פרק 31

פרק 31: איגוח בישראל – כך זה ייראה

קונסטנטין קוסנקו : אם נצליח דרך החשיפה, נקרא לזה ככה, של השחקנים והציבור הרחב לשוק האיגוח ולהרחיב את עץ האשראי בדגש על עסקים קטנים, והבינוניים ומשקי הבית, ומעורבות הולכת וגדלה של הגופים החוץ בנקאיים, המוסדות האשראי חוץ בנקאיים, אנחנו הצלחנו להשיג את המטרה.

עמירם ברקת: מניח שאתם בנק. אתם נותנים משכנתאות. כלומר, אתם נותנים למשק בית הלוואה, סכום כסף גדול, והוא מתחייב בתמורה להחזיר את הכסף על פני 20 או 30 שנה, בתוספת ריבית והצמדה כמובן. ההתחייבות הזאת שקיבלתם מאותו משק בית היא בעצם נכס, יש לה שווי כספי. עכשיו נניח שאתם לא מעוניינים לחכות איזה 20 או 30 שנה עד שתוחזר כל המשכנתא או הלוואה שנתתם, אולי כי אתם רוצים לממש את הנכסים כבר היום? ולהפנות את הכסף לאפיקי השקעה נוספים. במילים אחרות, אתם רוצים לקבל את הכסף כבר עכשיו, ובאמצעותו תוכלו לתת עוד משכנתאות והלוואות למשקי בית אחרים, ולפרויקטים אחרים. כאן בדיוק נכנס לתמונה הפתרון שנקרא בעברית איגוח, או באנגלית סקיוריטיזיישן. כלי האיגוח מוכר ונפוץ בארצות הברית, ומתפתח בהדרגתיות גם באירופה. בקרוב, אנחנו מקווים, תהיה אפשרות ממשית לבצע איגוח גם בישראל, באמצעות הצעת חוק האיגוח, שנמצאת כעת על שולחן הכנסת. שלום לכם, אתם מאזינים לצד השלישי של המטבע, הפודקאסט של בנק ישראל. אני עמירם ברקת ממחלקת התקשורת של הבנק, ובפרק היום נדבר על איגוח. חשוב לומר כבר עכשיו, ונחזור על כך בהרחבה בהמשך הפרק. איגוח שנעשה בצורה לא נכונה, לא שקופה, מורכבת ולא זהירה, יכול לגרום נזקים במערכת הפיננסית. מספיק אם נזכיר את משבר הפיננסי העולמי, שפרץ ב2007 וכונה גם ''משבר הסאב -פריים''. המשבר הזה ניזון מתהליכים לא שקופים ובלתי מבוקרים בעולם האיגוח. אז כיצד יראה האיגוח בישראל? במה הוא שונה ממודל האיגוח בארצות הברית? אילו לקחים הופקו ממשבר הסאב- פריים, ואלו יתרונות רואה בנק ישראל בכלי האיגוח? את התשובות לשאלות האלה ועוד הרבה נשמע מדוקטור קונסטנטין קוסנקו, מנהל תחום מדיניות מאקרו יציבותית בחטיבת המחקר של בנק ישראל, וחבר הצוות הבין משרדי לקידום חוק האיגוח בישראל. אז שלום, קוסטה.

קוסטה:שלום עמירם, ושלום לכל המאזינים והמאזינות.

עמירם: קודם כל, בוא נסביר אולי למאזינים מה זה בכלל איגוח? זה אגח? זה מה זה אומר?

קוסטה: התהליך הוא תהליך מורכב, בוא לא נסתיר את זה מציבור המאזינים, כן, והוא כולל הרבה מאוד שחקנים בתוכו וגם המורכבות בין יחסי גולמי שלהם, אבל כמו כל דבר מורכב, וזה הגאונות גם כן, ניתן לפשט אותו. וכדי לפשט אותו אפשר להציג את התהליך בצורה באמת יחסית פשוטה. תהליך האיגוח זה בסך הכול פעולה שגורמת לצד אחד, לקחת את הנכסים שהם לא נזילים, שיושבים על המאזן שלו, בין אם מדובר בישויות פיננסיות או תאגידים ריאליים, ולהעביר את הנכסים או הסיכונים שגלומים בהם כן, לשוק הרחב, לציבור של המשקיעים.

עמירם: הנכסים אבל, הכוונה למה?

קוסטה: כשאנחנו מדברים על נכסים אנחנו מדברים על חשיפות אשראי, משכנתאות, הלוואות רכב, הלוואות סטודנטים, חשיפות של ארנונה וכולי.

עמירם: בוא ננסה לפשט את זה עוד קצת. כשאתה אומר נכס, אתה מתכוון לזכות לקבל תשלומים בעתיד, למשל.

קוסטה: בוודאי, כן. ניקח את הדוגמה היותר פשוטה אולי, משכנתאות, אוקיי? יש לנו בנק שיש לו את הצד של הנכסים וצד של ההתחייבויות, בצד הנכסים יש לו חשיפות אשראי, קרי משכנתאות, מאז המשכנתאות הוא העניק משכנתא, כן, בעצם הלוואה למשק בית לגוף כלשהו ויש לו צפי כפי שאתה הגדרת את זה, לקבל תשלומים, תזרים עתידי. בנק, כרגע, מסיבה זו או אחרת, או אפשר לדבר באופן כללי על מוסד פיננסי, מעוניין כבר כיום לקבל חלק מאותם נכסים, לממש אותם. לא לחכות לאיקס שנים לכל...

עמירם: הוא יעדיף לקבל כבר היום את הכסף ולא לחכות עכשיו 20 שנה לקבל את התשלום.

קוסטה: כן, מסיבות יכולות להיות שונות, הוא רוצה לפנות יותר הון, הוא רוצה אולי לתת יותר אשראי, כן, להקצות את זה למקומות אחרים. עכשיו, לתלם הזה נכנסת הפעולה של האיגוח. בעצם, האיגוח זו פעולה שמאפשרת לו לממש כבר את הנכסים שיושבים על המאזן, להוריד את הסיכונים סיכוני אשראי.

עמירם: שמי יודע בעוד 15 שנה אם הוא יקבל את התשלומים שלו, בעוד 10 שנים הוא רוצה את זה כבר עכשיו.

קוסטה: כמובן הסיכונים האלו שלעצמם יש משקי בית, יש את האפשרות או ההסתברות לדיפולט של אותם משקי בית והבנק כבר, או מוסד פיננסי שוב, אני רוצה להדגיש את זה, מוכן כבר כיום לממש חלק מהנכסים ותמורתם לקבל את המזומן כדי להקצות אותו למקומות אחרים.

עמירם:אז הפתרון זה איגוח.

קוסטה: הפתרון זה איגוח והפתרון, שוב, דיברנו, מורכב, הוא כולל מספר שחקנים בכל הערוץ הזה, אבל הצורה הפשוטה, כן, או המשמעות שלו זה העברה של אותם נכסים והמימוש שלהם, הופך אותם ל... מזומנים דרך השווקים הפיננסיים.

עמירם: זאת אומרת, ברגע שמתבצע איגוח, הבנק מקבל כסף והוא מעביר לציבור את הנכס? אותו נכס שנקרא התשלומים העתידיים שהוא הולך לקבל על המשכנתא.

קוסטה: הוא לוקח את הנכס שלו יחד עם הסיכונים שלו, ומציע אותו דרך תאגיד שעוד מעט נרחיב לגביו, כן? יש לו תפקיד מאוד מרכזי בכל הפעולה...

עמירם: הוא לא עושה את זה בעצמו.

קוסטה: הוא לא עושה את זה כמובן בעצמו, הוא מעביר את הסיכונים לשווקים פיננסיים בהתאם לביקוש של המשקיעים. כשאני מדבר על המשקיעים, אני מדבר על כלל הציבור וגם על המשקיעים המוסדיים. ותמורת, הנכסים שהוא איגף, הוא מקבל את המזומן. ואת הדבר הזה, כן, הוא יכול להקצות עכשיו לאפיקים אחרים.

עמירם: אז זאת פעולת האיגוח. נגיד אולי עוד מילה, למה בנק ישראל יש לו אינטרס לקדם את האפשרות לעשות איגוח?

קוסטה: תראה, באופן כללי אנחנו צריכים להבין, כן, מה פעולת האיגוח יכולה לתרום לשווקים. אז בהקשר הזה יש הרבה מאוד דברים, כן, בצמרת. למשל, להגדיר אותם או לתחום אותם לשניים מרכזיים. איגוח מאפשר מצד אחד, לפנות את המקורות של המלווים במשק, אוקיי? ובכך להגדיל את עץ האשראי או אפילו למגזרים שהנגישות שלהם לאשראי הייתה נמוכה עד לא קיימת, וגם במחירים גבוהים. לצורך העניין, משקי בית ועסקים קטנים ובינוניים. ובצד השני, כמובן, הוא מאפשר דרך ההנפקה לציבור, כן? יצירת מכשיר פיננסי נוסף, שמאפשר בתורו את ההשקעה של הגופים, אותם גופים גדולים שדיברנו, אותם גופים מוסדיים והמשקיעים האחרים, והעמקה והתוספת של ההנזלה לשווקים הפיננסיים. בעצם יש לנו פה שתי מטרות, עכשיו, בהסתכלות של הבנק המרכזי, כן? הסוגייה של הנגישות לאשראי, תוך כמובן של ויסות ופיקוח על הסיכונים, זו הסוגייה המרכזית שאומרת כנגד עינינו.

עמירם: אנחנו רוצים להרחיב את הנגישות הזאת גם למי שאין לו היום.

קוסטה: אם נצליח דרך החשיפה, נקרא לזה ככה, של השחקנים והציבור הרחב לשוק האיגוח להרחיב את עץ האשראי בדגש על עסקים קטנים והבינוניים ומשקי הבית, ומעורבות הולכת וגדלה של הגופים החוץ בנקאיים, המוסדות האשראי החוץ בנקאיים, אנחנו הצלחנו להשיג את המטרה.

עמירם: וזה מעבר לשכלול כאמור של שוק ה...

קוסטה: שכלול של שוק ההון הוא חשוב ברמה לא פחות נמוכה, אבל זה כבר פרוגטיבה, מה שנקרא, של מוסדות ורגולטורים אחרים, קרי רשות ניירות ערך. אנחנו כולנו רוצים שהשוק שלנו יהיה עמוק, נזיל. שתהיה לנו אפשרות כן להשקיע במכשירים פיננסים נוספים. אבל שוב, מבחינת החלוקה הזאת, איפה צריך לשים את הדגש, אז אולי שוק האשראי זה הדגש.

עמירם: אוקיי. וזה מוביל אותנו בעצם להצעת חוק שמאפשרת איגוח של שותפים בה כמה וכמה גופים, לא רק בנק ישראל.

קוסטה: אכן, הסיפור של האיגוח בישראל הוא סיפור ארוך, זו אגדה שנפרשה על פני... כבר קרוב ל20 שנה, לא? 20 שנה בעצם, נכון? כשאנחנו מדברים על היוזמה הראשונית של פיתוח וייצור של שוק האיגוח בישראל, הסנונית הראשונה הייתה ב2005, ועדת חיימוביץ' אשר, שאז כבר הושקעה מחשבה, גדולה יחסית בכל התהליך הזה והחשיבות שלו לשווקים, שוק האשראי ושוק ההון בישראל, בדומה כמובן למה שראינו בעולם. ומאז 20 שנה, יש ועדות ויש צוותים שונים שמתכנסים, במטרה כמובן לקדם את החוק, לקדם את הפיתוח של השווקים ולהשיג את שתי המטרות שציינתי קודם, כן? פיתוח של שוק האשראי ופיתוח של שוק ההון.

עמירם:היום אנחנו נמצאים איפה?

קוסטה: בשנת 2024, הונח על שולחן ממשלת ישראל, הונחה בעצם כן הצעת חוק האיגוח. ההצעה הזאת עברה את ועדת השרים לענייני חקיקה, אבל עדיין לא עלתה לקריאה ראשונה. אז כולנו ממתינים לקריאה ראשונה וכמובן התהליך שלאחר מכן הוא הולך לכלול, כן, את הדיונים בכנסת, את התיקונים, העברת החוק וכולי וכולי.

עמירם: אז בוא נדבר על הצעת חוק האיגוח, כפי שהיא מונחת כיום על שולחן הכנסת לקראת קריאה ראשונה.

קוסטה: אז כדי להבין את הצעת חוק האיגוח בישראל, אולי כדאי לחזור באמת טיפה לתהליך ההיסטורי ולהבין מאיפה לקחנו את ההשראה ואיזה התאמות עשינו כאן.

עמירם: כולנו חושבים עכשיו על כל מיני מונחים של שנת 2007.

קוסטה: בדיוק.

עמירם: סאב -פריים אני יודע? טראנצ'ים ו... אס.פי.וי וכל מיני דברים כאלה.

קוסטה: סאב פריים, אם כן, קריסה של השווקים, הידבקות ושאר הדברים. אז אוקי התחלת באמת בכיוון הנכון מבחינה היסטורית. צריך להגיד שיש שני מודלים מרכזיים בעולם, מבחינת האיגוח, יש את המודל האמריקאי ומודל האירופאי. כדי לקצר את התהליך, ולהגיע לשורה התחתונה, אני מראש אגיד, שהחקיקה הישראלית ואנחנו, תחת השפעה אבל תחת ההשראה בעצם מהחקיקה האירופאית, כן?

עמירם: המודל האירופי כבר מיישם את הלקחים של המשבר הפיננסי העולמי של 2007-8.

קוסטה: גם אירופי נכון לקח זמן, נכון, מה אני אציין אותו? קרוב ל7,8 שנים ליישם את הלקחים ולהוציא דירקטיבה שנכנסה לתוקף ב2017, אנחנו למדנו את הדירקטיבה, הצוות האחרון, בעצם צוות האיגוח בישראל, התכנס בסביבות 2015, ואנחנו עשינו התאמות לאותה דירקטיבה אירופית, אוקיי? אז באמת נחזור לתהליך עצמו, כשמדברים על איגוח, קונוטציה היא תמיד קונוטציה שלילית, אנחנו מדברים על המשבר הסאב -פריים, השוק האמריקאי. וצריך להבין גם כן מה נעשה מאז, איפה השוק עומד כיום, מה התאמות והלקחים שלמדנו מהתהליך עצמו, ועד כמה באמת הדבר הזה, נכון לעכשיו, מסוכן בישראל, כדי קצת להקל על הציבור וגם עלינו, כן? בהבנה וביישום בעצם של החוק עצמו. אני כבר אקדים ואומר שהמטרה כרגע של הצוות והחקיקה בעצם זה לבנות את המגרש משחקים הכי מודרני והכי עדכני שבו גם אנחנו כרגולטור יכולים לפקח על הסיכונים וההתפתחות שלהם, כן, על פני הזמן, לנטר ולסכל אותם בבוא העת. עכשיו, המטרה היא ליצור את המגרש וליצור גם את התמריצים הנכונים, וככה בעצם להוריד את הסיכון מהציבור הרחב. אז עכשיו בואו נעשה את הקפיצה הלוגית ההיסטורית למה שקרה ב2007-8, אני גם הבאתי לעצמי איזשהו תרשים כאן כדי להיצמד, מה שנקרא, לעובדות ולתאר את התהליך. אז אנחנו קצת ניתן למאזנים באמת את הפריים הכללי, ואז נמקם שם את סוגיית האיגוח פה, ואז נתייחס לבאמת מה נעשה מאז באירופה ובישראל. ונפרוס את היתרונות הפוטנציאליים. שוב, אנחנו עדיין לא שם, צריך להבין, קריאה ראשונה, דיברנו על כל התהליך שעדיין מצפה לנו, אבל לפחות מבחינת הפלטפורמה אנחנו די מתקדמים. אז בואו נסתכל על זה. קודם כול, כשאנחנו מדברים על המשבר ב2007/2008, אני מדבר פה על התרשים ההיררכי, כן? סדר הפעולות או הדברים שקרו אז, אז הצמיחה בכלכלת העולם בשנים לפני המשבר נבעה בחלקה מגידול בצריכה הפרטית בארצות הברית, אשר מומנה בחלקה באמצעות נטילת משכנתאות ואשראי צרכני, אוקיי? הגידול בביקושים בתורו, הוביל להגדלת הייצור העולמי, אשר מומן בחלקו באמצעות נטילת אשראי. תהליכים אלו הביאו לעליית מחירים חדה שנה לפני המשבר, במיוחד בשוק השכירות בשוק הדיור. ואז נכנס סיפור האיגוח, כי הגופים בעצם שנתנו את האשראי ואת המשכנתאות, עסקו בפעולת האיגוח, לקחו את אותם דברים, את המשכנתאות וההלוואות, שאחרי זה גם התפלחו להלוואות צרכניות. וכנגד אותן הלוואות, הנפיקו תעודות ניירות ערך לציבור.

עמירם: זאת אותו בנק שאמרנו קודם, שכתב משכנתא גם איגח את המשכנתא בעצמו.

קוסטה: כן, התהליך היה קיים כבר שם ואז עלה ביקוש בעצם לאותן ניירות ערך, ואז המוסדות הפיננסיים התחילו בעצם בתהליך של הקלות. אוקיי? גם המשכנתאות הפחות טובות עם סיכון יותר גבוה, הגיעו בסופו של דבר לתהליך של איגוח. זה הסיפור של סאב פריים, כן? זה אותם לקוחות או משקי בית שההסתברות לדיפולט שלהם הייתה גבוהה, גם כן נכנסו למשחק, הגופים הפיננסיים עסקו בסוג של מעילה נקרא לזה ככה, הסתירו את המשכנתאות, כן? היותר מסוכנות, יחד בבאנדלים, כן? באותם עיגומים, עוד מעט נדבר, אני מניח על המילה הזאת, מה זה אומר עיגום, מפול, באותם חבילות של המשכנתאות יחד עם המשכנתאות יותר טובות, השקיפות הייתה מינימלית. זאת אומרת, המשקיעים לא לגמרי הבינו במה משקיעים. היו גם פעולות של איגוח על איגוח, זאת אומרת, הנכסים שהוקחו הונפקו מחדש כתעודות אחרות והוקחו שוב ושוב. ואז כל הסיכונים התגלגלו למוסדות אחרים, לחברות ביטוח וכו' וכו'. ואז עלתה הריבית, והריבית הזאת גרמה לדיפולט ערך של התעודות, הניירות ערך שהונפקו אותו אגח, כן? המילה איגוח, ירד באופן משמעותי. התחילה הידבקות טוטאלית של המוסדות הפיננסיים שחשופים לדבר הזה, ירידה באגח אם דיברנו, ירידה במחירי הדיור. צריך להזכיר גם כן ששוק האמריקאי, כן, וכל סוגיית הדיור בו היא שונה, מאשר בישראל, נאן רקורס וכל הדברים האלו, שבעצם גם אם ערך הבית יותר נמוך מהערך של החוב שלקחתי, אני עדיין יכול להחזיר אותו לבנק ולסגור ככה את החוב. זה לא משהו...

עמירם: אתה משאיר את המפתחות והולך?

קוסטה: בדיוק והולך, זה לא משהו כל כך.... זה מה שקרה בפועל, אז הבנקים והמוסדות הפיננסיים, בסופו של דבר, נשארו עם הרבה מאוד דירות, ואז ניסו לממש אותן, והערך של הדירות, כמובן, צנח. אנחנו מכירים את כל ההיסטוריה. שורה תחתונה, אגח כתרגיל או מכשיר מימוני, כן? או אותה טכניקה יותר נכון, הוא היה קיים ואין בו שום דבר פגום. על מה הדגש בכל הסיפור הזה? על כך, שהמוסדות לוקחים דברים מורכבים, מערבבים אותם הרבה פעמים, כן, לא משקפים נכון את הסיכון שקיים באותם נכסים ומנפיקים אותו לציבור.

עמירם: ומעבירים את הסיכון הלאה.

קוסטה: ומעבירים את הסיכון הלאה, כן. אז הדגש כאן בארצות הברית, כאן אני אומר בסיפור הזה, או בארצות הברית באופן כללי, היה על כך שבעצם המוסדות הרגולטוריים נכשלו, כן? בהבנה של הסיכונים ובפיקוח עליהם. ואז השוק התחיל להזין את עצמו, וערבב הרבה מאוד שחקנים. וכשהייתה קריסה טוטאלית ההידבקות של השווקים הייתה מאוד מהירה. ובעצם מאוד מקיפה והדבר בסופו של דבר השתקף כמובן בפעילות הריאלית, באבטלה, בקריסה של מוסדות פיננסיים דיברנו על זה, כן? ובפשיטות רגל אחרות. אז זה בעצם הסיפור של 2008 פחות או יותר, שוב, הסאב פריים שהיווה בזמנו, לדעתי, נתח שקרוב ל25 אחוז מהמשכנתאות בארצות הברית הגיע לשוק האיגוח, כן, והדביק את כל המערכת. אחרי אותו משבר, ילמדו לקחים גם בארצות הברית ועשו את ההתאמות הנכונות וגם באירופה, דיברנו על זה, והאבולוציה הטבעית הייתה באירופה בסביבות 2017, שפורסמה דירקטיבה מאוד מקיפה שבעצם התחשבה בלקחים, כן? ובכל הטעויות שנעשו במשבר הסאב פריים הגדול ב2007-8, עם התאמות למבנה של השוק האירופאי, הוא שם דגש גדול מאוד על הפשטה של כל התהליך. שדיברנו על זה, הסוגיה המרכזית בקריסה הייתה אי שקיפות, נכון?

עמירם: נכון.

קוסטה: סיפור של דברים מורכבים, אי שקיפות למשקיעים. וכולי וכולי. אז האירופאים הלכו בכיוון הזה.

עמירם: לא אפשרו כל מיני תרגילים כמו איגוח על איגוח.

קוסטה: אז חלק מהדברים שגם אנחנו בסוף מיישמים כאן ברגולציה המוצעת בישראל, היא באמת שכל הסוגיה של הדברים המורכבים ירדה... השולחן פחות או יותר, כן תיאורטית ניתן לבצע את האיגוחים המורכבים, הפחות הומוגניים, או אפילו לחבר בין הנכסים, אבל בפרקטיקה זה כמעט ולא קיים. מי שהולך לדבר פשוט, יש לו גם כן הקלות מבחינת השוק ההון וגם מבחינת ההקלות הרגולטוריות, נאסר לגמרי איגוח על איגוח. פעולות שדיברנו על זה היו מותרות בארצות הברית, נסביר את זה, זה בעצם תעודות, שיצאו כנגזרת מפעולת האיגוח הראשונית, עוד פעם נכנסו לסוג של הבאנדלים הזה, כן? לחבילות והונפקו מחדש. הדבר הזה נאסר. על מנגנונים של הפישוט, דיברנו על זה. בעצם הדברים הרגילים, כמו משכנתאות, הלוואות רכב, כרטיסי אשראי כן בפנים. אבל כל הדברים, וצריך לציין גם שהאמריקאים, ממש הרחיקו לכת. לפני המשבר, הסאב פריים, התחילו לאגיח כל מיני דברים כולל הלוואות צרכניות, הלוואות לסטודנטים, תזרימים שטרם באו לעולם. יש אופציה כן לאגיח תזרים עתידי מהאלבום שעדיין לא הוקלט. והאירופאים לא הלכו בכיוון הזה.

עמירם: אז בעצם גישה הרבה יותר שמרנית מבחינת מה אפשר לאגיח וגם לגבי איך אפשר לאגיח.

קוסטה: הגישה היא יותר שמרנית, כן שכחתי עוד דבר אחד, שגם אחד הלקחים באמת מהמשבר זה הסיפור של מורל האזארד. בעצם, מה פעולת האיגוח כן מאפשרת? אולי לא דיברנו על זה. באופן כללי, היא צריכה לנתק את הנכסים מהמאזן של אותו גוף ולהעביר את זה לציבור המשקיעים. עכשיו, ברור שהדבר הזה, וראינו את זה ברמה של סאב פריים כן, הרבה פעמים השתמשו, מה שנקרא לנון ספיקינג כן, הדברים הפחות איכותיים, פחות טובים נבחרו ואז הוקחו לציבור. כדי... סוגיה שקשורה למורל. וכדי שלא לחזור על אותו טריק, אז גם הוכנסו אלמנטים של שימור סיכון. גם בדירקטיבה האירופית וגם אצלנו בעתיד. זאת אומרת, אולי עכשיו הגיע הזמן לפרוס את הסקי, מה שנקרא, כן? השחקנים ולתת להם את השמות. הגוף, זה היזם שהוא רוצה, כן להוריד את הנכסים מהמזל שלו. אותו בנק, מוסד פיננסי, או חברה, שנקראת היזם, או הוריג'ינטור, הוא לא יכול להוריד את כל הנכסים האלה, הוא חייב גם לשמור מה שנקרא סטיל  אין דה גיים.

עמירם: זאת אומרת, גם באיגוח שהוא עושה עדיין צריך להיות לו איזשהו נתח בנכסים.

קוסטה: חייב להיות נתח.

עמירם: הוא לא מתנתק לחלוטין.

קוסטה: לגמרי, בדיוק, ואז הדבר הזה משמר בין האינטרסים שלו לאינטרסים, נכון, של הנכסים המגבים האלו שמונפקו.

עמירם: אז את היזם אנחנו כבר מכירים.

קוסטה: את היזם אנחנו מכירים, בוא נגיד, היזם יכול להיות, כפי שגם צריך להיות ברור, ואתה נגעת בזה בתחילת הפודקאסט, היזם יכול להיות תאגיד פיננסי, תאגיד ריאלי, תאגיד פיננסי יכול להיות בנק, או תאגיד חוץ בנקאי. אז זה יכול להיות גם חברה ריאלית שרוצה לאגיח את התזרים, הלקוחות לקבל, העתידי, ויכול להיות גם עירייה, אתה דיברת על זה, נכון? עירייה שמעוניינת לאגיח את הארנונה בעצם, כן יכולה להשתמש בפלטפורמה הזו של האיגוח וכנגד הנכסים העתידיים לקבל כבר מזומן היום. אז זה בצד היזם. עכשיו אתה יודע, צריך שניים לטנגו מה שנקרא, אז יש את הסיפור הזה של היזמים ויש את הסיפור הזה של המשקיעים. דיברנו על זה גם בהתחלה. אז היזמים מעוניינים להוריד את הנכסים מהמאזן שלהם ולהנפיק, ובצד שני צריך להיות הביקוש, זה אותם משקיעים שרוצים להיות בפנים. ובתפר ביניהם צריך להיות מוסד מתווך.

עמירם: וזה לא היה ב2007, זאת אומרת, הבנקים ייקחו בעצמם, בדרך כלל

קוסטה: כן, בדרך כלל בעצמם, כן, והסוגייה הייתה באוויר, כן קיים, לא קיים, טלפנים...

עמירם: אחת ההמלצות המרכזיות היא שיהיה גוף המתווך של...

קוסטה: אז גם הגוף המתווך עצמו שנקרא אס.פי.וי, ספיישל ויקל או תאגיד ייעודי, כן, בעברית. שבעצם המטרה שלו להיות תאגיד ניטרלי, ניטרלי במובן המס, הוא לא באמת מרוויח מהפעולה הזאת אבל כל מה שהוא עושה הוא לוקח את הנכסים, מחשבון היזם, והוא בסופו של דבר מנפיק את זה למשקיעים. עכשיו, איך הוא עושה את זה? אז הוא לוקח את ה'בנדלים', את אותם פולים, את אותם עיגומים של הנכסים המגבים, הנכסים המגבים, כי זה חשיפות אשראי, כן, שדיברתי עליהם בהתחלה. יכולות להיות משכנתא, הלוואות רכב, לקוחות לקבל, דיברנו על זה, הלוואות כרטיסי אשראי וכולי.

עמירם: במגוון של לקוחות, זאת אומרת זה לא יכול להיות סוג מסוים.

קוסטה: במגוון של לקוחות, אתה צודק לחלוטין. זה לא יכול להיות הלוואה אחת, כי אין בזה שום הגיון. בסופו של דבר, זה לקחת את הדברים ולפזר את סיכוני האשראי בצורה יחסית אחידה ולהציע את הבנדל הזה למשקיעים. אז לא הגיוני שאני אקח קודם כל הלוואה אחת, כן, ואגח אותה, וגם כן, ישנה דרישה ברורה שלא יתבצע גם למון ספיקינג וגם צ'רי פיקינג, כן? במובן שלא רק הלוואות או חשיפות אשראי טובות או רעות יגיעו לשווקים. אלא באמת מין, תחשוב על זה, כמו מרק כזה שמורכב מכמה דברים, והוא מגיע כבנדל לציבור. עכשיו בתהליך הזה, לא ניכנס, אבל אתה ציינת כבר את המילה, יש גם טראנצ'ים, מה שנקרא, זה השכבות הרובדים. הבנדל הזה, כן? אותו פול של נכסים המגבים לא מונפק כשכבה אחת, כתיק אחד ואחיד, הוא מחולק לטראנצ'ים לשכבות שונות. שהן מוצעות בסופו של דבר לציבור המשקיעים בהתאם לתיאום הסיכון שלהם. הטראנץ' העליון זה טראנץ' התשואה עליו פחות או יותר מובטחת, אתה משלם הרבה כסף אבל אתה מה שנקרא אין דה מאני, אתה... עם סוף התהליך הזה של הקופונים וחלוקה אתה בסופו של דבר מקבל את הכסף.

עמירם: נותן לך הרבה יותר סולידיות.

קוסטה: הרבה יותר בטוח ונותן לך סולידיות.

עמירם: והטרייד אוף הוא כמובן ריבית יותר נמוכה.

קוסטה: בדיוק, והטראנצ'ים התחתונים כבר הגדרנו את זה ככה, ריבית יותר גבוהה. אבל מצד שני גם הסיכון יותר גבוה. וככה בעצם הנכסים של היזם דרך אותו תאגיד ייעודי אס. פי. וי מוציאים לציבור המשקיעים.

עמירם: כשכל משקיע יכול לבחור את רמת הסיכון ו...

קוסטה: בוודאי.

עמירם: הצד השני של המטבע זה רמת הרווח שהוא רוצה לקבל.

קוסטה: אכן, זה ה אס. פי. וי ובצד המשקיעים כרגע, בוא נגיד ככה, במה שמסתמן שוב, אנחנו עדיין בתהליכים עצמם, עוד לא העברנו את החקיקה בכנסת, אבל מבחינת הציבור המשקיעים בישראל, וזה אולי בשונה ממה שיש באירופה. כרגע אנחנו מדברים על הציבור באופן כללי וגם על משקיעים מוסדיים. באירופה עוד יותר תחמו את שוק האיגוח ודיברו אך ורק על המשקיעים המוסדיים או אפילו יש להם קצת נגיעה במשקיעים כשרים, מה שנקרא. המגרש המשחקים אצלם הוא יותר תחום מאשר אצלנו.

עמירם: זה חייבים לציין שבאירופה יש כבר איגוח, זאת אומרת שוק האיגוח קיים, התנהל כבר מאז שנכנסה הדירקטיבה לתוקף, ואנחנו רואים שזה בינתיים עובד.

קוסטה: כן. כשאנשים הלכו לנתונים, אז בצדק, ישאלו את השאלה, תשמעו, על מה אתה מדבר, כן? מה הציפייה גם מהשוק הישראלי. כשמסתכלים על השוק האירופאי, צריך לזכור שהאיגוח תופס סדר גודל של שישה אחוז מהתוצר בסך הכול, וזה יחסית לחמישים ומשהו בארצות הברית.

עמירם: חמישים ומשהו אחוז מהתוצר בארצות הברית.

קוסטה: כן, ומהתוצר בעצם האיגוח בארצות הברית, ואפרופו כן המשבר הפיננסי, ו15 או כבר יותר שנים שעברו מאז, 17 נכון. צריך להבין ששוק האיגוח בארצות הברית הוא השני בגודלו אחרי אגח ממשלתי. ונכון, אנחנו מדברים על חמישים ומשהו אחוז מהתוצר, אז בכל זאת נעשו התאמות והלקחים נלמדו והשוק הזה והנזילות בו זה אחד האלמנטים המרכזיים בפעילות של, שוק האשראי ובארצות הברית יותר דגש על שוק ההון. האמריקאים נורא אוהבים השקעות. אז בארצות הברית זה יותר מ50 ומשהו אחוז ובאירופה זה שישה אחוז. אבל צריך להבין גם כן שיש סיבה לכך, ולצד אולי הבדלים מבחינת המבנים בין השווקים השונים, צריך לציין עובדה אחת מרכזית, שוק האיגוח בארצות הברית, גם כלקחים או באבולוציה הטבעית שלו, הוא סוג יחסית מגובה זה סוג של ביטוח פיקדונות. אם אפשר לעשות את ההגבלה מבחינת המונחים. בעצם פאני מיי ופרדי מק, אותם שמות שאנחנו מכירים כן מהספרות המקצועית, זה הגופים...

עמירם: אלה סוכנויות  BB ממשלתיים?

קוסטה: סוכנויות ממשלתיים שנותנים את הגיבוי בעצם לפעילות של שוק. ה81 אחוז, פחות או יותר, אני לא זוכר לגמרי את המספרים. אבל אלו סדרי גודל בשוק האמריקאי, מגובים על ידי אותם הגופים הממשלתיים.

עמירם: וזה כמו שאתה אומר סוג של ביטוח?

קוסטה: זה סוג של ביטוח עצמו, זה לא משהו שקיים באירופה, האחוזים שם מאוד נמוכים, ובטח בטח לא משהו שקיים אצלנו. אוקיי? אז כדי להבין את סדרי הגודל, וכמובן שוב צריך לציין את זה, הדירקטיבה האירופית קיימת מ2017, סך הכול עברו שמונה שנים. התהליכים האלו הם מורכבים ולוקחים זמן, צריך לעשות את ההתאמות. אבל השוק האירופאי נמצא באיזושהי התפתחות, כן? באבולוציה טבעית ובאמצע גם הייתה קורונה ושאר הדברים וצריך לראות לאן זה ייקח אותנו.

עמירם: אבל אם אנחנו מסתכלים קדימה, בהנחה שהחוק יאושר בהתאמות לא מהותיות, אז אפשר לומר שהמודל הישראלי שהחוק הזה מביא לשולחן הוא יביא אותנו יותר קרוב למודל האירופי, או למודל האמריקאי, או שזה יהיה משהו... לא זה ולא זה.

קוסטה: אנחנו שוק שמאופיין, בוא נגיד ככה, לאלמנטים, כן? שבאים גם מהשוק האמריקאי ומהשוק האירופי. אם אתה שואל אותי מה הכיוון הפוטנציאלי, אז גם ההתאמות שעשינו וגם ההשראה שלקחנו מאותה דירקטיבה, הציפייה שלנו שבאמת אנחנו נתחיל להתקדם יותר בכיוון של אירופה. הדגש, לפחות לפי תפיסתנו, צריך להיות על הלוואות על אסמיס

עמירם: עסקים קטנים ובינונים.

קוסטה:  עוסקים קטנים ובינונים, כן, וגם רכב וכמובן גם יש את הנגיעה במשכנתאות. אז זה הצפי. ואנחנו ראינו כבר ניצנים של הדבר הזה בשווקים. זאת אומרת, דיברנו על זה, ואם לא אולי זה הזמן לציין את זה שוב. שוק האיגוח בישראל לא היה מפותח ולא היה קיים פריים כאותה מסגרת המשפטית הרגולטורית הרבה מאוד שנים, והייתה איזושהי ציפייה. אבל היו פה עסקאות שהזכירו מאוד את האיגוח ועוד לא התקיימו אבל שוב, צריך להבין המגרש לא היה קיים, לא בצורה מסודרת וגם...

עמירם: זה נעשה אבל בצורה לא מסודרת.

קוסטה: כן, לא מסודרת, ואז אנחנו חושבים על אותו מגרש משחקים וגם על התמריצים הנכונים, ובאמת, בסופו של דבר, אם נקרא לזה ככה, המוסדות החוץ בנקאיים, מוסדות אשראי חוץ בנקאיים יגדילו את היצע האשראי, וגם הגופים והמגזרים שכרגע לא יכולים לגשת, לאשראי הבנקאי, או שהמחירים שלו גבוהים יקבלו בסופו של דבר את הגישה, ועל הדרך נצליח לתפוס עוד כמה ציפורים, אפשר להגיד שהצלחנו במהלך הזה.

עמירם: אוקיי.

קוסטה: אם אתה שואל אותי אם נגיע לשלושה אחוז מהתוצר בשנים הקרובות, כן, ולא שישה, אני ארשום את זה כהצלחה מסחררת.

עמירם: כי היום אין בעצם שום דבר, השוק הזה לא קיים.

קוסטה: היום יש נגיעות פה ושם, כן, אנחנו יכולים לקרוא בעיתונים כן, על גופים כאלו ואחרים שהולכים בכיוון. חלק באמת מנסים להגיע לעסקים קטנים ובינוניים, יש הלוואות רכב. טיפה הלוואת משכנתא. אבל שוב, לא בהיקפים הגדולים והשוק כרגע מחכה לבשורה.

עמירם: אוקיי. אז לפני שאנחנו מסיימים, קוסטה, אולי באמת נגיד מי הגופים ששותפים למהלך הזה?

קוסטה: : אז באמת נחלק את זה לשניים, קודם כל מבחינת העבודה לחקיקה עצמה, צריך להגיד תודה ענקית לצוות, נציגים של בנק ישראל, משרד המשפטים, רשות ניירות ערך, רשות שוק ההון, משרד האוצר ורשות המיסים. יציין גם כן שיש אבולוציה טבעית של הצוותים והעבודה, עבודה נמשכת כמו שדיברנו, כן? אבל צריך לציין עובדה אחת מרכזית, חלק מאותה חקיקה ישראלית, כן? מתייחס לאחריות שהוטלה על בנק ישראל בהרכבה ופיתוח של מאגר עסקאות האיגוח. ובזמן האחרון צירפנו גם כן, לאותה פליטרה רחבה של הגופים והצוותים הממשלתיים שציינתי, גם את הצוות של נציגים נוסף מתוך בנק ישראל, שבעצם משקיע עכשיו מאמץ וחשיבה עמוקה, כן? לבניית המאגר לרזולוציה והתדירות הנדרשת כמהלך תומך בפיתוח של שוק האיגוח בישראל. כי שוב, דיברנו על זה, ללא תמריצים, גם אם אני אבנה מגרש המשחקים הכי... מודרני והכי עדכני שיש, אף אחד לא ישחק בו. אז יש לנו עוד צוות נוסף שהצטרף כרגע לעבודה. אבל אתה יכול לראות, יש פה באמת פליטרה די רחבה של הגופים והאנשים שכבר עובדים יחד קרוב לשנתיים, וימשיכו לעבוד גם בשנה הקרובה.

עמירם: אנחנו מבטיחים לעדכן.

קוסטה: לגמרי. תודה רבה. תודה, עמירם, ותודה לכל המאזינים והמאזינות.

עמירם: עד כאן בנושא האיגוח ואתם יכולים לקרוא עליו עוד... בדוח בנק ישראל, בתיבה בנושא האיגוח שכתב דוקטור קונסטנטין קוסנקו, ונמצאת, כמו הדו"ח כולו, באתר בנק ישראל. את הפרקים האחרים בפודקאסט צד השלישי של המטבע תוכלו לשמוע ב",ספוטיפיי", ב'אפל פודקאסט' או בכל יישומון הסכתים אחר. מומלץ להירשם או ללחוץ על האייקון של הפעמון הקטן ב'ספוטיפיי' כדי לקבל עדכונים על הפרקים החדשים שיעלו בפודקאסט, אז... תודה רבה קוסטה, שהיית איתנו. תודה רבה לניר לייסט ולאור שמיר על עריכת הסאונד. אני עמירם ברקת, תודה לכם שהאזנתם.