היבטים של יציבות פיננסית חיצונית
מאמר זה במלואו, כקובץ PDF
היום מתפרסם באתר האינטרנט של בנק ישראל מאמר, שכתב הכלכלן ניצן שנער ממחלקת הפיקוח על מט"ח, שכותרתו: "היבטים של יציבות פיננסית חיצונית". המאמר עוסק בניתוח היציבות הפיננסית של המשק בתחום פעילותו מול חו"ל ובמט"ח ובשוק שקל/מט"ח וזאת תוך התמקדות בשני רכיבים: האחד, פגיעות הקשורה לתחום פעילות זה והתפתחותה בשנים האחרונות, והשני, אינדיקציות לערעור היציבות מסוף שנת 2001 ועד מאי 2002. המאמר מצביע על שתי תופעות חשובות:
1. הפגיעות הפיננסית החיצונית של המשק קטנה בשנים 1997 עד 2001, בייחוד בזכות הקיטון בחוב החיצוני נטו, הקיטון בחשיפת הסקטור העסקי לפיחות השקל והמשך שכלול שוק שקל/מ"טח. המשמעות היא, שפחתה רגישותו של המשק בכלל, ושל שוק שקל/מט"ח ושער החליפין בפרט, לזעזועים חיצוניים בהשוואה לתחילת התקופה.
2. מנגד, קיימות אינדיקציות לערעור היציבות הפיננסית החיצונית משלהי 2001; העיקריות שבהן האטת קצב הפקדות מט"ח ע"י תושבי חוץ בבנקים בישראל, השינוי החד בהרכב תיק הנכסים של משקי הבית לאחר הפחתת הריבית בדצמבר 2001 וביטויי אי הוודאות הרבה סביב המדיניות הפיסקלית. יש לציין, שהמאמר מתייחס לתקופה שעד מאי 2002 ויתכן שההתפתחויות מאז מצביעות על שינוי, אך מוקדם לקבוע זאת כעת.
הגברת ההיקפים של תנועות ההון הבין-לאומיות בשנים האחרונות ותחכומן הרב, אי-היציבות הטבעית הכרוכה בהן, שבאה לידי ביטוי במספר רב של משברים פיננסיים בעולם, והליברליזציה והאינטגרציה של המשק עם השווקים הפיננסיים בעולם – כל אלה חיזקו את הצורך בניטור תנועות הון וניתוח השלכותיהן על היציבות הפיננסית של המשק. מחלקת הפיקוח על מט"ח בבנק ישראל פיתחה מסגרת ניתוח שמטרתה לזהות פגיעויות פיננסיות וסימנים לערעור היציבות הפיננסית בפעילות המשק מול חו"ל ובשוק שקל/מט"ח. המאמר מסתמך על מסגרת ניתוח זו ומיישם אותה להתפתחויות בשנים האחרונות.
מידת היציבות הפיננסית (financial stability) מבטאת את כושרם של המערכות והשווקים הפיננסיים לבצע תיווך פיננסי ביעילות וברציפות ואת עמידותם בפני זעזועים פיננסיים ואחרים. המאמר מתמקד בפלח אחד בלבד של היציבות הפיננסית של המשק הישראלי- זה הקשור במישרין לפעילותו הפיננסית מול חו"ל ובמט"ח, ובמיוחד ליציבותו של שוק שקל/ מט"ח; פלח זה מכונה על ידינו "יציבות פיננסית חיצונית". במאמר נעשית הבחנה מושגית בין מצב של פגיעות פיננסית לתהליך של ערעור יציבות פיננסית – תהליך שעלול להוביל למשבר פיננסי ולנזקים משמעותיים למשק במצב של פגיעות גבוהה, אך הוא ניתן למניעה ולעצירה.
פגיעות (vulnerability) פיננסית חיצונית נמדדת בעזרת מדדים שונים, שנועדו לאתר מוקדי סיכון וחשיפות של המשק, תוך חלוקה לשלושה תחומים עיקריים. (א) רמת החשיפה של המשק בפעילותו הפיננסית מול חו"ל – בצד ההתחייבויות ובצד הנכסים. (ב) רמת החשיפה של הסקטור הפרטי הלא-בנקאי לשינויים בשער החליפין של השקל. (ג) קיומם של פגמים מבניים בשוק שקל/מט"ח, הפוגעים ביעילותו ו/או מסיטים את שער החליפין משיווי המשקל ארוך הטווח. נוסף על שלושת התחומים האלה נבחנים מדדים שונים המתארים את תנאי הרקע לפעילות הפיננסית החיצונית על תחומיה השונים וכן מנותחת קבוצה חלקית של אינדיקטורים הקשורה בחוב החיצוני של המשק ובסיכון האשראי שלו.
בבחינת ערעור היציבות הפיננסית החיצונית, המשלימה למעשה את ניתוח הפגיעות, הושם דגש על התפתחויות דינמיות, שעלולות להעיד על הרעה ביציבות הפיננסית. המטרה היא לאתר שינויים חדים בתנועות ההון ובפעילות במט"ח של תושבי חוץ ו/או תושבי ישראל ולתפקוד לא-תקין של שוק שקל/מט"ח. הניתוח מתייחס לארבעה תחומים: התנהגות תושבי חוץ, התנהגות תושבי ישראל, התנהלות שוק שקל/מט"ח והתפתחויות כלליות.
בשנת 2001, בהמשך לשנתיים הקודמות, ניכרת ירידה בפגיעות הפיננסית של המשק מהיבט של פעילותו מול חו"ל ובמט"ח- ירידה המשתקפת בהפחתת רגישותו של שוק שקל/מט"ח לזעזועים בהשוואה לתקופות קודמות. הירידה בפגיעות הפיננסית החיצונית עולה מניתוח התפתחויות ארוכות טווח על פי מדדים מרכזיים לפגיעות המשק בתחומים שונים של פעילותו הפיננסית מול חו"ל ובמט"ח. הניתוח מלמד, כי במקביל להרחבת השתלבותו של המשק בעולם, המשתקפת בהגדלת היקף נכסיו והתחייבויותיו מול חו"ל ואשר מגבירה את חשיפתו לאירועים חיצוניים, הלכה ופחתה הפגיעות הפיננסית החיצונית משנת 1999. זאת, כתוצאה משיפור במדדי החוב החיצוני ובמדדים הקשורים בחשיפה לפיחות של הסקטור העסקי ובמידת השכלול של שוק שקל/מט"ח וגם משיפור בתנאי רקע בסיסיים.
מגגון התפתחויות בשנה האחרונה ובעיקר משלהי שנת 2001 ועד מאי 2002, הגביר את החשש מפני ערעור היציבות הפיננסית החיצונית של המשק: הפיחות המהיר בשע"ח והגידול החד בסיכון שע"ח; האטת השקעות תושבי חוץ במשק ככלל, באגרות חוב ישראליות ובבורסה בת"א בפרט; הרעת התחזיות לדירוג הסיכון של ישראל; התגברותן של השקעות תושבי ישראל בחו"ל ורכישה של נכסים מט"חיים על ידם; התגברות אי הוודאות הביטחונית, ובתחום המדיניות הכלכלית. להערכתנו, מבין שלל ההתפתחויות, שלוש התפתחויות עיקריות עלולות להיות איתות לערעור היציבות הפיננסית החיצונית: מגמת ההאטה בהפקדות, ואף משיכות נטו, של תושבי חוץ בפיקדונות בבנקים בארץ – פיקדונות שהם מקור חשוב לפעילות הבנקים והמשק במט"ח; השינוי החד בתיק הנכסים של משקי הבית בתגובה להפחתת הריבית בסוף 2001; התגברות אי-הבהירות לגבי התנהלות המדיניות הכלכלית ויעדיה והשפעתה השלילית על אמון הציבור בנכונות ונחישות פעולות ההנהגה הכלכלית. ההתפתחות האחרונה שנמנתה – אי-הבהירות ובעיית האמון – היא בעלת המשקל הרב ביותר ומשליכה בעוצמה על ההתפתחויות האחרות. להערכתנו, כל התפתחות בפני עצמה אינה מהווה איום על היציבות הפיננסית; עם זאת, הצטברות ההתפתחויות והתמשכותן עלולות ליצור מומנטום שלילי שיגרור ערעור היציבות הפיננסית – ערעור שניתן למנוע אותו ע"י נקיטת צעדי מדיניות הולמים. יש לציין, שהמאמר מתייחס לתקופה שעד מאי 2002 ויתכן שההתפתחויות מאז מצביעות על שינוי, אך מוקדם לקבוע זאת כעת.