ינואר 2008

עדית יוטב-סולברג
המינוי והתיגמול של מנהלים בכירים בחברות ובתאגידים הממשלתיים
המחקר בשלמותו, כקובץ PDF


עיקר הממצאים

מאמר זה בוחן את הליכי המינוי והתיגמול של מנהלים בכירים בחברות ממשלתיות ובתאגידים ממשלתיים בשנים 1994 עד 2004. במאמר נמצא כי המנכ"לים בחברות ובתאגידים הממשלתיים הרוויחו בשנת 2004 פי חמישה מהשכר הממוצע במגזר הציבורי באותה שנה, וכרבע משכר המנכ"לים של חברות במגזר העסקי. כ-20 אחוזים מהמנהלים התחלפו בממוצע בכל אחת מהשנים; בשנת בחירות ירד שיעור המינויים, ובשנה העוקבת הוא עלה. אף שלא נמצאה השפעה מובהקת של הבחירות על שיעור המינויים בממוצע, דחיית המינויים העניקה לשלטון החדש "כלי שימושי". הוותק הממוצע של מנהל בחברות ובתאגידים הממשלתיים היה נמוך מאשר בחברות הציבוריות שבמגזר העסקי, והוא ירד ככל שעלו דירוג החברה ומורכבותה.
רוב המנהלים שהתמנו לתפקיד בכיר בחברות ובתאגידים הממשלתיים הגיעו לתפקידם מתוך המגזר הציבורי עצמו. עובדים אלו נשארו בתפקידם תקופה קצרה יחסית למנהלים שהגיעו מהמגזר העסקי, והועסקו בחברות בדירוג גבוה יחסית. כן נמצא כי שכר המנהלים הבכירים בחברות ובתאגידים הממשלתיים נשחק משמעותית לעומת שכר המנהלים במגזר העסקי, וזאת במקביל לירידה מתמשכת של שיעור המנהלים שהגיעו לתפקידם מהמגזר העסקי.
על פי הממצאים, אטרקטיביות התיגמול אינה מספיקה כדי לשמור על העובדים הטובים במגזר הממשלתי לאורך זמן, וכדי למשוך עובדים בכירים בעלי יכולות גבוהות מהמגזר העסקי. כמו כן מרמזים הנתונים כי לכוחות הפוליטיים יש השפעה רבה על הליכי המינוי והתיגמול בגופים אלו, תופעה העלולה לפגוע ביעילות הניהול.


יובל מזר
פערי השכר בין גברים לנשים בעת הצטרפותם למגזר הציבורי

המחקר בשלמותו, כקובץ PDF


עיקרי הממצאים

מחקר זה בודק אם יש פער בין נשים לגברים בשכר בעת ההצטרפות לעבודה במגזר הציבורי, ואם כן - מהם הגורמים להיווצרותו וכיצד הוא התפתח ב-16 השנים האחרונות. מהמחקר עולה כי בתחילת התקופה נרשם פער שכר מובהק לטובת הגברים, כי פער זה הצטמצם במהלך 16 שנות המחקר, ומאז שנת 2001 השכר הממוצע בעת הכניסה לעבודה אינו שונה בין גברים לנשים. הצטמצמות הפער משקפת את העובדה כי השכר הריאלי של הגברים בעת הכניסה לעבודה עלה במהלך 16 השנים בחמישה אחוזים בלבד, ואילו זה של הנשים עלה ב-27 אחוזים. פער השכר ניתן לפירוק לשתי השפעות: הבדל בהון האנושי, היוצר פער לגיטימי, והבדל בתשואה שלו - היוצר פער לא לגיטימי. הצטמצמות ההבדלים בהון האנושי בין הגברים לנשים עד למצב של יתרון לנשים כיום, הביאה להקטנת פערי השכר ביניהם. הצטמצמות זו נבעה בין השאר מתהליך האקדמיזציה המואץ בקרב הנשים, שבזכותו שיעור הנשים המצטרפות למשלחי יד שממוצע השכר בהם גבוה יחסית גדל בהתמדה. דומיננטית לא פחות הייתה ירידת התשואה להון אנושי אצל הגברים ביחס לנשים, וגם היא הביאה להקטנת פער השכר.
בבדיקה נוספת נמצא שכאשר האוכלוסייה הנחקרת היא "אחידה" בין שני המגדרים, פערי השכר בין הגברים לנשים נמוכים יותר, אולם גדלו בארבע שנים האחרונות.
כמו כן נמצא כי גברים עם כניסתם לעבודה קיבלו בדרך כלל דרגות גבוהות יותר מאשר נשים באותו משלח יד. גם בתחום זה נרשם במהלך השנים שיפור מובהק במצבן היחסי של הנשים.


אלכס צוקרמן
האם יש להציב לבנק ישראל יעדי צמיחה? שיקולים ועקרונות לדיון שיטתי

המחקר בשלמותו, כקובץ PDF
עיקרי הממצאים

מאמר זה בא לתרום לדיון הציבורי המתנהל בישראל בשאלה אם ראוי להציב יעדי צמיחה (או יעד אינפלציה גמיש) לבנק ישראל. מהמאמר עולות שתי מסקנות עיקריות: ראשית, התשובה לשאלה זו תלויה במידה רבה בהשפעה היחסית של שיעור הריבית המוניטרית על האינפלציה ועל התוצר. אם לשינוי בשיעור הריבית יש השפעה חזקה על האינפלציה והשפעה מועטה על התוצר, מתבקש יעד אינפלציה נוקשה; אחרת רצוי להתחשב במחזור העסקים, בדרך של הצבת יעד אינפלציה גמיש.
המאמר מזהה אחדים מהפרמטרים הבסיסיים הקובעים את מקדם התחלופה בין השפעת הריבית על פער התוצר ובין השפעתה על האינפלציה, במסגרת של מודל קיינסיאני-חדש.
המסקנה השנייה היא, שמפאת העדר תצפיות - מטבע הדברים - על התוצר הפוטנציאלי ועל פער התוצר, אפילו המדיניות המוניטרית המיטבית תיחשף לשגיאות חיזוי הלוקות במיתאם סדרתי. בהצבת יעד אינפלציה גמיש, תוך ייחוס משקל חיובי לייצובו של פער התוצר, הסטיות של שיעור הריבית בפועל מהשיעור שהיה נבחר במצב שבו יש לבנק מידע מלא גדולות יותר מאשר בהצבת יעד אינפלציה נוקשה.
המאמר גם מעריך בקצרה את הטיעון בעד הצבת יעד הכנסה נומינלית, וקורא להמשך המחקר בנושא השפעתה של המדיניות המוניטרית על ציפיות האינפלציה.

מילות מפתח: יעדי צמיחה; יעד הכנסה נומינלית; ישראל; מדיניות מוניטרית; בנקאות מרכזית.


חדוה בר וישי יפה
האם קרנות הון-סיכון יכולות לזהות חברות מצליחות? עדויות על שיעורי ההישרדות של חברות ועל ביצועיהן לאחר ההנפקה בבורסה
המחקר בשלמותו, כקובץ PDF


עיקרי הממצאים

מאמר זה מתעד את ביצועיהן של חברות ישראליות המתמחות בטכנולוגיה עלית אשר ממומנות על ידי קרנות הון-סיכון לפני ההנפקה הראשונית בבורסה (IPO) ואחריה - בהשוואה לביצועיהן של חברות דומות שאינן נתמכות על ידי קרנות הון-סיכון.
באמצעות מאגר נתונים חדש, שנבנה במיוחד, העלינו את הממצאים הבאים: (1) סיכויי ההישרדות עד לשלב מימוש ההשקעה ("אקזיט") של חברות המקבלות מימון מקרנות הון-סיכון נמצאו גבוהים יחסית; (2) על פי מספר מדדים שונים, במקרים שבהם הייתה הנפקה, ביצועיהן של חברות שקיבלו מימון מקרנות הון-סיכון לאחר ההנפקה בבורסה במהלך שנות התשעים לא היו שונים סטטיסטית מביצועיהן של חברות שמומנו בדרכים אחרות באותה תקופה. אחד הפירושים לכך הוא שקרנות הון-סיכון מגדילות את שיעורי ההישרדות של חברות טכנולוגיה צעירות; פרשנות אחרת היא שקיימים הבדלים בסיסיים - אף כי לא תמיד נצפים - בין חברות במימון הון-סיכון לחברות טכנולוגיה עלית אחרות, וקרנות ההון-סיכון בוחרות חברות אשר מעצם טיבן הסבירות כי הן תצאנה להנפקה ציבורית גבוהה יחסית. שתי הפרשנויות מצביעות על קשר בין חברות במימון הון-סיכון ובין שיעור נמוך של "תמותה בעריסה", אולם אין עדות להצטיינותן של חברות אלו לאחר ההנפקה בבורסה.

מילות מפתח: הון-סיכון, הנפקה, שיעור הישרדות, ביצועים ארוכי טווח.


חיים קידר-לוי, אורי בן ציון, לנה איצקוב ומורן גודר
האם תשואתה של מניה תלויה בסיכון השיטתי או במאפייני הפירמה? בחינה אמפירית בשוק ההון הישראלי

המחקר בשלמותו, כקובץ PDF
עיקרי הממצאים

המודל לתמחור נכסי הון (CAPM) גורס כי הקשר בין תוחלת התשואה של נכס לסיכון הכרוך בהשקעה בו אמור להיות ליניארי בעל שיפוע חיובי, וגורם הסיכון המסביר הוא הסיכון השיטתי, הנמדד על ידי β. ואולם, (1992 להלן FF), Fama and French, ובעקבותיהם אחרים ברחבי העולם, הדגימו כי גודל הפירמה והיחס בין שווי הונה העצמי בספרים לשוויה בשוק (B/M) תורמים תרומה משמעותית להסבר תשואת המניה, ואף הופכים את β ללא-רלוונטית. עבודה זו היא, למיטב ידיעתנו, הראשונה המיישמת את הפרוצדורה של FF בישראל, וזאת באמצעות מדגם של המניות הכלולות במדד תל אביב 100 בשנים 1993 עד 2004. התוצאה המרכזית היא שגם בישראל גודל החברה והיחס B/M תורמים תרומה משמעותית להסבר התשואות, אלא שבניגוד לממצאים מחו"ל, גורם הסיכון β נותר מובהק. ממצא זה מלמד, ככל הנראה, על סיכון שיטתי (סיכוני שער החליפין, סיכונים פוליטיים וכיו"ב) גבוה יחסית של הפירמה הממוצעת בישראל. לממצאים אלה השלכה מעשית חשובה, שכן משקיע יכול, לדוגמה, לנקוט אסטרטגיית השקעה שלפיה הוא ירכוש תיקי מניות של פירמות קטנות, ימכור בחסר תיקי מניות של פירמות גדולות, וכך ייהנה מתשואה עודפת שאינה קשורה לסיכון. מסקנה זו מצריכה בירור של הגורמים הרלוונטיים להיווצרות תשואותיהם של נכסים פיננסיים, ועל כן מעמידה בספק את הגדרת β כגורם הסיכון היחיד בשוק.


קונסטנטין קוסנקו
תופעת ה"עדר" בהמלצות האנליסטים: עדויות משוק ההון הישראלי

המחקר בשלמותו, כקובץ PDF
עיקרי הממצאים

תופעת ה"עדר" (התנהגות קבוצתית) מוכרת ומזוהה בהקשרים חברתיים וכלכליים רבים ומתבטאת גם בהחלטות פיננסיות שונות. כיוון שתופעה זו מבוססת על החלטה מודעת של פרט לחקות את פעולותיהם של פרטים אחרים, חשוב מאוד להבחין בינה לבין היווצרות של "אשכולות התנהגות" - דמיון בהתנהגות הנובע מהשפעות בלתי תלויות, אך מקבילות, של גורמים חיצוניים. אשכול כזה יכול להיווצר, למשל, כאשר משקיעים או יועצים פיננסיים (אנליסטים) נהנים מגישה למאגרי מידע כלליים ומשתמשים בטכניקות דומות לניתוח והערכה של המידע, תהליך שעשוי להניע אותם פרטים להתנהג באופנים ובעיתויים אחידים ללא מודעות להתנהגותם של האחרים. אולם בחירת עיתוי זהה של פעולה כלשהי, כדוגמת המלצה של אנליסטים, הנובעת מאינטראקציות בין הפרטים, לא אמורה להוביל בהכרח לחיקוי תוכן הפעולה. בניתוח שהוצג במאמר זה, המתבסס על מאגר נתונים ייחודי של כ-2,780 המלצות שנתנו אנליסטים על המניות הנסחרות בבורסת תל אביב בשנים 2004-1999, נעשה ניסיון לזהות את תופעת ה"עדר" בתוכן ההמלצות, המשתקף במחירי היעד שהאנליסטים צופים. מתוצאות הבדיקה, שהסתמכה על השיטה של (2001a) Zitzewitz , ומניתוח המודל התיאורטי (2005 ,Guttman) עולה, כי חלוקה של המלצות האנליסטים לפי עיתוי פרסומן הכרחית, משום שהיא משנה את המסקנות לגבי מציאותה של תופעת ה"עדר" בחיזוי מחיריהן של המניות. הניבוי התיאורטי, המצביע על אפשרות של קיומם של שני שיוויי משקל מבחינת העיתוי של פרסום המלצות האנליסטים בסביבה אנדוגנית (כלומר כאשר סדר ההמלצות אינו נתון מראש), נתמך בעבודה זו על ידי אפיון אותם שיוויי משקל לפי בדיקות אמפיריות. כך ההמלצות של אנליסטים הממליצים במועד שאינו תלוי בהמלצות של אחרים (""neutrals) מאופיינות באופטימיות יתירה, ומחיר היעד המדווח בתחזיותיהם מתבדר מהקונצנזוס פי תשעה מן הסטייה הנדרשת לפי המודל של ציפיות רציונליות. על אף נחיתותן של המלצות אלו, הנמדדת לפי דיוק התחזית ולפי היקף המידע החדש האצור בה, השוק אינו מבדיל בינן לבין ההמלצות האחרות ומגיב על פרסומן באותו אופן. לעומת זאת, המלצות האנליסטים המשתייכים לאשכול זמן ("followers") מדויקות יותר מאלה של הממליצים הבלתי תלויים, ותוכנן האינפורמטיבי (המידע החדש האצור בהן) רב יותר. עם זאת, בדיקה של תופעת ה"עדר" בהמלצות אלו מגלה כי במקביל להיווצרותו של אשכול בזמן פרסום ההמלצות, התחזיות למחיר היעד מתקבצות כלפי הקונסנזוס. העובדה שגם להמלצה האחרונה באשכול, הנפרס עד 14 ימים ממועד פרסום ההמלצה הראשונה, יש השפעה מובהקת על מחירי המניות בשוק מעצימה את העיוות של השוק כתוצאה מאפקט ה"עדר". לפי הניתוח תופעת ה"עדר" בהמלצות האנליסטים גוברת ככל שתמריץ ההטיה קטן וככל שעולה מספר הממליצים באשכול. עבודה זו מעלה הסברים אפשריים לכך ומציעה דרכים אפשריות לשיפור היעילות של שוק המידע. לפי מסקנות המחקר ההסדרה החדשה בתחום האנליזה הפיננסית בישראל, המתמקדת בחשיפת אופן פעילותם של האנליסטים, הכרחית, אך אינה מספיקה.