גיוס ההון הממשלתי לשנת 2008

01.04.2009

גיוס ההון הממשלתי לשנת 2008

העמקת המשבר העולמי מצאה ביטוי השנה בתמורות בהרכב גיוס ההון המקומי: חלקו של החוב הלא צמוד בריבית קבועה ירד ב-11.2 נקודות אחוז, ובמקביל גדל הרכיב הצמוד ב-6.4 נקודות אחוז.
על רקע המשבר העולמי, משקל הגיוס של החוב במט"ח בסך גיוס החוב הממשלתי ירד מ-26 אחוזים ב-2006 ל-12 ו-6 אחוזים בשנים 2007 ו-2008, בהתאמה.
חרף התנודתיות הגבוהה של האינפלציה בפועל במהלך שנת 2008, הציפיות לאינפלציה לטווחים של שלוש שנים ומעלה נותרו בתחומי היעד ושיקפו את אמון הציבור במשטר יעד האינפלציה.
המשמעת התקציבית של הממשלה בשנים האחרונות והאמון של הציבור במדיניות המוניטארית תמכו במגמת הירידה, ארוכת השנים, של עלויות הגיוס הממשלתי (איור ו'5 להלן).
הרכב החוב
הסביבה המקרו כלכלית של המשק הישראלי בשנתיים האחרונות - תחילתו של המשבר העולמי באמצע שנת 2007 והעמקתו בשנה הנסקרת - השפיעו על מדיניות ניהול החוב הממשלתי ושיקוליה של הממשלה לגבי הרכבו הרצוי של החוב. השפעה זו מצאה ביטוי במספר שינויים בהרכב החוב. לאחר מגמה ממושכת של ירידה בשיעורי גיוס החוב הלא-צמוד בריבית משתנה, עלה משקלו של רכיב זה בגיוס הממשלתי, זו השנה השנייה ברציפות; חלקו של החוב הלא צמוד בריבית קבועה בגיוס ההון המקומי ירד השנה ב-11.2 נקודות אחוז, ובמקביל גדל הרכיב הצמוד ב-6.4 אחוזים (גידול המבטא שיעור עליה של 26.5 אחוזים יחסית לשנה קודמת). דומה כי השינויים התכופים בריבית בנק ישראל במחצית השנייה של השנה והציפיות להמשך ירידתה הם שהביאו להגדלת רכיב החוב הלא-צמוד בריבית משתנה. איגרות חוב לא-צמודות בריבית משתנה, שהן לרוב קצרות טווח, מתאימות במיוחד לתקופות שבהן אי-הוודאות גוברת.
על פניו, עליית הרכיב הצמוד בגיוס החוב הממשלתי מתיישבת גם היא עם החרפת המשבר הכלכלי והביקוש העולה לאיגרות חוב אלו. זאת מפני הנהירה של המשקיעים לאפיקים סולידיים, בעיקר, בשל הירידה החדה של הפעילות בשוק הראשוני הקונצרני לאיגרות חוב הצמודות. הרחבת החוב הצמוד תאמה את התפתחות האינפלציה במשק ועליית אי הוודאות. נראה כי השפעתה של האינפלציה על הרכב החוב פעלה בעיקר דרך עלייתה של פרמיית הסיכון (האינפלציונית) ושל עלויות גיוס ההון. בחינת תוואי הגיוס של החוב הצמוד ביחס לציפיות לאינפלציה (לשנה, ל-3 שנים ול-10 שנים) וביחס לאינפלציה בפועל מגלה כי מדיניות ההנפקות של הממשלה תאמה במידה רבה את האינפלציה בפועל ברמה החודשית ולא את הציפיות לטווחים הארוכים, זאת למרות אופיו ארוך הטווח של החוב הצמוד: עיקר גיוסו של החוב הצמוד היה במחצית הראשונה של השנה, שאופיינה בעליית התנודתיות באינפלציה ופערי התשואות בין איגרות החוב על פי סוגי ההצמדה השונים. כך, במשך חודשיים בלבד – אפריל ומאי – שבהם עלה פער הריביות לשיאים של 2.6 ו-3.2 אחוזים, בהתאמה, גייסה הממשלה כ-30 אחוזים מסך הגיוס ברכיב הצמוד. הנפקת חוב צמוד ל-3 שנים, טווח שאינו אופייני לגיוס האג"ח הצמודות בשנים האחרונות, מעידה כי מדובר בניסיון לניצול פער התשואות הגבוה לגיוס חוב במחירים זולים.

החלטת הממשלה להעלות את משקלו של הרכיב הצמוד בגיוס החוב הממשלתי מעידה על ניסיון לצמצם עלויות וסיכוני שוק, ובכך משרתת את אחת המטרות המרכזיות בניהול החוב הממשלתי, כפי שהיא מפורסמת על ידי האוצר: מזעור עלויות וסיכונים כלכליים ותקציביים (חשבונאיים). כנגד זאת, על אף הציפיות להתערערות הסביבה המקרו-כלכלית של המשק הישראלי בשנה האחרונה, הרי בפרספקטיבה ארוכת טווח, יש לאיגרות החוב הלא-צמודות בריבית קבועה יתרונות מובהקים על איגרות חוב צמודות - חוב צמוד, שהתאים לצורכי משקיעים בתקופות האינפלציה הגבוהה, מיועד כיום בעיקר לחיסכון ארוך טווח. זאת ועוד, חרף התנודתיות הגבוהה של

האינפלציה בפועל במהלך שנת 2008, הציפיות לאינפלציה לטווחים של שלוש שנים ומעלה נותרו בתחומי היעד ושיקפו את אמון הציבור במשטר יעד האינפלציה; לפיכך, בראייה שלאחר מעשה, פערי העלויות הממוצעות בין אג"ח צמודות ללא-צמודות במשך השנה לא היו גבוהים – זאת למרות, ירידת הטווח-לפדיון של החוב הצמוד ועליית הטווח לפדיון של החוב הלא-צמוד.

נוסף על השינויים בתמהיל החוב הפנימי, בשנת 2008 השתנה משמעותית תמהיל החוב החיצוני וכן נרשמה ירידה חדה בגיוס החוב הנקוב במטבע חוץ ושיעורו בחוב הכולל. החוב החיצוני הוא חוב המונפק בחו"ל ונקוב במטבע חוץ. מגמת העלייה של גיוס ההון בחו"ל, מאז שנת 2003, משיקולים של ניהול החוב החיצוני, התהפכה: חלקו של החוב הממשלתי הנקוב במט"ח בסך החוב הממשלתי ירד ירידה משמעותית, ובשנת 2008 עמד שיעורו, לראשונה, על 20 אחוזים מסך החוב. נוסף על כך ירד משקלו של גיוס החוב במט"ח בסך גיוס החוב הממשלתי מ-26 אחוזים ב-2006 ל-12 ו-6 אחוזים בשנים 2007 ו-2008, בהתאמה. בעקבות עליית הסיכונים ועלויות הגיוס בשווקים הפיננסיים נרשם גיוס ממשלתי שלילי (נטו) מעבר למתוכנן בהיקף של מיליארד ש"ח. הגיוסים במסגרת ארגון ה"בונדס" בשנה הנסקרת, המאופיינים בתנאי מילווה נוחים, ונודעת להם חשיבות לאומית מעבר לכדאיות המימונית, היו למעשה מקור הגיוס היחיד של אג"ח הנקובות במט"ח.

נוסף על עסקות ההחלף הונהגו החל מ-2008 מכרזים הפוכים – לפירעון מוקדם של חוב ממשלתי. המכרזים ההפוכים מאפשרים להחליק ולווסת את תשלומי הקרן, וכך להקטין את סיכוני השוק. במסגרת זו ביצע משרד האוצר פדיון מוקדם של חלק מאיגרות החוב הנקובות במטבע חוץ (איגרות חוב המונפקות בערבות ממשלת ארה"ב) ושל איגרות החוב המקומיות, ובזאת תרם להקטנת סיכוני השוק הכרוכים בפדיונות המיועדים לשנת 2009. נראה כי בשנת 2008 המגמה הבולטת ביותר של הממשלה לגבי הרכב החוב הייתה הקטנת סיכונים כלכליים ותקציביים, הן בחוב המקומי והן בחוב הנקוב במטבע חוץ. שכלול המכשירים הפיננסיים ויצירת המכשירים החדשים, שנכנסו בשנת 2008 לשימוש נרחב, הוא ביטוי נוסף לניסיונותיה של הממשלה להתמודד עם המשבר הגלובלי ועם השפעתיו על השווקים הפיננסיים בישראל.

במסגרת עסקות ההחלף הממשלה רוכשת איגרות חוב לפני מועד פירעונן, ובתמורה מעבירה למוכרים איגרות חוב שהיא מנפיקה. מכרזי החלף מאפשרים החלקה של פדיונות באיגרות חוב, במיוחד של סדרות גדולות, והקטנה של סיכוני המיחזור ושל התנודתיות בשווקים. ואכן, השימוש בעסקאות אלו, הן בשווקים המקומיים והן בשווקים הבין-לאומיים, תרם רבות להקטנת הסיכונים על אף עליית אי-הוודאות בשווקים.

[1]