבנק ישראל, אלא קיימת מסגרת מסוימת של הלוואות מוניטריות כמכשיר עזר לקביעת הריבית היומית של בנק ישראל. בעשר השנים האחרונות התרחב המחזור היומי של המסחר במק"מ פי חמשה, במחירים קבועים, והגיע לכ- 600 מיליון ₪, והוא כמובן עתיד להוסיף ולגדול.
במסגרת פיתוח שוק המק"מ אנחנו מטפלים גם בפיתוח נגזרותיו: מק"מ למסירה עתידית ומק"מ לרכישה חוזרת (Repo). בהקשר זה אנחנו מקדמים, ביחד עם משרדי האוצר והמשפטים ורשות ני"ע, הצעת חוק שתסיר את המכשולים העומדים היום בדרכו של השוק לפיתוח מכשירים לרכישה חוזרת של ניירות ערך בכלל.
דיגרסיה על משמעת השוק
שיכלולם של שוקי איגרות החוב הממשלתיות והמק"מ שידרג מהותית את חשיבות השווקים לניהול המדיניות הפיסקלית והמוניטרית:
נוצר קשר הדוק בין אמינות המדיניות הפיסקלית בהשגת יעדי הגרעון התקציבי וההוצאה הממשלתית לאורך זמן, על רקע הצורך להוריד את נטל החוב הגבוה של הממשלה, לבין תשואות איגרות החוב הממשלתיות. כולם יודעים היום שתשואות אלה הם הבסיס לקביעת שיעורי הריבית לטווח ארוך במשק. זהו אחד מאפיקי התמסורת החשובים בין המשמעת הפיסקלית לבין כושר הצמיחה של המשק.
במקביל, תשואות המק"מ משקפות באופן שוטף את ציפיות השוק לשנויים עתידיים בריבית בנק ישראל ונותנות ביטוי גם לאמינות המדיניות המוניטרית לעמוד במחויבותה לשמור על יעד יציבות המחירים.
שלא כמו בעבר, לא ניתן היום לנהל מדיניות פיסקלית ומוניטרית בלי להתייחס לתגובת השווקים. לכך שייך הדוקות גם שוק מטבע חוץ אליו נפנה עתה.
3.שוק מטבע חוץ
גם בתחום זה נדרשה מדיניות ארוכת טווח כדי לגמול את המשק הישראלי ממעורבותם של הממשלה ובנק ישראל. תוך ניצול חלונות של הזדמנות, ולמרות תסריטי האימה אשר פוזרו לעייפה במהלך השנים, ונועדו להפחיד את מקבלי ההחלטות, השלמנו למעשה את תהליך הליברליזציה בשלהי שנת 2001. הפיקוח על מטבע חוץ בוטל כליל ורצועת הניוד – אשר, משום מה, לא ניתן עד היום לבטלה פורמלית, נבנתה בצורה שלא תהיה אפקטיבית. המישטר הקיים בישראל מזה שבע שנים הוא של שער חליפין נייד, כלומר: שער החליפין נקבע באורח שוטף ע"י השוק.
נותר עוד לוודא שלא יישארו משוכות, במעבר משקלים למט"ח ובחזרה, בשל כללי מס. ההחלטה העקרונית בעניין זה קיימת ויש להשלים את ביצועה.
המחזורים היומיים בשוק מט"ח, בעיסקות המרה, נעים בין 700 ל- 800 מליון דולר. אם מוסיפים לכך את עיסקות ההחלף המחזור היומי מוכפל. בשוק פועלים בנקים ישראליים, בנקים זרים וגורמים מקומיים נוספים המתמחים במסחר במט"ח. המירווחים סבירים והתנודתיות נמוכה יחסית לשוקי מט"ח בעולם. עקב ביטולה למעשה של רצועת הניוד והימנעותו של בנק ישראל ממעורבות במסחר התפתח שוק של נגזרים כדי לגדר חשיפות לסיכון שער החליפין, בעיקר מעבר לדלפק אבל גם בבורסה.
דיגרסיה על מצב מטבע חוץ של המשק
המדיניות הכלכלית מחד, והשנויים המיבניים שבוצעו במשק מאידך הסירו מעל סדר היום של קובעי המדיניות את האיום הכרוני של משבר בשל גרעון במאזן התשלומים ומחסור במט"ח, אשר איפיין את העשורים הראשונים לקיום המדינה, עד למחצית השנייה של שנות ה- 90:
למשק עודף נכסים על התחייבויות במכשירי חוב במט"ח, והוא גדול במיוחד בטווח הקצר;
רזרבות מט"ח נמצאות ברמה סבירה, ואין חשש מאיבוד השליטה עליהן;
קיימות תנועות הון אל המשק וממנו, לכל הטווחים, של תושבי ישראל ותושבי חוץ, אולם הן מתאזנות תוך תנודות לא גדולות בשער החליפין.
שוק מט"ח הצטרף, איפא, לשוק איגרות החוב הממשלתיוות ולשוק המק"מ, כגורם חשוב המשקף את ההתפתחויות בשוקי הכספים וההון בעולם, את מצב המשק ואת אמינות המדיניות של הממשלה ובנק ישראל.
4.שוק ניירות ערך של חברות
את סקירת מצב השווקים הפיננסיים אפשר לסכם עם שוק ניירות הערך של החברות העסקיות: מניות, איגרות חוב, מכשירים אחרים, סחירים ולא-סחירים. על התפתחותו של השוק הזה, לבד ממצב המשק, משפיעים כמה גורמים מיבניים:
ככל שהמשמעת הפיסקלית של הממשלה תוביל לירידת שיעור החוב הממשלתי, יווצר מאגר משמעותי של מקורות ומכשירים פיננסיים לטווח ארוך למימון ההשקעות במשק ע"י המגזר הפרטי, בריביות המתחרות באלו המקובלות בעולם. זה גם ההקשר הטבעי לפיתוחו של שוק משני למשכנתאות. יש, איפוא, להציב את צימצום שיעור החוב הממשלתי, הגבוה מאד בהשוואה לעולם, כיעד ארוך טווח של המדיניות הפיסקלית.
יש ליצור תנאי רקע לקיומם של גופים ושווקים חוץ–בנקאיים, בעלי עצמה בסדרי הגודל של הבנקים של היום. אומר על כך כמה דברים להלן, בפרק על המוסדות הפיננסיים.
הסרת מחסומים בפני גיוס הון ע"י חברות בבורסה. חלק מזה נעשה ע"י צמצום אפליית המס על מכשירים סחירים, אולם יש להמשיך ולבחון את כללי המס על מכשירים לא סחירים ועל תיגמול בעלי מניות. יש להוסיף ולחתור בהדרגה לאיחוד שיעורי המס על כל הנכסים הפיננסיים. חלק נוסף צריך להיעשות בתכנית העבודה של רשות ניירות ערך המכוונת ליצירת תשתיות לשוק איגרות חוב של חברות ולמכירת מניות לציבור גם בדרכים המקובלות בעולם, תוך התאמה למציאות בישראל.
לצד כל המהלכים האלה יש לחזור ולבחון את האפשרויות לחזק את תפקידם של המשקיעים המוסדיים בבקרה על הניהול של החברות העסקיות במשק בהן הם משקיעים. מדובר בנושאים כמו איכות התיפקוד של הדירקטוריון וועדותיו ותיגמול בעלי השליטה והמנהלים בזיקה הדוקה לרווחיות החברה.
ב.מוסדות
ענף השרותים הפיננסיים נשלט היום, ומזה זמן, ע"י הבנקאות המסחרית, אשר היא כשלעצמה ריכוזית מאד. למצב עניינים זה שני חסרונות בסיסיים:
אין איזון תחרותי בין הבנקאות המסחרית לבין שוק ההון, ובתוך הבנקאות עצמה;
יש בו איום על יציבות המשק ויכולתו לעמוד בפני זעזועים פיננסיים. להתנהגות לא שקולה של הבנקים, וחווינו אפיזודות כאלה, יכולה להיות השלכה מקרו – כלכלית; וזעזועים חריפים במשק משפיעים, בהכרח, על יציבות הבנקים ובכך גורפים עימם את הציבור הרחב ומעצימים את הזעזוע.
תופעה זו, כידוע, אינה חדשה ונעשו לא מעט נסיונות לשכך את חריפותה ע"י הגברת הרגולציה, הקמת "חומות סיניות" ופתיחת התיווך הפיננסי המקומי לתחרות כלפי העולם. היו גם מספר יוזמות לבצע שינויים מיבניים, אולם הם לא הגיעו לסף הביצוע. היוזמה הנוכחית אשר אנחנו בעיצומה, המתבטאת בהמלצות צוות מנכ"ל משרד האוצר, היא עוד נסיון ואסור להחמיצו. כדאי להדגיש כי המצב הנוכחי אינו טוב גם לבנקים הגדולים כי הוא מטיל עליהם אחריות עצומה, ומטבע הדברים אין להם כלים ממלכתיים להתמודד עימה. ההסתמכות על ערבותה הלא-פורמלית של המדינה, כלומר: של משלמי המסים, לפיצוי לקוחות במקרה של כישלון בנקאי, איננה מצב בריא, למרות שכשל כזה התממש רק פעם אחת בתולדות המדינה, ב-1983.
מהן המטרות אותן ראוי שנעמיד לנגד עיננו:
1.הפרדת הבנקים משוק ההון
הפרדה זו נדרשת לפרק זמן של 10-20 שנה, כדי לאפשר לגופים פיננסיים חוץ- בנקאיים לצבור עצמה הדומה לזו של הבנקים, ובכך ליצור מיבנה תחרותי בשוקי הכספים וההון.
בתקופת ביניים זו אפשר לחשוב על הענף כמורכב משלשה מרכזי כח:
בנקאות מסחרית
גופי חסכון לטווח ארוך (פנסיה, גמל, בטוח חיים).
גופים אחרים המתמחים בהקמה וניהול של קרנות הון לסוגיהן, חיתום, ניהול תיקים פיננסיים, ייעוץ פיננסי וכן שרותי נאמנות ושמירה של ניירות ערך.
בכל אחד ממרכזי כח אלה יש, כמובן, מקום גם לגופים זרים בהתאם להתמחותם. בכל מקרה, במתן היתרים לגופים פיננסיים לפעול בישראל, ובאישור – ולעיתים אף בעידוד - מיזוגים ורכישות, יש להתחשב גם במיבנה התחרותי של כל אחד ממרכזים אלה בפני עצמו. הדוגמאות הבולטות קיימות כבר היום בתחומי הבנקאות והביטוח, בהם יש לפעול כדי לשפר את המיבנה התחרותי. עם זאת, אין צורך לתכנן את מיבנה השוק לפרטי פרטים, ויש להותיר מרחב למנגנון השוק כדי ליצור את חלוקת השליטה.
חלוקה זו מאפשרת מצד אחד התמחות, ומצד שני – יוצרת הזדמנויות מרובות לתחרות לטובת הציבור, הן על מקורות החסכון, הן על השימושים הפיננסיים, והן על כח האדם המקצועי.
כדי לחזק מגמה זו יש לבחון מחדש את כל "החומות הסיניות" שהוקמו ברבות הימים, ואם אפשר – להנמיכן או אף לבטלן כליל. הדוגמה המפורסמת ביותר היא חוק הייעוץ אותו יש לפשט במידה מרחיקת לכת. המיבנה העתידי של הענף צריך להקצות מעמד מיוחד ליועץ הפיננסי ולדרכי עבודתו, ולכך דרושה תשתית חוקית. דוגמאות אחרות הן ההגבלות על הבנקים בהשקעות שלהם לנוסטרו, ועל קופות הגמל וקרנות הנאמנות בהשקעה במניות של בנקים ישראלים.
דיגרסיה על החסכון לטווח ארוך
את השילוב העסקי של מוסדות החסכון לטווח ארוך יש ללוות בכמה צעדים:
יש לאפשר בקופות גמל רק חסכון לגיל פרישה;
יש להבחין, מבחינת הטבות המס, בין חסכון הוני לגיל פרישה לבין חסכון לקיצבה, תוך העדפת החסכון לקיצבה;
יש לקבוע כללים למעבר מחסכון הוני לגיל פרישה לחסכון לקצבה במסגרת של אנונות (Annuities);
ויש להשלים עד תומו את המעבר מאיגרות חוב מיועדות לסחירות ואת המעבר מפנסיה תקציבית לפנסיה צוברת על בסיס איזון אקטוארי.
2.פיקוח יעיל
מן המפורסמות הוא שהפיקוח על השווקים הפיננסיים, כפי שהוא נעשה היום, אינו מאוזן. השינויים המיבניים בהם מדובר מחייבים, במקביל, שנויים במיבנה הפיקוח ובתכניו. בשלב זה מוצע לשקול שני צעדים:
איחוד הפיקוח על שוק ההון (פנסיה, גמל, ביטוח, קרנות נאמנות, בורסה, הנפקות) בידי גוף עצמאי, כמו רשות ניירות ערך, באחריות עליונה של שר האוצר.
יצירת מסגרת תיאום מחייבת של שני המפקחים, על הבנקים ועל שוק ההון – לצורך תיאום מדיניות, על בסיס חודשי ולפי הצורך, באחריות משותפת של שר האוצר ונגיד בנק ישראל. תיאום המדיניות צריך לעסוק, בעדיפות גבוהה, בטיפול בסיכוני אשראי, כללי גילוי נאות ושקיפות כלפי הלקוחות.
כאשר תגיע השעה בה ניתן יהיה למזג את כל העסקים הפיננסיים במסגרת עסקית אחת, יהיה טעם למזג גם את רשויות הפיקוח. הקמת המסגרת לתיאום מדיניות תכשיר לכך את הקרקע.
ייעול הפיקוח על המוסדות הפועלים בשוק ההון מחייב תשומת לב מיוחדת לשלשה נושאים:
הקפדה, מגובה באמצעי אכיפה הולמים, על מניעת ניגודי עניינים אצל חברות המשלבות תיווך בקניה ומכירה של ניירות ערך עבור לקוחות, ובוודאי עבור עצמן, עם ניהול קרנות נאמנות וניהול תיקים עבור יחידים.
שקיפות ואיכות הדיווח לציבור של חברות הביטוח וקרנות הפנסיה, הן בדוחות כספיים שוטפים לציבור והן על ביצועי התיק מול הלקוח הבודד. ללקוח זה צריכה להינתן אפשרות גישה לחשבונותיו בזמן אמת.
כללי העמדת אשראי לא סחיר, הן לחברות עסקיות והן למשקי בית. כשם שנדרשה בשעתו תקופת לימוד והיערכות במעבר מאג"ח מיועדות לסחירות, כך נדרשת תקופת לימוד והיערכות במעבר מאג"ח סחירות לאשראי ישיר, ועל המפקח לוודא כי מעבר זה יתבצע רק על בסיס יכולות מוכחות של המתווך הפיננסי בו מדובר.
דיגרסיה על הפצת מוצרים פיננסיים
אחד ממוקדי התחרות החשובים בשווקים הפיננסיים הוא בנקודות המכירה של המוצרים. בבניית השווקים יש לתת את הדעת לשלשה היבטים:
סניפי הבנקים הם נקודות מכירה חשובות, ויש להרחיב את מיגוון המוצרים המוצע בהם ולכלול גם מוצרי חסכון ארוך טווח. את זאת ניתן להתיר רק בבנקים אשר ישלימו את תהליך ההפרדה מהבעלות על גופים המייצרים מוצרים אלה. הדגש כאן הוא על מוצרי חסכון אשר יכל להיות בהם מרכיב ביטוחי מסוים, אולם בעל חשיבות שולית. כבר היום יש מוצרים המשווקים ע"י בנקים בליווי מרכיב ביטוחי משני. בכל מקרה, אין מדובר במוצרי ביטוח טהורים.
מכירות כרוכות, בדרך כלל, בעמלות. המיבנה התחרותי יהיה יעיל יותר כאשר הלקוח, ולא היצרן, יהיה זה אשר יחוייב בתשלום העמלה.
צריך לזכור, עם זאת, כי סניפי הבנקים אינם נקודות המכירה הבלעדיות למוצרים פיננסיים. קיימים סוכנים, אשר גם להם צריך לאפשר מכירה של מיגוון מוצרים במידה ואינם קשורים בלעדית ליצרן מסויים. אולם לא פחות חשוב לטפח את המכירה האלקטרונית של מוצרים פיננסיים וסביר שיתפתחו גופים עסקיים אשר יתמחו בכך.
סוף דבר
שנוי פניו של ענף השרותים הפיננסיים הינו נושא בו עוסקות ממשלות ישראל, ובנק ישראל, כבר שני עשורים. לא מעט כבר נעשה וצריך להמשיך כדי שהענף ישתלב בהשגת המטרה של צמיחה יציבה ומתמשכת של המשק. דרך המלך כרגע היא אימוץ המלצות צוות מנכ"ל משרד האוצר (צוות בכר), והמשך הטיפול בנושאים נוספים – כמו עתיד הפיקוח – במיתווה המוצע בדו