27.06.04

מתוך דו"ח יציבות פיננסית: סיכונים ותנודתיות בשווקים הפיננסיים בשנת 2003

כדי לנסות ולזהות שיבושים והתפתחות של תהליכים משבריים בשווקים הפיננסיים מקובל לעקוב אחר ההתפתחות של מדדים שונים לסיכונים בשווקים, ביניהם תנודתיות השינויים במחירים של נכסים פיננסיים, פרמיית הסיכון, המרווח על אג"ח של ממשלת ישראל, הפרמיה על אופציות שקל-דולר  וההסתברות לפיחות חד יחסית בשקל.

כל מדדי הסיכון ירדו בשנה הנסקרת ביחס לרמת השיא של אמצע 2002, ירידה המתיישבת עם הירידה באי-הוודאות במשק. אמנם כבר באמצע 2002, בעקבות שינויים במדיניות המוניטרית והפיסקלית, השתררה רגיעה מסוימת בשווקים, אולם השינוי העיקרי התרחש רק לאחר התפתחויות מהותיות - מקומיות ובין-לאומיות נוספות, בעיקר ההשתלטות האמריקאית על עיראק, הקמת ממשלה חדשה בישראל, הפעלת תכנית כלכלית חדשה ואישור ערבויות אמריקאיות לממשלת ישראל. מגמת הירידה במדדי הסיכון נמשכה במחצית הראשונה של שנת 2004.

מדד חשוב למידת רמת הסיכון הוא, תנודתיות השינויים במחירים של נכסים פיננסיים: ככל שהתנודתיות גבוהה יותר, הנכס נתפס כמסוכן יותר. שינוי חריג ברמת התנודתיות מאותת על בעיה בתפקודו של השוק, בעיקר אם שינוי כזה אינו מתיישב עם השינוי באי הוודאות במשק.

במהלך שנת 2003 נמשכה מגמת הירידה בתנודתיות המחירים בשווקים הפיננסיים, בהמשך למחצית השנייה של שנת 2002, לאחר רמת השיא הלא שגרתית של אמצע 2002. בשוק איגרות החוב רמת התנודתיות ירדה לרמה נמוכה אף מזו של 2001, בעוד שבשוק המט"ח התנודתיות עדיין גבוהה מאשר ב-2001, שהייתה שנה של רגיעה בשווקים (ראה לוח 1). בהשוואה בין-לאומית של סטיית התקן בשער החליפין בולטת רמת התנודתיות הנמוכה של השקל בהשוואה למטבעות אחרים, פער שגורמי נזילות וסיכון אינם יכולים להסביר.

במקביל, בפרמיית הסיכון של ישראל, על פי מירווח ה-CDS מעקום ה-SWAP, נרשמה  במהלך השנה הנסקרת ירידה רצופה בשיעור ניכר, והפרמיה עמדה בדצמבר 2003 על כ-60 נקודות בסיס, לעומת רמת שיא של 240 נקודות בסיס באוקטובר 2002. בחודשים הראשונים של שנת 2004 ניכרה מגמת התייצבות, ובאפריל הפרמיה עמדה  עדיין על 60 נקודות בסיס.

הירידה בסיכון המדינה באה לידי ביטוי גם בירידת המירווח שבין תשואת אג"ח של ממשלת ישראל ל-7 שנים הנסחרת בארה"ב לבין תשואת אג"ח מקבילה של ממשלת ארה"ב מ-1.5 נקודת אחוז בשנת 2002 ל-0.37 נקודת אחוז  בדצמבר 2003 - ירידה גדולה מזו של המירווח המקביל של מדינות אחרות בעלות דירוג אשראי דומה. מכאן שלפי תפיסת השווקים ירידת הסיכון של המשק הייתה מעבר לירידה בשווקים מתעוררים אחרים. זוהי תוצאת הירידה הניכרת של אי-הוודאות בסביבה בה פועלת המערכת הפיננסית הישראלית. השינוי בתפיסת הסיכון שבשוק המט"ח משתקף גם בהתפתחות הפרמיה על אופציות שקל-דולר: זו ירדה ירידה חדה במהלך שנת 2003, וכן בחודשים הראשונים של 2004.

מדד חשוב במיוחד לזעזועים בשוק המט"ח הוא ההסתברות לפיחות חד יחסית בשקל, הנגזרת מאופציות שקל-דולר. גם מדד זה מצביע בבירור על ירידת הסיכונים: ההסתברות לפיחות חד יחסית פחתה במהלך השנה מ-25.6% בתחילת פברואר עד ל-9.5% בדצמבר, לעומת 19.6% בשנת 2002.