29.03.2009
 
בנק ישראל מפרסם קטע מתוך הדוח שלו לשנת 2008, שייצא לאור בתחילת אפריל 2009. קטע זה, מתוך הפרק הדן במערכת הפיננסית,
המשבר בשוק האג"ח הקונצרני ותרומת הרפורמות בענף החיסכון לטווך ארוך להתפתחותו
 
שוק האשראי החוץ בנקאי היה מוקד הסיכון למערכת הפיננסית המקומית ב-2008, לאחר שהתפתח בשנים האחרונות בקצב מואץ ולא מאוזן. על כן הוא הגיב בעוצמה חריפה על גידול הסיכונים ועל התממשות חלק מהם בעקבות המשבר העולמי.  
התפתחותו הלא מאוזנת של השוק קשורה לתנאי הרקע הכלכליים ולשינויים המבניים בענף החיסכון לט"א וביניהם ההקלות בתקנות ההשקעה של הגופים המוסדיים, הקלת הוראות המעבר בין המנהלים השונים ורפורמת בכר.  
הרפורמות המבניות תרמו להגדלת התחרותיות במערכת הפיננסית ולהקטנת ניגודי הענינים של הבנקים והשליטה שלהם כמעט בכל רבדי המערכת הפיננסית ועל כן חשוב מאד לשמרן אך יש להשלימן ולהתאימן למבנה החדש של המערכת הפיננסית לאחר רפורמת בכר.  
שוק האשראי החוץ בנקאי היה מוקד הסיכון למערכת הפיננסית המקומית ב-2008 לאחר שהתפתח בקצב מואץ בשנים האחרונות, בעקבות רפורמות מבניות שבוצעו בענף החיסכון המוסדי לטווח ארוך, צמצום גיוסי ההון של הממשלה והנטייה של המשקיעים המוסדיים לטול יותר סיכונים, בניסיון להשיג תשואות גבוהות יותר; זאת על רקע סביבת הריביות הנמוכה, עליית התחרותיות והירידה של פרמיית הסיכון בעולם כולו.
התפתחותו המואצת של האשראי החוץ-בנקאי, אשר השתקפה בהאצת קצב ההנפקות של איגרות החוב שהוצעו לציבור הרחב ולמשקיעים מוסדיים, גיוונה את מקורות האשראי למימון המגזר העסקי, ויצרה תחרות אפקטיבית למערכת הבנקאית הריכוזית בישראל. אולם כיוון שהאשראי החוץ-בנקאי התרחב עוד לפני שפותחה בגופים המוסדיים תשתית מספקת להערכה ולניטור סיכוניו וללא פיתוח מקביל של תשתית פיקוחית והגבלות מוסדיות על אשראי זה – הוא צמח במהירות ובצורה לא מאוזנת, וגדלה פגיעותו לזעזועים.
כך, למשל, גדל האשראי החוץ-בנקאי לענף הנדל"ן בקצב מואץ, בגלל העדר מגבלות ענפיות על אשראי זה; העלות הנמוכה של האשראי הניעה את הפירמות המנפיקות לטול יותר סיכוני השקעה, כפי שהשתקף, בין היתר, בהקצאת חלק נכבד מהאשראי למימון השקעות ממונפות בפרויקטים של נדל"ן בחו"ל – ענף שסבל בשנים האחרונות מעליות מחירים מופרזות והיה במוקד המשבר העולמי; ולבסוף – גם אצל המשקיעים המוסדיים גברה הנטייה ליטול יותר סיכונים: הם העמידו אשראי ללא ביטחונות, תוך הסתמכות כמעט מוחלטת על חברות הדירוג, ובמירווחים אשר הלכו וירדו עד לרמות נמוכות היסטורית, ולא שיקפו אל נכון את הסיכון הכרוך בהשקעה, שדווקא הלך ועלה[1].
על רקע חוסר האיזונים בשוק האשראי החוץ-בנקאי גדלה פגיעותו לזעזועים חיצוניים, ועל כן הוא הגיב בעוצמה חריפה על גידול הסיכונים ועל התממשות של חלק מהם, בעקבות המשבר העולמי. השוק הראשוני התכווץ, ובמחצית השנייה של השנה נעלם כמעט לחלוטין, מחירי האג"ח הקונצרניות הצמודות למדד ירדו בשיעור חד, והתשואות ומירווחי הסיכון עלו עלייה חדה, בעיקר במחצית השנייה של השנה ובמיוחד בחברות מענף הנדל"ן (איור ד'-2).
 
 
חלק מעליית התשואות בשוק האג"ח הקונצרניות קשור גם לעלייתה של פרמיית הנזילות בשוק זה בעקבות ההאצה החדה שהייתה ב-2008 בפדיונות מקרנות הנאמנות המתמחות בהשקעה ב"אג"ח אחר"[2], וכן בסכומים קטנים יותר מקופות הגמל. התגברות קצב הפדיונות קשורה בעיקר לנהירה אל אפיקי השקעה פחות מסוכנים, לנוכח עליית אי-הוודאות בשווקים והתשואות השליליות החריגות שהציגו קופות הגמל במחצית השנייה של השנה; זוהי תוצאת הגדלה מתמשכת של רכיב הנכסים המסוכנים בתיקיהן בשנים האחרונות, בלי שציבור המשקיעים היה מודע די הצורך לעליית הסיכון של התיק שהן מנהלות עבורו. בעקבות המשיכות הגבוהות נאלצו הקרנות והקופות לממש נכסים בהיקפים גדולים, וביניהם איגרות חוב קונצרניות, ובכך תרמו לעליית התשואות.
בעוד שעליית החשיפה של קרנות הנאמנות להשקעה באג"ח קונצרניות בשנים 2004-2007 הייתה תוצאה ישירה של בחירת ציבור המשקיעים (באמצעות בחירת מסלול ההתמחות הספציפי של הקרן שבה מבוצעת ההשקעה), הרי בקופות הגמל, שבהן מסלולי ההשקעה החלו להתפתח רק לאחרונה, אין עדיין קשר ישיר כזה. מכאן עולה השאלה עד כמה לרפורמות בענף הגמל – ובכלל זה לרפורמת בכר, שהביאה להעברת הבעלות והניהול של קופות הגמל מהבנקים לחברות הביטוח ולברוקרים פרטיים – יש תרומה לעלייה בתיאבון של קופות הגמל לסיכון[3].
נראה כי העלייה בתיאבון של קופות הגמל לסיכון הושפעה משילוב של גורמים, שעיקרם תנאי הרקע הכלכליים והשינויים המבניים בענף. סביבת הריביות הנמוכה הובילה לחיפוש אחר תשואה גבוהה יותר, ולכן הגדילה את הנכונות ליטול סיכון בקרב החוסכים בעולם כולו וגם בישראל, ולא בקופות הגמל בלבד. על כך מעידות ירידת מירווחי הסיכון בכל העולם עד אמצע 2007 (איור ד'-3), והצבירות הגבוהות בקרנות הנאמנות הישראליות שהתמחו בהשקעה באג"ח קונצרני.
 
 
במקביל – שינויים רגולטוריים בענף הגמל מ-2002 נתנו לקופות הגמל חופש מלא בניהול ההשקעות, בהותירן בתקנות ההשקעה שלהן הגבלות יציבותיות והגבלות על פיזור ההשקעות בלבד[4], ושינויים אחרים הגדילו את השקיפות בענף ופישטו את המעבר בין המנהלים השונים. כל אלה תרמו להגדלת התחרותיות בענף הגמל, ורפורמת בכר, שהובילה למכירת קופות הגמל מהבנקים, בעיקר במהלך 2007, עוד הוסיפה לכך.
ההגדלה המהירה של שיעורי החשיפה של קופות הגמל למניות החלה למעשה עוד ב-2003, ולאג"ח קונצרניות בראשית 2005, וניתן לייחס אותה למכלול הגורמים שצוינו לעיל. אולם מכאן אין להסיק שמהלכי הרפורמות לא היו בכיוון הרצוי; יש לזכור שלפני הרפורמות סבלה המערכת הפיננסית בישראל ממעורבות ממשלתית גבוהה מהרצוי ומסיכון גבוה וחוסר יעילות, תוצאת ריכוזיות ושליטה של מערכת הבנקאות האוליגופוליסטית כמעט בכל רובדי המערכת הפיננסית. על כן חשוב מאוד לשמר את עיקרי הרפורמות, אך יש להשלימן, ובעיקר להתאים את הרגולציה למבנה החדש של המערכת הפיננסית לאחר רפורמת בכר;
כך ראוי להדק את הפיקוח על הגופים הפיננסיים החוץ-בנקאיים, ובראשם על חברות הביטוח, אשר הפכו למתווך פיננסי המנהל חלק ניכר מנכסי הציבור הן במישרין והן דרך קופות הגמל וקרנות הפנסיה שבשליטתן[5]; יש לפעול להקטנת ניגודי הענינים בפעילותם של המתווכים הפיננסיים כספקי אשראי וכמנהלים של חסכונות הציבור, ברוח התקנות שאושרו בראשית 2009; יש להחיל את ההגבלות הענפיות המוטלות על המערכת הבנקאית גם על אשראים שמעמידים המשקיעים המוסדיים לכל סוגיהם על מנת למנוע התפתחות חריגה של אשראי לענף מסוים; ולבסוף- להטיל הגבלות חדשות על האופי וההרכב של תיק החיסכון לטווח ארוך כך שככל שגיל החוסכים קרוב יותר לפרישה רמת הסיכונים שהקופה תהיה רשאית לטול עבורם תהיה נמוכה יותר (בהתאם להכרזה של משרד האוצר העומדת לביצוע במהלך 2009); על חלק מהמהלכים המתבקשים כבר המליצה ועדת בכר וכן קרן המטבע הבין-לאומית, אולם היישום המהיר מהצפוי של הרפורמה הביא לשינוי המבני עוד לפני שהרגולציה הותאמה למבנה החדש.
 
[1] כך, למשל, ירד המירווח של אג"ח קונצרניות מול אג"ח ממשלתיות מ-1.5 אחוזים בממוצע ביולי 2005 ל-0.75 אחוז בממוצע בספטמבר 2006, ועלה ברביע האחרון של 2008 בעקבות המשבר, לשיעור ממוצע של 6.7 אחוזים
[2] כ-55 אחוזים מנכסיהן של קרנות אלו בסוף 2007 היו אג"ח קונצרניות.
[3] להרחבה בעניין המלצות ועדת בכר ראו דוח הוועדה מספטמבר 2004 ושינויי החקיקה מ-2005.
[4] הכוונה להגבלות על השיעור מהנכסים שקופת הגמל יכולה להחזיק בתאגיד מסוים, או לתת לו כהלוואות, ועל השיעור מהכמות המונפקת של נייר בודד שהיא רשאית להחזיק .
[5] כך ניהלו חברות הביטוח בסוף 2008 140 מיליארדי ש"ח בתוכניות לביטוח חיים, נוסף על שליטה ב-55 אחוזים מנכסי ענף הגמל ו-37 אחוזים מנכסי ענף קרנות הנאמנות (לוח ד'-2).
 
​