שוק איגרות החוב הפרטיות בארץ ובעולם
שוק איגרות החוב הפרטיות בישראל מצומצם בהיקפו ומשקלו כמקור מימון לסקטור העסקי זניח. משקלן של שוק איגרות החוב הפרטיות מסך שוק איגרות החוב הסחירות בישראל עמד בסוף 1999 על 7% (כ- 11.6 מיליארדי ₪) לעומת משקל של כ- 30% בארה"ב.
בין הסיבות העיקריות לאי התפתחותו של שוק איגרות החוב הפרטיות בישראל ניתן למנות את: חוק ני"ע שאינו תומך בהנפקת ני"ע מסחריים, אפליית מס, בעלותה של מערכת הבנקאות על משקיעים מוסדיים בשוק ההון, ומגבלות מוסדיות המפלות לרעה איגרות חוב אלו לעומת איגרות חוב ממשלתיות.
בין הסיבות העיקריות לאי התפתחותו של שוק איגרות החוב הפרטיות בישראל ניתן למנות את: חוק ני"ע שאינו תומך בהנפקת ני"ע מסחריים, אפליית מס, בעלותה של מערכת הבנקאות על משקיעים מוסדיים בשוק ההון, ומגבלות מוסדיות המפלות לרעה איגרות חוב אלו לעומת איגרות חוב ממשלתיות.
אחת הדרכים בהן יכולות חברות עסקיות פרטיות לממן את פעילותן היא הנפקת איגרות חוב, זאת כאלטרנטיבה למימון פעילותן על ידי אשראי בנקאי, או באמצעות הון עצמי – הנפקת מניות וצבירת רווחים. בימון המגזר העסקי בעולם גדול משקלו של החוב לעומת משקל ההון העצמי ובתוך החוב – גדל והולך חלקן של איגרות החוב לעומת אשראי בנקאי.
בניקוד לשוקי מניות שם מונפקות בדרך כלל מניות של הסקטור הפרטי, שוק איגרות החוב הפרטיות הוא חלק משוק איגרות חוב רחב יותר, הכולל גם איגרות חוב ממשלתיות, איגרות חוב של רשויות שונות, איגרות חוב של מוסדות פיננסיים בינלאומיים – כמו הבנק העולמי וכו'. בהיות שוק איגרות החוב הפרטיות חלק משוק האג"ח הכולל, קשורה התפתחותו בהתפתחות הגורם המרכזי בשוק האג"ח שהוא בדרך כלל איגרות החוב הממשלתיות.
חשיבותו של שוק איגרות החוב הפרטיות עבור החברה העסקי, היא בהיותו כלי תחליפי לגיוס הון בדרך של אשראי בנקאי. התפתחות שוק זה, ובעיקר בפלח של איגרות חוב לזמן קצר (ני"ע מסחריים) עשויה להגביר את התחרות מול המערכת הבנקאית וכך להוזיל את עלות המימון. בנוסף, השימוש בשוק האג"ח הפרטיות כאמצעי מימון גורם להפעלת "שוק משמעת" באשר לפעילות החברה – חברות הזקוקות למימון חייבות להתנהל על פי שיקולים כלכליים ולעמוד בציפיות אחרת יינזק מעמדו ועלות גיוס ההון שלהן תעלה. העדרו של שוק מקומי של איגרות חוב פרטיות יוצר גם תלות של חברות רבות באשראי הבנקאי. מכך נפגעות בעיקר חברות קטנות שיכולתן לגייס הון בשוקי ההון בחו"ל מוגבלת.
שוק איגרות החוב הפרטיות בישראל מצומצם בהיקפו ומאופיין בחוסר נזילות וברמת סחירות נמוכה. ההון הכספי הרשום למסחר בשוק זה עמד בדצמבר 1999 על 11.6 מיליארדי שקלים, שהם כ- 7% מסך כל ההון הרשום למסחר של איגרות החוב (ממשלתיות ופרטיות). משקלו כמקור מימון לסקטור העסקי הצטמצם לאחר שמאז סוף 1995 עלה ההון הרשום למסחר בבורסה של איגרות החוב הפרטיות ב- 14% נומינלית בלבד, לעומת עלייה של 88% בהיקף האשראי הבנקאי באותה תקופה.
במחלקת מטבע החוץ בבנק ישראל מונים מספר סיבות לאי התפתחותו של שוק איגרות החוב הפרטיות:
1. חוק ני"ע שאינו תומך בהנפקת אג"ח לזמן קצר של חברות (ני"ע מסחריים).
2. ביקוש נמוך של הציבור לאיגרות החוב הפרטיות שמרביתן צמודות למדד, הנובע מאפליית מס לעומת אפיקי חיסכון אחרים – תכניות חיסכון, קופות גמל וקרנות פנסיה וכן נכסים לא צמודים. כזכור, במסגרת הרפורמה במס הוצע לבטל אפליה זו.
3. כספי קרנות הפנסיה אינם מגיעים לשוק ההון. הקרנות מעדיפות להשקיע באיגרות חוב ממשלתיות מיועדות. איגרות אלו אינן סחירות ואינן משוערכות במאזנים על פי ערכן הכלכלי. בדרך זו נמנעת גם הצגת הפסדים בדוחות הכספיים, במידה וחלים שינויים בתנאי השוק שגורמים להפסדים.
4. ביקוש נמוך של קופות הגמל, לאג"ח בכלל ולאג"ח פרטי בפרט, בשל צבירה שלילית בקופות אלו בשנים האחרונות, ובשל תקנות ההשקעה שלהן המפלות לטובה איגרות חוב ממשלתיות.
5. המבנה הריכוזי של החזקת איגרות החוב הפרטיות – שכ- 70% מהן הוחזקו על ידי משקיעים מוסדיים בסוף 1999 – גורם לירידה בסחירות שלהן, וכך מקטין את הביקוש להן.
6. מערכת הבנקאות בישראל, השולטת בקופות הגמל ובקרנות הנאמנות, מעדיפה לתת הלוואות ישירות ולא לאפשר פיתוחו של מקור אשראי חליפי לחברות. יתר על כן, הבנקים גם נהנים מכך שהא שראי שהם מספקים אינו סחיר, דבר המאפשר להם להציגו בדוחות על פי נתונים חשבונאיים ולא על פי שוויו הכלכלי.
7. לאשראי הבנקאי יש בד"כ זכות קדימה (seniority) גבוה יותר במקרה של פירוק החברה. עובדה זו מקטינה את כוח המשיכה של איגרות החוב הפרטיות בעיני רוכשיהן.
8. קביעת המשיכה השונות וניתוח פעילותן הכלכלית הוא תנאי חיוני להתפתחות השוק. חוסר מידע באשר לאיכות החברות הנובע ממיעוט גופים המתמחים בניתוח החברות ובקביעת דירוגן פוגע, גם הוא, בביקוש לאיגרות מסוג זה.
1. חוק ני"ע שאינו תומך בהנפקת אג"ח לזמן קצר של חברות (ני"ע מסחריים).
2. ביקוש נמוך של הציבור לאיגרות החוב הפרטיות שמרביתן צמודות למדד, הנובע מאפליית מס לעומת אפיקי חיסכון אחרים – תכניות חיסכון, קופות גמל וקרנות פנסיה וכן נכסים לא צמודים. כזכור, במסגרת הרפורמה במס הוצע לבטל אפליה זו.
3. כספי קרנות הפנסיה אינם מגיעים לשוק ההון. הקרנות מעדיפות להשקיע באיגרות חוב ממשלתיות מיועדות. איגרות אלו אינן סחירות ואינן משוערכות במאזנים על פי ערכן הכלכלי. בדרך זו נמנעת גם הצגת הפסדים בדוחות הכספיים, במידה וחלים שינויים בתנאי השוק שגורמים להפסדים.
4. ביקוש נמוך של קופות הגמל, לאג"ח בכלל ולאג"ח פרטי בפרט, בשל צבירה שלילית בקופות אלו בשנים האחרונות, ובשל תקנות ההשקעה שלהן המפלות לטובה איגרות חוב ממשלתיות.
5. המבנה הריכוזי של החזקת איגרות החוב הפרטיות – שכ- 70% מהן הוחזקו על ידי משקיעים מוסדיים בסוף 1999 – גורם לירידה בסחירות שלהן, וכך מקטין את הביקוש להן.
6. מערכת הבנקאות בישראל, השולטת בקופות הגמל ובקרנות הנאמנות, מעדיפה לתת הלוואות ישירות ולא לאפשר פיתוחו של מקור אשראי חליפי לחברות. יתר על כן, הבנקים גם נהנים מכך שהא שראי שהם מספקים אינו סחיר, דבר המאפשר להם להציגו בדוחות על פי נתונים חשבונאיים ולא על פי שוויו הכלכלי.
7. לאשראי הבנקאי יש בד"כ זכות קדימה (seniority) גבוה יותר במקרה של פירוק החברה. עובדה זו מקטינה את כוח המשיכה של איגרות החוב הפרטיות בעיני רוכשיהן.
8. קביעת המשיכה השונות וניתוח פעילותן הכלכלית הוא תנאי חיוני להתפתחות השוק. חוסר מידע באשר לאיכות החברות הנובע ממיעוט גופים המתמחים בניתוח החברות ובקביעת דירוגן פוגע, גם הוא, בביקוש לאיגרות מסוג זה.
לעומת המצב בישראל, בשנים האחרונות חלה התפתחות מואצת בשוק איגרות החוב הפרטיות בשווקים הפיננסיים הגדולים בעולם – ובמיוחד בארה"ב. כך, ב- 1999, הסתכמה יתרת איגרות החוב הפרטיות (הקצרות והארוכות) בשוק הדולרי בכ- 4.5 טריליון דולרים, ומשקלו של שוק זה בסך שוק אגרות החוב (הציבוריות והפרטיות) עומד על כ- 30%. היקפו של שוק איגרות החוב הפרטיות בארה"ב גדול, ב- 1999, פי 1.5 מזה של שוק שטרי האוצר הממשלתיים, והוא הפך להיות השוק הגדול מבין שוקי איגרות החוב בארה"ב. תופעה נוספת הנצפית בשוק האמריקאי היא ירידה בהיקף האשראי הבנקאי – ב- 1999 הסתכם סך האשראי הבנקאי בפחות מטריליון דולרים.
בעקבות השקת האירו, חלו שינויים בשוקי איגרות החוב הפרטיות גם באירופה – עלייה בנזילות השווקים וברוחבם. היקף ההנפקות הפרטיות בשוק האירו, ב- 1999, אף עלה על זה של השוק הדולרי. ראוי לציין כי באירופה, רק 40% מהחברות הגדולות היו בעלות דירוג אשראי ב- 1999. הצפי הוא כי עוד 15% מהחברות תפנינה לסוכנויות הדירוג על מנת לקבל דירוג אשראי. לעומת זאת בשוק הדולרי, שמידת התפתחותו גדולה בהרבה, חלה מאז 1998 עליה משמעותית במספר מנפיקים שאין להם דירוג אשראי כלל.
בין הסיבות להתפתחות שוק ההנפקות הפרטיות בעולם ובמיוחד בארה"ב ניתן לציין את מגמת הירידה בגירעונות התקציביים במדינות המפותחות ואף הפיכת הגירעון לעודף – במקרה של ארה"ב, וכן את הצורך במציאת תחליף הולם לאשראי בנקאי.