תמצית דברי נגיד בנק ישראל היום בכנס האגודה הישראלית לכלכלה

02.06.2010

תמצית דברי נגיד בנק ישראל היום בכנס האגודה הישראלית לכלכלה

נגיד בנק ישראל נשא היום נאום בכנס ה-26 של האגודה הישראלית לכלכלה. להלן עיקרי הדברים.

רוב הבנקים המרכזיים החשובים בעולם, למעט ה-ECB, פועלים במסגרת של יעד אינפלציה, ובדרך כלל המסגרת הנה של "יעד אינפלציה גמיש", כלומר, הבנקים מגדירים את משך הזמן שבו הם צופים לחזור לתוך יעד יציבות המחירים במידה והייתה סטייה מהיעד. הגורם העיקרי שמשפיע על משך הזמן בו ירצה הבנק להחזיר את האינפלציה לתוך היעד הנו רמת הפעילות במשק, והשפעת המדיניות המוניטרית עליה. כלומר, לבנקים המרכזיים יש למעשה יעד נוסף – יעד לצמיחה בטווח הקצר.

גישת יעד האינפלציה, שהנה יחסית חדשה בהיסטוריה הכלכלית, מקנה למשק מאפיין חשוב- ציפיות אינפלציונית יציבות לטווח הארוך.. ניתן לראות, למשל, שברוב התקופה שמאז 2004 ועד היום, הציפיות האינפלציוניות לטווח של מספר שנים בישראל עומדות בסביבות מרכז היעד. אין זה דבר של מה בכך – יציבות זו בציפיות מקנה למשק יתרונות חשובים. כך, למשל, היא גורמת ליציבות בריבית הריאלית לטווחים הארוכים, גם בתקופות שבהן הריבית הקצרה עולה, וודאות שהיא חשובה לסקטור העיסקי. כמו כן, היציבות בציפיות משפיעה על מתווה השכר, ועל דרישות השכר של העובדים.

בנקאים מרכזיים רבים אומרים לעיתים תכופות, שלבנק המרכזי יש רק מכשיר אחד, שער הריבית, ולכן הוא יכול להשפיע רק על משתנה אחד במשק – על שיעור האינפלציה. טיעון זה מקבל יתרת תוקף אם המדיניות מוגדרת כך שהבנק חייב להשיג את יעד האינפלציה כל הזמן, מבלי לסטות ממנו לעולם. אולם, פונקציית התועלת של הבנק המרכזי כוללת גם את רמת הצמיחה, וכאן עולה שאלה של תחלופה שעומדת בפני הבנק המרכזי – התחלופה בין צמיחה לאינפלציה. מקובל לחשוב שעקומת פיליפס בטווח הארוך היא אנכית, כלומר, אין תחלופה בין אינפלציה לאבטלה בטווח הארוך, ומכאן גוזרים רבים שאין טעם לנסות להשפיע על האבטלה באמצעות המדיניות המוניטרית. ואולם, טיעון זה מאבד מתוקפו אם אנו מאמינים בקיומה של עקומת פיליפס שאיננה אנכית בטווח הקצר. ואם אנו מאמינים בכך, הרי שהבנק המרכזי איננו חייב להשיג את יעד האינפלציה כל הזמן, כלומר, יעד האינפלציה הוא יעד גמיש. בחוק בנק ישראל החדש, שנכנס אתמול תוקפו, מוגדר הטווח הקצר כשנתיים, כלומר, בנק ישראל צריך לכוון את המדיניות המוניטרית כך שבמידה והאינפלציה סטתה מיעדה, היא תחזור אליו בתוך שנתיים.

בנק מרכזי של משק קטן ופתוח לא יכול להיות אדיש לשער החליפין. רבים טוענים שהבנק המרכזי לא יכול להשפיע על שער החליפין בטווח הארוך. אולם, כאשר עומד המשק בפני ייסוף חד עקב יבוא הון בהיקף נרחב לתוך המשק, ולא כתוצאה מתהליכי התאמה טבעיים למגמות העולמיות בחשבון השוטף המביאים לייסוף מדורג, לבנק המרכזי יש כלים להתמודד איתו. בניגוד למצב של פיחות, אותו יכול הבנק המרכזי למתן באמצעות אספקת מט"ח לשוק שכמותו מוגבלת, הרי שבמצב של ייסוף הבנק המרכזי יכול לספק את הסחורה שהשוק רוצה, קרי, מטבע מקומי, והוא יכול לעשות זאת כמעט בלי סוף, תוך שהוא מגדיל את יתרות המט"ח.

לעניין מחירי הנכסים והיציבות הפיננסית. הגישה של הפד, למשל, הייתה שלא לנסות לפוצץ בועות פיננסיות, אלא לטפל בהשלכות אחרי שהבועה מתפוצצת. גישה זו הוכיחה את עצמה לאחר התפוצצות בועת ההיי-טק, וחיזקה את בטחונם של המאמינים בה. אולם, אחת הבעיות היא שרבים מגדירים את המצב באופן דיכוטומי, כלומר, או שיש בועה או שאין. כיום ברור לנו, שיש מצבים בהם הבנק המרכזי אינו מעוניין להשתמש בריבית המוניטרית כדי לטפל בבעיות שמתפתחות במחירי הנכסים, ואז הוא צריך למצוא כלים אחרים. הגישה המאקרו יציבותית (Macro Prudential Supervision) משמעותה שהרשות המפקחת מסתכלת במבט נרחב על כל השווקים במשק, ומנסה לאתר בעיות שעלולות להתפתח. במסגרת זו, למשל, החליט בנק ישראל בשבוע שעבר לטפל באופן נקודתי בבועה שעלולה להתפתח, גם אם לדעתנו היא עוד לא קיימת, בשוק הדיור.

לבנק המרכזי יש תפקיד חשוב כמלווה למוצא אחרון. תפקיד זה בא לידי ביטוי בארה"ב ובאירופה במשבר האחרון. אולם המשבר לימד אותנו שהבנק המרכזי הוא לא רק מלווה למוצא אחרון, הוא יכול גם לתפקד כעושה שוק של מוצא אחרון. הפד, למשל, הצליח להחיות שווקים פיננסיים חשובים שכשלו במהלך המשבר על ידי רכישה מוכוונת של נכסים בשווקים שכשלו. גישה זו היא חדשה, והיא שונה מאספקת נזילות באופן "עיוור" כפי שנהגה המדיניות המוניטרית במשברים קודמים.