דברי נגיד בנק ישראל בממשלה בדיון על ההצעה לתיקון חוק מילווה המדינה

התיקון המוצע לחוק מלווה המדינה, במטרה ליצור מעמד של עושי שוק בבורסה, יגדיל את מעורבות הממשלה בשוק ההון, יקטין את התחרות, יגדיל את הריכוזיות בשוק ההון ועלול להחליש את היציבות בשווקים הפיננסיים .

 

מאידך, כדי לעודד משקיעים זרים להשקיע באגרות חוב שיקליות של ממשלת ישראל אפשר לבחון יישום של ההצעה לרשום אותן למסחר בשוקי ההון בחו"ל, בתיאום עם הבורסה בארץ. אין צורך לכרוך בכך הסדרים מיוחדים לעשיית שוק, אשר אינה חיונית בשוק איגרות החוב הממשלתיות, ובוודאי לא במבנה המוצע.

 

הממשלה דנה היום בהצעה לתקן את חוק מלווה המדינה במגמה לתת ליחידת ניהול החוב במשרד האוצר תפקיד מרכזי בניהול המסחר בשוק איגרות החוב הממשלתיות, כאשר היא פועלת מול מעמד מועדף של מספר מצומצם של עושי שוק, בעיקר בנקים גדולים, מקומיים וזרים, אשר יזכו בזכויות בלעדיות בשוק זה.

הנגיד הסביר את ההשלכות השליליות הצפויות  לשוק ההון ולמשק אם תיקון זה יאומץ:

השוק הראשוני לאיגרות חוב ממשלתיות, בו מוכרת הממשלה איגרות חוב לציבור כדי לממן את הגרעון, שהוא היום שוק תחרותי מאוד, ייסגר על פי ההצעה, והזכות לרכוש איגרות חוב במקור תינתן לקבוצה מצומצמת של בנקים גדולים, מהארץ ומחו"ל. את איגרות החוב – כולן או חלקן – תוכל הממשלה, על פי ההצעה, למכור לזכיינים אלה גם ללא מכרז. התוצאה הבלתי נמנעת של שיטה זו תהיה שהממשלה תיאלץ לשלם ריבית יותר גבוהה בהשוואה לשיטה התחרותית המקובלת היום, שבה יכולים, פרט לחברי הבורסה, גם רשימה ארוכה של משקיעים מוסדיים (קופות גמל, קרנות נאמנות, קרנות פנסיה, חברות ביטוח) להתחרות במכרזים לקניית איגרות חוב במקור. על פי התיקון המוצע, ייאלצו עשרות המשקיעים המוסדיים לעבור דרך התיווך של מספר מצומצם של זכיינים כדי לרכוש ממשרד האוצר אג"ח במקור, כאשר היום יש להם אפשרות, אם התנאים המוצעים ע"י חברי הבורסה אינם תחרותיים, לגשת למכרזי בנק ישראל במישרין. הנגיד הדגיש כי לצורך עשיית-שוק בשוק המשני בבורסה, שהיא מטרת התיקון המוצע לחוק, אין כל סיבה להגביל את הכניסה לשוק הראשוני, וכתוצאה מכך – לעוות את המחירים הנקבעים בו. מי שרוצה לחזק את התחרות בשוק הראשוני, כדי ליצור מעמד של עושי שוק בשוק המשני, צריך לחייב את עושי השוק להשתתף במכרזים של השוק הראשוני, במתכונתם הקיימת, ולא לתת להם בלעדיות בגישה לשוק זה.

 

1.

בנוסף לבלעדיות המוצעת על רכישת איגרות החוב במקור מהממשלה ינתנו לזכיינים מספר זכויות בלעדיות נוספות, תלושות ממשמעת השוק, וביניהן זכות לקנות ממנהל החוב במשרד האוצר כמויות נוספות של איגרות חוב, ואף לקבל  כמויות נוספות בהשאלה – הכל בתנאים (מחירים, כמויות וסוגים) שההצעה אינה מפרטת ולכן לא ברור איך יסוכמו, עד כמה יוכלו להשתנות מעת לעת על פי דרישות הזכיינים, והאם תנאים אלה יהיו חשופים לציבור במלואם ובזמן אמת. הפוטנציאל לניהול לא תקין של המסחר באיגרות חוב ממשלתיות, כתוצאה מכך, הוא גדול. מעבר לכך ברור, שאם הממשלה תהיה מוכנה גם להשאיל איגרות חוב לעושי השוק, היא תשמוט את הבסיס ותערער את התמריץ הקיים היום לפתח מנגנוני השאלה של ניירות ערך בתנאי שוק – אחת התכונות החשובות של כל שוק הון מפותח.

 

2.

על פי ההצעה מסכים מנהל החוב במשרד האוצר לאפשר לזכיינים לפעול במסגרת מסחר פנימית ובלעדית ביניהם, מחוץ למסחר המתנהל בבורסה. כתוצאה מכך יקטנו מחזורי המסחר בבורסה, והציבור שירצה לקנות איגרות חוב ייאלץ לפנות לזכיינים כאשר לגדולים שבהם, ורק להם, מבטיחה הממשלה גישה לכמויות נוספות ולמאגר השאלות של איגרות חוב שתשריין עבורם. בכך ייפגע מאד המסחר בשוק המשני בבורסה בתל אביב, המשרת את הציבור הרחב.

 

3.

הזכיינים מצידם יתחייבו לצטט מחירי קניה ומכירה לאיגרות חוב ממשלתיות, ולהיות מוכנים לקנות ולמכור אותן, כדי "לשכלל את השוק". כמו לגבי המרכיבים האחרים של השנוי המוצע, גם כאן אין פירוט במה בדיוק מדובר, ועד כמה הכללים יהיו כמקובל בשוקי הון מפותחים. הנגיד ציין כי שוק איגרות החוב הממשלתיות היום הינו עמוק מאוד ושוויו מגיע ל-240 מיליארד ש"ח, עם מחזורי מסחר גדולים אשר מגיעים בממוצע לכמיליארד ₪ ליום. אלה יוסיפו ויגדלו בקצב מהיר בשנים הקרובות, בשל ההפניה של קרנות הפנסיה לשוק ההון וגם בשל הצורך לממן את הגרעונות בתקציב המדינה. ישראל היא למעשה אחד המשקים הבודדים בעולם המערבי שבו עיקר המסחר באג"ח מתנהל בבורסה. שיטת המסחר המקובלת היום בבורסה הישראלית היא בין המתקדמות בעולם, והוגנת במיוחד למשקיעים בינוניים וקטנים. עושי שוק יכולים להביא תועלת בשווקים דלי-סחירות; בשוק איגרות החוב הממשלתיות בישראל התועלת הצפויה מהם אינה גדולה.

 

4.

מלאכותית ומזיקה במיוחד הדרישה מעושי השוק המיועדים, בחוק המוצע, לרכוש (אבל, כמובן, לא להחזיק) איגרות חוב "בכמות מזערית על בסיס תקופתי", כאשר הכמות זהה כנראה לכל אחד מהזכיינים, וה"תקופה" בה מדובר היא כנראה שנה. אלה, כמובן, פרטים חיוניים להבנת השנוי המוצע ולהמחשה באיזו מידה דורשת הממשלה להתערב במנגנון השוק. כדי שיוכל למלא את תפקידו צריך עושה שוק להחליט, מעת לעת, אם הוא זקוק למלאי של אג"ח, באיזו כמות ובאילו סוגים, ולרשותו כמה דרכים להשיג מלאי זה בעת הצורך, בתנאי שוק. קביעה חוקית של דרך מסוימת לרכישת אג"ח, במישרין ממנהל החוב במשרד האוצר, בכמות מסוימת לעושה שוק מסוים, אחידה לכל עושי השוק, עומדת בניגוד מוחלט למהותו של שוק, תיגרום לתנועות מלאכותיות של קניה ומכירה, תנודות מיותרות במחירים, ותשבש את תיפקודו התקין של שוק איגרות החוב. צריך לזכור כי כמות איגרות החוב השיקליות שעל הממשלה להציע לציבור מידי שנה נקבעת על פי צרכי מימון הגרעון בתקציב והיכולת של הממשלה לגייס הון במט"ח. כתוצאה מכך יהיה על מנהל החוב לשנות מעת לעת, במהלך השנה, את הכמויות אותן חייבים לקנות הזכיינים, דבר שלא יאפשר להם כל תיכנון של פעילותם "על בסיס תקופתי", כפי שדורשת ההצעה. יתר על כן, לא ברור איך הצעה זו מתייחסת לכמויות המשתנות של אגרות החוב, לפי סוגים וטווחים, אותן בוחר משרד האוצר להנפיק במהלך השנה. ברור, איפא, כי הגמישות ממנה נהנה היום משרד האוצר במימון הגרעון התקציבי על פני השנה סותרת את הדרישה לחייב את הזכיינים לרכוש כמות מינימלית של איגרות חוב במהלך השנה.

 

5.

נוסף לכך, הסביר הנגיד, תושבי חוץ ממילא פעילים כבר היום בשוק איגרות החוב הממשלתיות.  השוק נפתח לפניהם לפני שנים רבות והם שותפים במסחר בו לצד תושבי ישראל, ובמעמד שווה. אם המעמד המועדף שיינתן למספר מצומצם של בנקים זרים גדולים יגדיל, באופן מלאכותי, את משקלם של משקיעים זרים בהחזקת איגרות חוב שיקליות, וזו כוונת המציע, פירוש הדבר יהיה הקטנת משקלם של תושבי ישראל – בעיקר קרנות הפנסיה, קופות הגמל וחברות הביטוח המשקיעות את החסכונות לטווח ארוך של הציבור – אשר ייאלצו לחפש תחליפים – כמו, בין השאר, איגרות חוב של ממשלות זרות. פיזור תיק כזה יכול להיות חיובי אם הוא נעשה בתנאים תחרותיים, המשקללים תשואה וסיכון, אבל לא כאשר הוא נעשה בלחץ מלאכותי של זכויות עודפות הניתנות לתושבי חוץ. גידול במשקלם של תושבי חוץ בשוק האג"ח, שלא על בסיס תחרותי, עלול לפגוע ביציבותו מאחר, וכידוע, הבנקים הבינלאומיים פועלים בשוק הישראלי באופן שונה מתושבי ישראל. שוקי מט"ח סיפקו דוגמאות בשפע  למה שעלול לקרות, כאשר גורמים עסקיים גדולים ומנוסים עומדים מול ממשלה, המוכנה לפעול כאשר היא אינה כפופה למשמעת השוק. יתר על כן, משקיעים זרים, יותר מאשר ישראלים, פועלים בשוק איגרות החוב הממשלתיות בישראל, בהתחשב בשיקולים כלכליים אשר מקורם בעולם, או בשיקולים פוליטיים אשר מקורם במדינת ישראל או באזור. אופי עסקיהם מאפשר להם לפעול במשק הישראלי בכמויות גדולות בפרקי זמן קצרים. כדאי להזכיר, נוסף לכך, כי תושבי חוץ אינם חייבים להישען על מקורות במט"ח כאשר הם משקיעים באג"ח ממשלתיות שקליות. לכן לא כל השקעה באג"ח ממשלתיות של משקיע זר פירושן יבוא הון. התיקון המוצע לחוק יעודד ניצול פערי ריבית בין מטבעות ועל פני עקום התשואה השקלי משום שהוא מקטין באופן מלאכותי סיכוני שוק שונים עבור הזכיינים, ורק להם. כתוצאה מכל אלה תיגדל התנודתיות הן בשוק האשראי השיקלי, הן בשוק איגרות החוב והן בשוק מט"ח ובשער החליפין.

 

6.

זאת ועוד, הוסיף הנגיד, מאחר ובנקים ישראלים גדולים יימנו על הזכיינים, וזו כוונת ההצעה, אזי יתווסף עוד רובד עבה לניגודי העניינים אשר כבר היום נגועים בהם הבנקים הישראליים, בהיותם בעלים של קופות גמל וקרנות נאמנות וכן משקיעים בעצמם בתיק איגרות חוב לכיסוי התחייבויותיהם כלפי ציבור המפקידים. הבנקים שהם צרכנים גדולים של איגרות חוב, במסגרת האינטרסים העסקיים שלהם, יהיו בה בעת ספק מועדף של איגרות אלה מטעם הממשלה. נוסף לכך צפוי כי יהיה צמצום משמעותי של התחרות על התיווך במכירה וקנייה של אגרות חוב ממשלתיות, אשר ממילא היא מצומצמת כבר היום בשל הקשרים בין הבנקים לבין המשקיעים המוסדיים אשר בבעלותם.

7.

 *                       *                       *

במסגרת הדיונים אשר התקיימו בנושא זה הציע בנק ישראל להבחין בין הרצון לעודד משקיעים זרים להשקיע באג"ח שיקליות של ממשלת ישראל, לבין המטרה של עשיית שוק באגרות חוב אלה. אם המטרה היא לעודד משקיעים זרים להשקיע באג"ח שקליות של ממשלת ישראל, ולשם כך מוצע לרשום למסחר את איגרות החוב האלה גם בשוקי ההון בחו"ל, ניתן לעשות זאת תוך הבטחת שקיפות וקישוריות מלאה למסחר בבורסה בת"א. בטיפול נכון יכולה זירת המסחר הנוספת להתפתח כזירה לעיסקות סיטונאיות באג"ח שיקליות של ממשלת ישראל, לא רק ע"י תושבי חוץ, כמובן, וכך תשלים את המסחר בבורסה בת"א. למטרה זו אין צורך לפגוע בסדרי המסחר היעילים הקיימים כיום בארץ, הן בשוק הראשוני והן בשוק המשני. מאידך, אם המטרה היא ליצור מעמד של עושי שוק בשוק המשני לאג"ח של ממשלת ישראל, יש לעשות זאת בכפיפות למשמעת השוק, בלי לשבש את המיבנה התחרותי הקיים בו היום, תוך הרחקת הממשלה מכל מעורבות אקטיבית, ובחירת עושי השוק בכפיפות לאמות מידה מחמירות המבטיחות את היעדרם של ניגודי עניינים פוטנציאליים, מהם יש לנו כבר די והותר, ציין הנגיד.

לעתים, סיכם הנגיד, ניתן לשמוע את הטענה כי ההצעה תואמת את המקובל בעולם. לטענה זו אין בסיס, כי אין מתכונת אחת בעולם:

יש מדינות שבחרו לא לקיים עשיית שוק בכלל;

ü

ואחרות אימצו מודלים שונים של סל הזכויות והחובות של עושי השוק. מיבנה הסל הותאם, בכל מדינה, לתנאים המיוחדים בהם התפתח ופועל שוק איגרות החוב המקומיות של הממשלה. לפרטים אלה, אשר אינם כלולים בהצעה אשר הובאה לממשלה, חשיבות מכרעת לגבי השאלה אם יישום ההצעה יגרום לשוק נזק או ישפר את תיפקודו.

ü