מבנה המערכת הפיננסית והמדיניות הכלכלית

6.12.2004

מבנה המערכת הפיננסית והמדיניות הכלכלית

הוכן ע"י ד"ר דוד קליין נגיד בנק ישראל, עבור "ועידת ישראל לעסקים" המאורגנת ע"י "גלובס"

השינויים המיבניים המתבצעים בשני העשורים האחרונים במערכת הפיננסית מוצגים בדרך כלל כמיועדים לשפר את המיבנה התחרותי של הענף ולמזער את ניגודי העניינים הפוטנציאליים הכרוכים בפעילותו. כך גם מוצגות ההמלצות של צוות בכר, השלב האחרון לפי שעה, בתהליך זה.
עם זאת יש לשינויים המיבניים עוד מטרה אחת, חשובה לא פחות, ואולי אף יותר, מהמטרות המתייחסות לענף השרותים הפיננסיים כשלעצמו. מטרה זו נגזרת מכך שממשלות ישראל אימצו ב- 20 השנה האחרונות איסטרטגיה כלכלית הגורסת שניתן למצות את כושר הצמיחה של המשק הישראלי רק ע"י שילובו במשק העולמי.
ההשלכות של תפישה זו בתחום הריאלי מוכרות לכל. הסרת המיגבלות על היבוא בהסכמים עם ארה"ב והשוק האירופי ובהורדת מכסים ומגבלות לא מיכסיות על הסחר הבינ"ל של ישראל; ובמקביל – ביטול התמיכות לסוגיהן, לעידוד היצוא והייצור לשוק המקומי.
חלק בלתי נפרד מאיסטרטגיה זו נועד לגייס השקעות זרות במשק הישראלי. לשם כך אומצו כללים לניהול מקרו-כלכלי, כמו יעדי גרעון וחוב של הממשלה, ובמקביל - יציבות מחירים, בה צריך להתמקד הבנק המרכזי. השלב הבא התבקש באופן טבעי. כשם שנדרשנו להסיר את כל המיגבלות על הסחר הבינ"ל, כך ציפו מאיתנו כי נסיר גם את המיגבלות על חשבון ההון של המשק, ובמלים אחרות – נבטל את הפיקוח על מטבע חוץ. ביטול הפיקוח על מטבע חוץ לא הותיר לנו ברירה אלא להגמיש בהתמדה את משטר שער החליפין, וכך עברנו משער חליפין קבוע לשער חליפין נייד, הנקבע בשוק. בדרך זו חסכנו למשק הישראלי משבר קשה אשר ליווה את כל המדינות שנאלצו, בשלב מסויים, לבטל באחת את השער הקבוע שהיה נדבך מרכזי במדיניותן הכלכלית.
על רקע כל אלה החליט משרד האוצר בשלב מסויים, כי מתאים להזמין את חברות הדרוג הבינלאומיות כדי לדרג את חובות הממשלה אשר תיכננה, כמו ממשלות רבות אחרות, לגוון את גיוס ההון שלה למימון התקציב גם בחו"ל. חברות הדרוג, כפי שאנחנו יודעים, מעריכות אותנו על פי נורמות בינ"ל המקובלות על כל נותני ההלוואות והמשקיעים הזרים, אשר להתנהגותם אנחנו מייחסים חשיבות גדולה באיסטרטגיית הצמיחה של המשק הישראלי. גיוסי ההון בעולם של המיגזר העסקי ושל הממשלה, מרחיבים באופן משמעותי את היקף המקורות העומדים לרשות המשק הישראלי לצורך מימון השקעותיו.
מה לכל זה ולתהליך השינויים המיבניים במערכת הפיננסית המתנהל אצלנו ב- 20 השנה האחרונות?
כדי להבין זאת נזהה את נקודות החיבור בין האיסטרטגיה הכלכלית לבין השינויים שבוצעו ומתוכננים להתבצע במערכת הפיננסית:
מרכיב מרכזי באיסטרטגיה הכלכלית הוא צימצום משקלו של המיגזר הציבורי במשק, שהוא תנאי ליכולת לצמצם את נטל החוב הממשלתי ואת נטל המסים כדי לעודד השקעות, רצון לעבוד וצמיחה.		1.
שווקים פיננסיים תחרותיים מספקים מנגנון בקרה יעיל המשקף באורח שוטף את מידת האמון של הציבור בדבקות הממשלה בדרך זו. כל עוד האמון קיים, הריבית ארוכת הטווח נמוכה יותר, ולהיפך. מדובר, כמובן, לא רק בריבית המקומית אלא גם בריבית אשר נדרשת הממשלה לשלם בשוקי ההון הבינ"ל. לכך יש השלכה על מחירי ההון העומדים בפני המיגזר העסקי, הן בארץ והן בחו"ל. זו המשמעת אשר איננה נותנת לממשלה לסטות לאורך זמן ממדיניותה הבסיסית.
השינויים המיבניים בשווקים הפיננסיים הם אלה אשר יצרו את מנגנון האזעקה היעיל הזה. קשר זה לא יכול היה להיות קיים לפני 20 שנה, כאשר רוב החוב הממשלתי לא היה סחיר, והריבית בגינו נקבעה ע"י הממשלה במנותק מתנאי השוק.
צימצום משקלו של המיגזר הציבורי במשק מחייב את הממשלה לבנות בצורה שונה את גישתה לתמיכה בהשקעות במשק, ובעיקר בהשקעות בתשתית. לשם כך יש לאפשר, בין השאר, פיתוח של מקורות מימון מתאימים, ואלה לא יכולים להיות מבוססים על מקורות הבנקים המסחריים, אשר ברובם המכריע אינם ארוכי טווח. במיוחד חשוב שהבנקים יימצאו בתחרות עם משקיעים מוסדיים כדי ליצור את המיבנה העתי הדרוש למשק של תיק הנכסים הכספיים של הציבור. מנגנון תחרותי זה, ורק הוא, יכול לקבוע בצורה יעילה איזה חלק מתיק הנכסים הכספיים של הציבור יהיה לטווח קצר ובינוני, לא סחיר ובעל נזילות נמוכה יחסית, ולכן מנוהל בעיקר באמצעות הבנקים; ואיזה חלק יהיה בעיקר לטווח בינוני וארוך, סחיר ברובו הגדול, ובעל נזילות גבוהה, ולכן ינוהל במידה רבה דרך שוק ההון. זה הרקע לצורך להפריד בין הבנקים לבין קרנות הפנסיה – החלטה שהתקבלה השנה, כדבר המובן מאליו, אגב הפרטת קרנות הפנסיה החדשות; וכן בין הבנקים לבין קופות הגמל – על פי המלצת צוות בכר, אשר בשל ההרגל, ולא בשל המהות, כרוכה בחיכוך מסויים. בנוסף לכך צריך להשלים במלואה את ההפרדה בין הבנקים לבין חברות הביטוח.		2.
להפרדה בין הבנקים לבין שוק ההון חשיבות מיוחדת לאור התקדמות תהליך המיסחור של החוב הממשלתי והמעבר מפנסיה תקציבית לצוברת במיגזר הציבורי הרחב. הפוטנציאל ההולך וגדל של שוק הון חוץ בנקאי יכול לבסס גופים פיננסיים בעלי עוצמה דומה לזו של הבנקים ובכך לחזק תחרות אשר נמנעת היום בשל הדומיננטיות של הבנקים במערכת הפיננסית.
התוצאה תהיה חיזוק שוק ההון, ובעיקר חיזוק מערכת המימון להשקעות ארוכות טווח, כאשר השקעות אלה הולכות ומתבררות בעליל כחוליה החלשה ביכולתה של המדיניות לייצר צמיחה בת-קיימא.
במשך תקופה ארוכה מאד התבססה המדיניות המונטרית על התיווך הבנקאי בחתירתה ליציבות מחירים. במקביל הוטלו עליה אילוצים שנבעו מאמינות נמוכה של השליטה הפיסקלית והגבלות אשר הטילה הממשלה על עצמאותו של בנק ישראל בהפעלת כלי המדיניות. הגבלות אלה נבעו מקיומו של מישטר שער חליפין קבוע, או מנוהל בגבולות צרים, ותיקרה קשוחה על המק"מ. כל אלה גרמו לכך שנדרשה ריבית קיצרת טווח גבוהה כדי להתמיד בתהליך של הורדת האינפלציה, ולכן לא איפשרו לבנק ישראל לתמוך במדיניות לצמיחה.		3.
בעשור האחרון הלכה ונחלשה עוצמתם של גורמים אלה כתוצאה ממדיניות מתואמת של משרד האוצר ובנק ישראל, ובתמיכתם של ראשי הממשלה. תהליך זה הגיע לשיאו בסיכום בין ראש הממשלה לבין נגיד בנק ישראל בדצמבר 2001, לפיו בוטל סופית הפיקוח על מטבע חוץ, נשחקה לחלוטין האפקטיביות של רצועת שער החליפין, ובוטלה כליל המיגבלה הכמותית על השימוש במק"מ. התוצאה היא שנוצר בסיס איתן לפיתוחו של שוק הכספים:
מצד אחד בנק ישראל מפתח בקצב מהיר את התשתית, ע"י המרת פקדונות הבנקים הבלתי סחירים בבנק ישראל במק"מ הסחיר, כמכשיר עזר מרכזי לביצוע המדיניות המונטרית;
ומצד שני הולכים ונחלשים המעצורים הרגולטוריים בפני יצירתו של שוק ני"ע מסחריים של חברות עסקיות, ע"י תיקונים מתאימים אשר יוזמת הרשות לניירות ערך, בתמיכתנו ארוכת השנים, בחוק ניירות ערך ובחוקי המס.
לצד שוק הכספים מתפתח שוק חופשי למטבע חוץ, התומך במשטר שער חליפין נייד הנקבע בשוק – גם זאת כידוע פרי מאמץ מתמשך של בנק ישראל.
עתה נותר לצרף למיבנה הזה את קרנות הנאמנות, שהם המתווך החוץ-בנקאי הגדול ביותר בשוק זה, ע"י הפרדתן מהבנקים. פלח גדול של קרנות נאמנות יכול להתפתח, כפי שהדבר קורה במשקים אחרים, כתחליף לשרותי ניהול של תזרים מזומנים המסופק היום באופן בלעדי ע"י הבנקים, בפערי ריבית גדולים במיוחד. ללא ההפרדה – התחרות בתחום זה תישאר ברמתה הנוכחית, כלומר: לא תהיה קיימת. היבט זה מבליט את החשיבות בהפרדת הקרנות מהבנקים. לא מדובר רק על מניעת ניגודי עניינים במובנו הפשוט, אלא בעיקר על כך שקרנות הנאמנות נמנעות היום מלהציע שרותים אשר יכולים להתחרות בשרותים המוצעים עתה באופן בלעדי ע"י הבנקים. ההפרדה תאפשר גידול מואץ בענף קרנות הנאמנות, והפוטנציאל הוא גדול מאד.
קיומו של שוק כספים עמוק ורחב, לצידו של שוק מטבע חוץ משוחרר מהתערבות הבנק המרכזי, יאפשר לנהל את תגובת המדיניות המונטרית לנסיבות כלכליות משתנות תוך תנודות קטנות בריבית, בהשוואה למצב בו צריך היה לבצע את המדיניות בעיקר באמצעות התיווך הבנקאי,כפי שהיה שנים ארוכות.
התוצאה החשובה ביותר של תהליך זה נעוצה בכך שהוא יוצר את התנאים אשר מאפשרים לבנק ישראל לשמור על יציבות מחירים תוך כדי תמיכה בהשקעות, בתעסוקה ובצמיחה, כפי שהבנק נוהג בשנתיים האחרונות. המשמעת הפיסקלית מאפשרת לקיים שערי ריבית דומים לאלו המקובלים בעולם, וקיומם של שווקים פיננסיים פתוחים מאפשר לבנק ישראל לשמור על יציבות מחירים תוך כדי תנודות קטנות בריבית. היתרון למשק נראה מובן מאליו, והוא מבליט עד כמה עקר היה הויכוח בשאלה: מה חשוב ממה? יציבות מחירים או צמיחה. רק כאשר נוצרו התנאים לכך בעיקבות ההסכם ההיסטורי בין ראש הממשלה לבין הנגיד בדצמבר 2001, אשר הבטיחו למעשה את עצמאותו התיפעולית של בנק ישראל, יכל היה בנק ישראל להתחיל לנהל, בצורה אמינה, מדיניות התומכת בצמיחה תוך שמירה על יציבות מחירים.
מעבר לכל אלה הסתבר בעשור האחרון שיש יתרון גדול ליציבותו הפיננסית של משק אשר התיווך הכספי בו אינו נשען בעיקר על הבנקים המסחריים. ראינו זאת בברור במשבר אשר עבר על מדינות דרום-מזרח אסיה במחצית השנייה של שנות ה- 90', וחשנו היטב בטעמו בשנות השפל אשר עברו על המשק הישראלי בראשיתו של העשור הנוכחי, על רקע הריכוזיות הגדולה בתיק האשראי הבנקאי, כפי שבנו אותו הבנקים, אשר גרם להם הפסדים גדולים. ראינו זאת ב-1993 כאשר הבנקים שיווקו באגרסיביות קרנות נאמנות במימון אשראי שהעמידו ללקוחותיהם, כדי לרכוש קרנות נאמנות שהיו בבעלותם, זמן קצר לפני המשבר בבורסה אשר פרץ ב-1994. חזרנו וראינו זאת בעת "משבר קופות הגמל" בקיץ 1996, כאשר הקופות נתפשו חשופות לקשיי נזילות חמורים, והבנקים ניסו לגייס לעזרתם את משרד האוצר בלחץ, אשר גבל בפניקה,של עמיתי הקופות. וחזרנו וראינו זאת שוב בשלהי שנת 1998 משום שלקוחות הבנקים, בעידוד הבנקים, הגדילו בקצב מהיר, מאז אמצע שנות ה- 90', את מרכיב האשראי במט"ח בתיקיהם בלי לגדר את סיכון שער החליפין, אשר התממש בפיחות הגדול של סוף 1998. בכך הפך סיכון שער החליפין אשר נטלו הלקוחות לסיכון אשראי משמעותי של הבנקים. אפיזודות אלה, ואחרות, ולא שכחנו את "משבר מניות הבנקים" אשר פרץ לעין כל ב-1983, המחישו היטב את ההשלכות על יציבות הבנקים הנובעות ממעורבותם העמוקה בשוקי הכספים, ההון, והמט"ח.		4.
מצב זה איננו רצוי גם לבנקים. כאשר הם הגורם הפיננסי הדומיננטי במשק מוטלת עליהם אחריות עצומה לגורל המשק, ויכולתם להתנער מידי פעם מאחריות זו ולקחת סיכונים בממדים מקרו-כלכליים, אפשרית רק משום שקיימת ערבות סמוייה של המדינה לתמוך בהם, ובציבור המפקידים, בעת מצוקה. במבט ארוך טווח, עדיף להם להתחלק באחריות זו עם גורמים אחרים בעלי משקל, ובכל מקרה – מוטלת חובה על המדינה לפזר בצורה מאוזנת יותר את הסיכונים הכרוכים במשברים פיננסיים אפשריים, כדי למזער את עלותם למשק. בשלב הנוכחי, רק הפרדה מלאה בין הבנקים לבין שוק ההון תגדיר לציבור בצורה שקופה את חלוקת האחריות במערכת הפיננסית, ולכן תגדיל לאין שיעור את יציבותה.
הקשר בין יציבות פיננסית וצמיחה נראה גם הוא מובן מאליו, ולכן כל מיבנה התומך ביציבות פיננסית מספק את אחד התנאים ההכרחיים לצמיחה מתמשכת.
כדי להבטיח את אמינותו של בנק ישראל במילוי תפקידיו לעידוד הצמיחה תוך כדי שמירה על יציבות מחירים יש צורך לעדכן את חוק בנק ישראל. החוק במתכונתו המיושנת - הוא נחקק, כזכור, לפני 50 שנה - מזמין מדי פעם יוזמות לתיקונו אשר יש לכולן מכנה משותף אחד: הן מועלות במטרה לכפות על בנק ישראל להוריד את הריבית ולהקשות עליו מאוד לחזור ולהעלותה, ובמקביל – להסיר מעל הממשלה את אחריותה לדאוג לצמיחת המשק ולהטיל אותה על בנק ישראל. לו יוזמה כזו היתה נחקקת היא היתה משתקת את בנק ישראל ומעלה אותנו על דרך המלך לחידוש האינפלציה ולשיבוש כל מדיניות לצמיחה. יש כאלה הסבורים, משום מה, כי בעולם של היום ניתן לקיים יציבות מחירים גם ללא בנק מרכזי עצמאי. חבל יהיה לשלם את המחיר הכבד למשק כדי להוכיח, הלכה למעשה, את מה שלמדנו, כמו אחרים, כי הפקרות מוניטרית תמיד מאיצה את האינפלציה ומרסקת את הצמיחה. בכל מקרה אין היום מדינה בעולם בה אין בנק מרכזי אשר משימתו העקרית, אם לא היחידה, היא לשמור על יציבות מחירים.		5.
התיקון הנדרש בחוק בנק ישראל צריך לשקף את המקובל בעולם ואת המצב הנוכחי אשר נוצר בעקבות 20 שנה של שינויים במערכת הפיננסית:
הצורך לשמור על יציבות מחירים, כפי שהחליטה הממשלה באוגוסט 2000, לתמוך ביציבות הפיננסית, ולהוסיף לכך את התמיכה בצמיחה הנדרשת מהמדיניות המוניטרית, כל עוד אין בכך כדי לפגוע ביציבות מחירים. צריך לחזור ולהדגיש כי יציבות מחירים איננה סותרת את אפשרויות הצמיחה, אלא להיפך – היא תומכת בהן.	א.
על הבנק להיות עצמאי בהפעלת כלי המדיניות, על רקע המירות מלאה של השקל. בכך אין למעשה שנוי בהשוואה למצב בפועל היום.	ב.
את ההחלטות צריכה לקבל מועצת מנהלים, בראשות הנגיד. חברי מועצת המנהלים יתמנו ע"י הממשלה, יישבו דרך קבע בבנק ישראל, יהיו מומחים ובעלי ניסיון בתחומים עליהם מופקד בנק ישראל, וכמובן נטולי ניגודי עניינים.	ג.
החוק צריך להסדיר את מערכת הדיווחים של בנק ישראל לממשלה, לכנסת ולציבור, כדי שמדיניותו תהיה שקופה ומובנת ככל האפשר.	ד.
מיבנה תחרותי של המערכת הפיננסית הינו, לכן, תנאי הכרחי לניהול יעיל של המדיניות הכלכלית, השואפת ליצור משק המעודד השקעות ותעסוקה ובכך תומך בצמיחה בת-קיימא. אין צורך בסיבות נוספות ברמת הענף, למרות שיש להן חשיבות וערך בפני עצמן, כדי להמשיך בתהליך של השנויים המיבניים הדרושים במערכת זו. המשך, בנסיבות הנוכחיות, פירושו אימוץ ויישום המלצות צוות בכר.