מחקר חדש בבנק ישראל: אמידת ההתפלגות הצפויה של שער החליפין שקל-דולר
הגלומה במחירי האופציות
למחקר המלא - לחץ כאן.
ההתפלגות הצפויה של שער החליפין שקל-דולר מאפשרת לבחון התפתחויות חריגות הצפויות בשוק מטבע חוץ, וזאת על פי מחירי האופציות הנסחרות בבורסה לניירות ערך בשערי מימוש שונים. כך עולה ממחקרם של יואל הכט ורועי שטיין, מהמחלקה לפעילות המשק במטבע חוץ ומהמחלקה המוניטרית בבנק ישראל.
המידע הגלום במחירי האופציות נמצא בשנים האחרונות במרכז ההתעניינות של המגזר העסקי והאקדמיה וכן של בנקים מרכזיים, ומשמש כתשומה בגיבוש המדיניות המוניטרית. מידע זה משקף את ציפיות השוק לגבי שער החליפין שישרור בעתיד - בעת פקיעת האופציות. המידע הגלום באופציות הנסחרות בבורסה עדיף על מקורות מידע אחרים משוק מטבע חוץ משום שהוא משקף מגוון רחב יותר של אפשרויות להתפתחות השער. כך למשל, ניתן לאמוד, מלבד את שער החליפין הממוצע שישרור בעתיד ואת סטיית התקן שלו, גם את האפשרות לשינוי חד ("קפיצה") בשער החליפין. בנוסף, ניתן ללמוד על הסתברויות לשינויים בשער בשיעורים שונים ולטווחי זמן שונים, ולהשוות בין ההסתברות לפיחות לבין ההסתברות לייסוף. על כן, מחקרם של הכט ושטיין מאפשר הן לפעילים בשוק והן לקובעי המדיניות להעריך ביתר פירוט את ההתפתחויות העתידיות של שער החליפין שקל-דולר, כפי שצופה אותן השוק.
הכט ושטיין הניחו הנחה ייחודית לגבי ההתפלגות הצפויה של השינויים בשער החליפין שקל-דולר, המתוארת באמצעות תערובת של שתי התפלגויות נורמליות. יתרונה של הנחה זו הוא ביכולת זיהוי הציפיות בשוק לגבי התפתחות שער החליפין שקל-דולר, כאשר ציפיות אלו בדרך כלל אינן ניתנות לזיהוי במסגרת ההנחה הפשוטה והמקובלת בשווקים הפיננסיים ההתפלגות הנורמלית.
מחירי האופציות שנדגמו לצורך המחקר הם נתוני המסחר של אופציות שקל-דולר הנסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב, בטווחי פדיון זהים ובשערי מימוש שונים. מחירי האופציות רגישים למחיר נכס הבסיס שהוא שער החליפין שקל-דולר, לשיעורי הריבית השקלית והדולרית ולציפיות בשוק לגבי מהלכו העתידי של נכס הבסיס. בכל נקודת זמן בתוך יום המסחר, שינוי באחד מהגורמים הללו ישפיע על מחיר האופציות. כדי לשמור על סינכרוניזציה בין הנתונים השונים, דגמו הכט ושטיין מדי יום בשעה מסוימת את ממוצע מחירי ההיצע והביקוש הטובים ביותר לכל אופציה נסחרת, כפי שהם כתובים בספרי הבורסה; במקביל, נדגמו שאר הנתונים המשמשים לתמחור האופציה.
מהממצאים העולים ממחקרם ניתן לחשב את מבנה הצפיות של המשקיעים, ולבחון את ההסתברות להתפתחויות חריגות בשוק מטבע החוץ בישראל. כך, ניתן לחשב את ההתפלגות במספר תאריכים קרובים סביב אירועים כלכליים שהשפיעו על שער החליפין שקל-דולר, ולבחון את מידת ההשפעה של אירועים אלו על ציפיות המשקיעים. בכלל זה, ניתן לחשב את ההסתברות לפיחות מסוים ואת ההסתברות לייסוף באותו שיעור, פרמטרים המשקפים את רמת אי-הוודאות ורמת אי-הסימטריה בציפיות השוק לגבי שער החליפין שישרור בעתיד.
במחקר נבחנה השפעת השינויים בריבית בנק ישראל בחודש יוני 2002 על ציפיות המשקיעים: לאחר העלאת הריבית בראשית חודש יוני ב-1.5 נקודות האחוז תוחלת הציפיות לפיחות עלתה והגיעה ל- 8.4% ורמת אי הוודאות בשוק מטבע חוץ עלתה אף היא; ואכן הפיחות בשער החליפין המשיך גם לאחר העלאת ריבית זו. לאחר העלאת ריבית נוספת בסוף אותו החודש בשתי נקודות אחוז תוחלת הציפיות לפיחות ירדה ל- 6.7% ורמת אי הוודאות בשוק נותרה ללא שינוי; ואכן הפיחות בשער החליפין נעצר.