|
25.07.04
עיקר דברי נגיד בנק ישראל, ד"ר דוד קליין, היום
בממשלה בדיון בהצעה לתיקון חוק מלווה המדינה
במטרה להגדיל
את ההשקעות של תושבי חוץ באג"ח שקליות של הממשלה, ולהסדיר את פעילותם בבורסה
של עושי שוק באג"ח אלה
|
התיקון המוצע לחוק מלווה המדינה
במטרה לתת למנהל החוב במשרד האוצר תפקיד מרכזי בניהול המסחר באג"ח
ממשלתיות וליצור מעמד מועדף של מספר עושי שוק מצומצם, בעיקר בנקים
גדולים, אשר יזכו בזכויות בלעדיות בשוק זה, יגדיל בחזרה את מעורבות
הממשלה בשוק ההון, יקטין את התחרות ויגדיל את הריכוזיות בו, יגביר
את הפוטנציאל לניגודי העניינים של בנקים ועלול להחליש את היציבות
בשווקים הפיננסיים
|
¦
|
|
ההצעה לפעילותם של עושי שוק לאג"ח
ממשלתיות אינה תואמת את המקובל בעולם, כי אין בעולם מתכונת אחת. יש מדינות
שלא מקיימות עשיית שוק בכלל, ואחרות שאימצו מתכונות שונות. המיבנה
הותאם, בכל מדינה, לתנאים המיוחדים בהם פועל שוק אג"ח הממשלתיות
המקומי.
|
¦
|
|
להצעה השלכות שליליות על שוק ההון
והמשק:
|
¦
|
|
ההצעה לסגור את השוק הראשוני
לאג"ח ממשלתיות, בו מוכרת הממשלה אג"ח לציבור - שהינו
היום תחרותי מאוד - ולתת את הזכות לרכוש אג"ח בו בעיקר לקבוצה
מצומצמת של בנקים גדולים - שימונו לעושי שוק, גם ללא מכרז, תיאלץ
את הממשלה לשלם ריבית יותר גבוהה על החוב שלה בהשוואה להיום.
כיום, רשאים חברי הבורסה, קופות הגמל, קרנות הנאמנות, קרנות הפנסיה,
חברות הביטוח – לרכוש אג"ח מהממשלתיות במכרז. עפ"י ההצעה,
ייאלצו כל המשקיעים המוסדיים לעבור דרך התיווך של עושי השוק כדי
לרכוש אג"ח. אין מקום להגביל אתהכניסה של המשקיעים
לשוק הראשוני, וכתוצאה מכך – לעוות את המחירים הנקבעים בו. מי שרוצה
לחזק את המבנה התחרותי של השוק צריך לחייב את עושי השוק להשתתף במכרזים
לרכישת אג"ח במתכונת הקיימת, ולא לתת להם בלעדיות.
|
1.
|
|
ההצעה לתת לעושי השוק זכויות
בלעדיות נוספות, תלושות ממשמעת השוק, וביניהן הזכות לקנות ממנהל
החוב במשרד האוצר כמויות נוספות של אג"ח, ואף לקבל אותן בהשאלה,
תיצורפוטנציאל לניהול לא תקין של המסחר באג"ח ממשלתיות.
יתר על כן, התנאים (מחירים, כמויות וסוגים) לרכישה והשאלה של אג"ח
מהממשלה אינם מפורטים בהצעה ולכן לא ידוע איך הם יסוכמו, עד כמה
ישתנו עפ"י דרישות עושי השוק, והאם הם יהיו שקופים לציבור במלואם
ובזמן אמת.
|
2.
|
|
ההצעה כי מנהל החוב יאפשר
מסגרת מסחר פנימית ובלעדית לעושי השוק, מחוץ לבורסה, תיפגע מאד
במסחר בה ובציבור הרחב. זאת, משום שהדבר יביא להקטנה של מחזורי
המסחר, ולכך שהציבור שירצה לקנות אג"ח ייאלץ לפנות לעושי השוק
כאשר רק לגדולים שבהם תהיה גישה לכמויות נוספות ולמאגר שבו יוכלו
לשאול אג"ח מהממשלה לתקופה מסוימת (מאגר השאלות ממשלתי).
|
3.
|
|
כידוע, מתוקף תפקידם, יתחייבו
עושי השוק לצטט מחירי קניה ומכירה לאג"ח ממשלתיות, ולהיות מוכנים
לקנות ולמכור אותן, כדי "לשכלל את השוק". עם זאת, התועלת
הצפויה מעושי השוק בישראל קטנה מאד. זאת, משום שעושי השוק עשויים
להביא תועלת בעיקר בשווקים דלי-סחירות ואילו שוק אג"ח הממשלתיות
היום הינו עמוק מאוד ושוויו מגיע ל-240 מיליארד ש"ח, עם מחזורי
מסחר גדולים של כמיליארד ₪ ליום, בממוצע. יתירה מזאת, אלה יוסיפו
ויגדלו בקצב מהיר בשנים הקרובות, בשל כניסתן של קרנות הפנסיה לשוק
ההון והצורך לממן את הגרעונות בתקציב המדינה. ראוי להדגיש עוד, כי
ישראל היא אחד המשקים הבודדים בעולם המערבי שבו עיקר המסחר באג"ח
מתנהל בבורסה בשיטת מסחר שהיא בין המתקדמות בעולם, והוגנת במיוחד
למשקיעים בינוניים וקטנים.
|
4.
|
|
ההצעה לדרוש מעושה השוק
לרכוש אג"ח "בכמות מזערית על בסיס תקופתי", כאשר
הכמות זהה לכל אחד מהם מלאכותית ומזיקה במיוחד – שכן היא עומדת
בניגוד מוחלט למהותו של שוק, תיגרום לתנועות מלאכותיות של קניה ומכירה,
לתנודות מיותרות במחירים, ותשבש את תיפקודו התקין של שוק אג"ח.
יתר על כן, מנהל החוב יידרש לשנות מעת לעת את הכמויות שעושי השוק
חייבים לקנות (עפ"י דרישות מימון התקציב), דבר שלא יאפשר לעושי
השוק תיכנון של פעילותם "על בסיס תקופתי". כמו כן, לא
ברור איך הצעה זו מתייחסת לכמויות המשתנות של אג"ח, לפי סוגים
וטווחים, אותן בוחרת הממשלה להנפיק במהלך השנה.
|
5.
|
|
המעמד המועדף והזכויות העודפות
שמוצע לתת למספר מצומצם של בנקים זרים גדולים כדי שיהיו עושי שוק
יגדיל מלאכותית את משקלם של משקיעים זרים בהחזקת אג"ח ממשלתיות
ויקטין את משקלם של תושבי ישראל, בעיקר קרנות הפנסיה, קופות הגמל
וחברות הביטוח המשקיעות את החסכונות לטווח ארוך של הציבור, ואלה
ייאלצו למצוא תחליפים - בין השאר, אג"ח של ממשלות זרות. ההסדר
הזה יקטין באופן מלאכותי סיכוני שוק עבור עושי השוק בלבד, ועלול
לפגוע ביציבותו של שוק אג"ח, להגדיל את התנודתיות בשוק האשראי
השיקלי, בשוק אג"ח, ובשוק מט"ח ובשער החליפין. שוקי
מט"ח סיפקו דוגמאות בשפע למה שעלול לקרות, כאשר גורמים עסקיים
גדולים עומדים מול ממשלה, המוכנה לפעול שלא לפי משמעת השוק.
|
6.
|
|
מאחר ובנקים ישראלים גדולים
יימנו על עושי השוק, וזו כוונת ההצעה, יתווסף עוד רובד עבה לניגודי העניינים אשר
כבר היום נגועים בהם הבנקים הישראליים. נוסף לכך צפוי צמצום משמעותי נוסף של התחרות על התיווך
במכירה וקנייה של אג"ח ממשלתיות.
|
7.
|
|
צריך להבחין בין המטרה לעודד
משקיעים זרים להשקיע באג"ח שקליות ממשלתיות – אותה אפשר להשיג ע"י
רשומן למסחר בשוקי ההון בחו"ל, לבין המטרה של עשיית שוק בבורסה. את הראשונה
אפשר להשיג בלי לפגוע בסדרי המסחר היעילים הקיימים כיום. מאידך, אם רוצים ליצור
מעמד של עושי שוק לאג"ח ממשלתיות, צריך לעשות זאת רק בכפיפות למשמעת השוק,
בלי לשבש את המיבנה התחרותי בו, תוך הרחקת הממשלה מכל מעורבות, ובחירת עושי השוק
בכפיפות לאמות מידה מחמירות המבטיחות את היעדרם של ניגודי עניינים פוטנציאליים.
|
¦
|
|