מחקר חדש: תופעת העדר בהמלצות האנליסטים: עדויות בשוק ההון הישראלי

9.1.2007

מחקר חדש: תופעת ה"עדר" בהמלצות האנליסטים: עדויות בשוק ההון הישראלי

הדעות המובאות במחקר זה אינן משקפות בהכרח את עמדת בנק ישראל

המלצות האנליסטים מאופיינות בהתכנסות יתר ברמת האופטימיות: כ-72 אחוזים מן ההמלצות (בממוצע) הן לקנייה של מניות.
המלצות המתפרסמות במועד בלתי תלוי, כלומר ללא פרסום המלצות של אנליסטים אחרים בזמן הקרוב למועדן (45% מסך ההמלצות), מאופיינות באופטימיות יתר ובתחזיות המתבדרות ממחיר הקונסנזוס הקיים בשוק. לעומתן, תחזיות מחירי המניות בהמלצות האשכול- המתפרסמות בעיתוי זהה או קרוב מבחינה קלנדארית - מתקבצות כלפי הקונסנזוס ומצביעות על הימצאותה של תופעת ה"עדר" במחירי היעד.
אף שהמלצות המתפרסמות במועד בלתי תלוי "נחותות" הן בבחינת הדיוק היחסי והן בהיקף המידע הכלכלי החדש בהשוואה להמלצות האשכול, השוק אינו מבדיל בין סוגי ההמלצה השונים ומגיב בכיוון המצוין בהמלצה. גם בתחזיות האשכול השוק אינו מבחין בהימצאותן של תופעת ה"עדר" במחירי היעד ובירידה ברלוונטיות המידע, ומגיב באופן מובהק גם להמלצות אלו. תגובת המשקיעים נמצאה מובהקת גם במקרה של ההמלצה האחרונה באשכול, 14 ימים לאחר פרסום ההמלצה הראשונה.
ציונם של הקשרים המקצועיים וניגודי העניינים הפוטנציאליים במטרה למנוע תמריץ להטית המשקיעים אמנם היא הכרחית, אך אינה מספיקה. מומלץ להוסיף דירוג משוקלל של אנליסטים שיתבסס, נוסף לדיוק ועוצמת השפעתם על השווקים, גם על עיתוי פרסמתן. הסדרה זו עשויה לפתור את סוגיית ה"עדר" ולשפר את היעילות האינפורמטיבית של השווקים.
מבנק ישראל נמסר כי מחקר שנערך ע"י קונסטנטין קוסנקו ממחלקת המחקר דן בתופעת העדר בהמלצות האנליסטים של מניות בשוק ההון הישראלי. המחקר התבסס על כ-2790 המלצות שניתנו ע"י אנליסטים בין השנים 1999 ועד 2004 על מניות הנסחרות בבורסה לניירות ערך בתל-אביב. נמצא כי המלצות של אנליסטים מאופיינות, בממוצע, בהתכנסות ברמת האופטימיות המתבטאת בהטיה להמלצות "קנייה" (כ-72% בממוצע), גם בתקופות השפל. הסתכלות על המלצות האנליסטים לפי מועד פרסומן (בתוך הרביע הנתון) היא קריטית בהשפעתה על המסקנות. כך, המלצות האנליסטים המפרסמים את תחזיותיהם למחירי המניות במועד בלתי תלוי - ללא פרסום המלצות נוספות בזמן הקרוב למועדן (כ-45 אחוזים מהמדגם) - מאופיינות בהטיית יתר ובהתבדרות מקונסנסוס של מחיר היעד השורר בשוק; דיוקן של תחזיות אלו והיקף המידע הכלכלי החדש הנגזר מהן נמוכים. למרות
הנאמר לעיל, נמצא כי המלצות אלו נתפסות ע"י המשקיעים בשוק ההון כבעלי תרומה ופרסומן מלווה בשינוי במחיר המניות בכיוון הצפוי על ידן. לעומתן, תחזיות מחירי היעד בהמלצות השייכות לאשכול הזמן - המתפרסמות בעיתוי זהה - אינפורמטיביות יותר ודיוקן גבוה יחסית להמלצות במועד בלתי תלוי. המחקר מעלה השערה כי תוצאות אלו נובעות מפרסום של המלצות האשכול בעיתוי הקרוב להגעת האינפורמציה החיצונית החדשה בהיקף רחב ודיוקן עולה עקב תהליך הלמידה והשעייתה של ההמלצה. עם זאת, נמצא כי תחזיות מחירי היעד בהמלצות האשכול מאופיינות בהתקבצות למחיר הקונסנזוס ותרומתן האינפורמטיבית הולכת ופוחתת ככל שגדל האשכול. אולם, תופעת ה"עדר" בהמלצות האנליסטים המשתייכים לאשכול אינה מזוהה ע"י השוק, ומשקיעים מגיבים בצורה מובהקת גם להמלצה האחרונה באשכול - כעבור 14 ימים.
המחקר מוצא כי צמצומו של תמריץ ההטיה בנוסף להתרחבותו של אשכול ההמלצות משפיעים להגברת תופעת ה"עדר" בתחזיות מחיר היעד וכי רגולציה בתחום האנליזה הפיננסית שמטרתה לחשוף את ניגודי העניינים הפוטנציאליים בעבודת האנליסטים אינה פותרת את העיוות הנוצר מתופעת ה"עדר בהמלצות בטווח ארוך.
העבודה מציעה להשתמש בדירוג המשוכלל של אנליסטים המבוסס על דיוק, עוצמת ההשפעה ועיתוי פרסום ההמלצה על מנת להבדיל בין טיבי התחזיות ובכך לשפר את היעילות האינפורמטיבית של השווקים ואת מצב המשקיעים.
בבנק ישראל מבקשים להבהיר, כי תוצאות המחקר מתבססות על מדגם גדול של אנליסטים (כ-2800 המלצות מ-50 גופי אנליזה בשוק הישראלי) ועל המלצותיהם בין השנים 1999 ל-2004. על כן, אין להסיק מכך בהכרח מסקנות לגבי המלצות של אנליסטים ספציפיים או גופי אנליזה ספציפיים.

​