דוח האינפלציה 2003 - המחצית השניה

דוח האינפלציה 2003, המחצית השניה (כקובץ pdf) (3.46MB)

בנק ישראל

ירושלים, שבט, תשס"ד
ינואר 2004

 

מכתב הנגיד בדוח האינפלציה למחצית השנייה של 2003

דוח האינפלציה למחצית השנייה של שנת 2003 מוגש לממשלה, לכנסת ולציבור במסגרת המעקב התקופתי אחר התפתחות האינפלציה והעמידה ביעד יציבות המחירים שקבעה הממשלה, כדי להגביר את השקיפות של המדיניות המקרו-כלכלית. השקיפות של המדיניות – הפיסקלית והמוניטרית – חיונית כדי לסייע לפרטים ולעסקים, ישראלים וזרים, לתכנן את פעילותם הכלכלית.

באוגוסט 2000 קיבלה הממשלה החלטה על תוואי יעדי אינפלציה לשנים הקרובות, שעל פיו יעד האינפלציה משנת 2003 ואילך יהיה 1 עד 3 אחוזים לשנה – טווח שהוגדר כיציבות מחירים. לפיכך, משנה זו ואילך היעד למדיניות המוניטרית איננו יעד קלנדרי אלא יעד קבוע ורציף, והמדיניות, בכל נקודת זמן, פועלת להשגתו בטווח של 12 החודשים הבאים. זאת תוך התרת סטיות זמניות מהטווח האמור, לשני הכיוונים, לפרקי זמן קצרים, כדי להימנע ככל האפשר מתנודות גדולות בריבית. סטיות זמניות תיתכנה כי התפתחות המחירים בטווח הקצר מושפעת בעיקר מגורמים שאינם ניתנים לקיזוז מהיר על ידי מדיניות הריבית, כגון מידע נוסף על הגירעון התקציבי, תנועות קצרות טווח בשוק מטבע החוץ וזעזועים בשוק העולמי.

מדד המחירים לצרכן ירד במחצית השנייה של 2003 ב-1.4 אחוזים, ובשנת 2003 כולה הוא ירד ב-1.9 אחוזים, מתחת ליעד הרב-שנתי התואם יציבות מחירים. הירידה במדד בלטה ברביעים השני והשלישי של 2003, והיא קשורה לייסוף המשמעותי של השקל לעומת הדולר האמריקאי מפברואר עד יולי 2003 וכן לרמה הממותנת של הפעילות הריאלית. זו פעלה על המחירים דרך מיתון הביקושים ודרך ירידת השכר במגזרים נרחבים של המשק. אף שהמדד חרג, כאמור, מיעד האינפלציה, הציפיות לאינפלציה לטווחים של שנה ויותר - הן הנגזרות משוק ההון והן של החזאים - היו במהלך התקופה הנסקרת בתוך תחום יעד האינפלציה.

לעומת ירידות במחירי המוצרים והשירותים, בשער החליפין, במחירי הדירות ובשכר, עלו במידה ניכרת מחירי הנכסים הפיננסיים המקומיים - בעיקר שערי המניות, אך גם שערי איגרות החוב, בייחוד הלא-צמודות.

התפתחויות אלו במכלול המחירים הונעו על ידי כמה גורמים בסיסיים, חלקם בתחומי הגיאופוליטיקה העולמית והמקומית וחלקם בתחומי המדיניות הכלכלית. הקמת ממשלה רחבה יחסית, שאימצה במהירות תכנית כלכלית נרחבת, הסיום המהיר של המערכה הצבאית בעיראק והחלטת הממשל האמריקאי להעניק ערבויות לחובות חדשים של מדינת ישראל – כל אלה הפחיתו במידה ניכרת את סיכון המדינה, את אי-הוודאות בשוק מטבע החוץ הישראלי ואת צורכי גיוס ההון המקומי של הממשלה. התחזקות השקל כלפי הדולר נבעה גם מחולשת הדולר בעולם. גורמים אלו, על רקע יתר נכונות בעולם להשקיע במשקים מתעוררים, הביאו לגידול מסוים של תנועות ההון למשק.

הממשלה שנבחרה בתחילת 2003 הצליחה לטעת בציבור ובשווקים אמון בכוונתה לחזור למשמעת פיסקלית, שתתבטא בגירעונות וחוב יורדים יחסית לתוצר. זאת על ידי החלטותיה בתחום התקציב והצעת כמה רפורמות מבניות, למרות גידולו של הגירעון ב-2003 יחסית ל-2002, חריגתו המשמעותית מהיעד ועלייה מחודשת של יחס החוב לתוצר. התחושה שהממשלה אכן מתכוונת לחזור למשמעת פיסקלית התבטאה, בין השאר, בירידת התשואות על איגרות החוב הארוכות לסוגיהן.

על רקע זה הופחת הריסון המוניטרי - שהונהג במחצית השנייה של 2002 במטרה לעצור את התפרצות האינפלציה בתחילת אותה שנה ולהסיר את האיום של משבר פיננסי, שהעיק אז על המשק: בנק ישראל הוריד בהדרגה את הריבית על מקורותיו מ-9.1 אחוזים לקראת סוף 2002 ל-4.8 אחוזים בסוף 2003. אמנם הריבית הנומינלית בישראל נשארה בסוף 2003 ברמה גבוהה מזו השוררת ברוב המדינות המפותחות, אולם פערי הריבית היו נמוכים, במיוחד בין הריביות השונות בשוק. המדיניות של הפחתות ריבית הדרגתיות נדרשה לנוכח שחיקת האמון במדיניות המקרו-כלכלית ב-2002, ואפשרה לבנק ישראל לבחון את תגובת השווקים על צעדיו. בהקשר זה נזכיר כי לאורך העשור של משטר יעדי האינפלציה היינו עדים לארבע התפרצויות אינפלציה מעבר ליעדים שהיו, אשר בכולן היה מעורב גורם מרכזי שאינו קשור למדיניות המוניטרית – כגון תחילת ההידברות עם הפלשתינאים בעקבות הסכמי אוסלו, משבר פיננסי עולמי והרחבה פיסקלית, במקום ריסון פיסקלי, שהיה אמור ללוות הרחבה מוניטרית. לאחר כל התפרצות נדרש בנק ישראל לרסן את האינפלציה ולשקם את אמון הציבור בנחישותו לדבוק במדיניות של יציבות מחירים ויציבות פיננסית על ידי העלאות של הריבית המוניטרית.

במהלך עשור זה כולו נמנעו הממשלות בישראל ממתן לגיטימציה מספקת למדיניות החותרת ליציבות מוניטרית ופיננסית. הדבר התבטא, בין היתר, באי נכונותן ללכת בעקבות רבות ממקבילותיהן בחו"ל בשנות התשעים ולאמץ חוק בנק מרכזי מודרני, שיעמיד בבירור את יציבות המחירים כיעד הראשי של המדיניות המוניטרית, ותוך שמירתו - לתמוך בצמיחת המשק; זאת בלוויית הסדרים מוסדיים מתאימים, ובראשם עצמאות תפעולית של הבנק ומועצה מוניטרית מקצועית שאינה נגועה בניגודי עניינים.

משימתה הנוכחית של המדיניות המוניטרית היא תמיכה בצמיחה תוך שמירה על יציבות המחירים ותמיכה ביציבות הפיננסית. ההערכות בבנק ישראל הן, שלמרות העליות החדות של מחירי הנכסים הפיננסיים המקומיים וההתאוששות המסתמנת בפעילות הריאלית, ייתכן שיהיה מקום להוסיף להפחית את הריבית, כל עוד יציבות המחירים נשמרת והשווקים הפיננסיים רגועים. הרגיעה בשווקים הפיננסיים נשענת עתה במידה הולכת וגדלה על האמון ביכולתה של הממשלה לנווט את המשק בחזרה למסלול של צמיחה תוך שמירה על היציבות. תכניתה הכלכלית של הממשלה הניחה את היסודות להשגת מטרה זו, והיא נכנסת עתה למבחן המעשי של הביצוע, מחד, והוספת ההשלמות הנדרשות לה, מאידך. השלמות אלו דרושות כדי שתוכל לעמוד בהחלטותיה העקרוניות להגדיל במידה מאסיבית את ההשקעות בתשתית, תוך ביצוע השינויים המבניים הדרושים לשיפור המבנה התחרותי של המשק, לסגור בהתמדה את הפיגור בשיעור התעסוקה בין ישראל לבין הממוצע המקובל בעולם, תוך ביצוע הרפורמות בשוק העבודה, ולאמץ מדיניות לצמצום ממדי העוני.

במקביל לכל אלה יש להכין, ולהציג לממשלה ולציבור, תכנית עבודה מפורטת, שעל פיה תוכל הממשלה לעמוד בהחלטתה הקריטית להגביל את גידול הוצאותיה בשנים 2005 עד 2010 לאחוז אחד בשנה. חלון ההזדמנויות של הערבויות של ממשלת ארה"ב מוגבל בזמן ובכמות; כאשר החלון ייסגר, בתוך שנתיים, צריכות הוצאות הממשלה יחסית לתוצר להיות על מסלול שיאפשר את המשך הירידה בנטל המסים והחוב. זו ליבת המדיניות לצמיחה מתמשכת באמצעות המגזר העסקי.

דוח האינפלציה הוכן בבנק ישראל במסגרת הפורום המוניטרי הבכיר בראשות הנגיד – הצוות הבין-מחלקתי (הכולל את המשנים לנגיד ואת ראשי המחלקות המוניטרית, המחקר, מטבע חוץ ופעילות המשק במטבע חוץ), אשר במסגרתו מתגבשות החלטות המדיניות המוניטרית.

דוד קליין,

נגיד בנק ישראל

 

תקציר

מדד המחירים לצרכן ירד במחצית השנייה של 2003 ב-1.4 אחוזים, ומתחילת השנה - ב-1.9 אחוזים, שיעור נמוך מהיעד הרב-שנתי של יציבות מחירים (עלייה של 1 עד 3 אחוזים).
על אף ירידת המחירים במהלך השנה, היו הציפיות לאינפלציה לשנה משוק ההון בתוך תחום היעד עד נובמבר, והערכות החזאים הפרטיים לשנה ול-2004 היו קרובות למרכז תחום היעד במשך השנה כולה. הציפיות לטווחים הארוכים יותר היו בתחומי היעד או אף מעליו במשך כל חודשי השנה.
הירידה במדד בלטה ברביע השני והשלישי של השנה והושפעה בעיקר מהייסוף הניכר של השקל ביחס לדולר מפברואר עד תחילת יולי ומהמיתון בפעילות הריאלית. אמנם ב-2003, בעיקר במחציתה השנייה, החלה התאוששות בפעילות הריאלית, והתוצר עלה ב-1.2 אחוזים לאחר שנתיים של התכווצות - אולם פער התוצר נשאר שלילי ברמה גבוהה, ולחץ למיתון עליות המחירים ואף לירידתם.
הייסוף בשער החליפין נבע מהירידה הניכרת באי-הוודאות ובפרמיית הסיכון של המדינה, לצד פערי הריבית הגבוהים יחסית בין השקל לדולר והיחלשותו של הדולר בשוקי העולם. ירידת אי-הוודאות החלה לקראת סוף הרביע הראשון של השנה, על רקע הסיום המהיר של המערכה הצבאית בעיראק, עליית האמינות של המדיניות הפיסקלית, אישור תכנית הערבויות על ידי הממשל האמריקאי וחידוש (אמנם לתקופה קצרה בלבד) של התהליך המדיני (ה"הודנה").
הממשלה החדשה שהוקמה בתחילת 2003 אימצה, זמן קצר לאחר כינונה, תכנית של קיצוץ תקציבי ביחס למתוכנן בסוף 2002 וכמה רפורמות מבניות בעלות חשיבות רבה לייעול המשק בטווח הארוך. החלטות אלו הגבירו בציבור את האימון בכוונתה של הממשלה לחזור בשנים הבאות למשמעת תקציבית, אשר תתבטא בגירעונות וחוב יורדים יחסית לתוצר, וזאת אף על פי שב-2003 הייתה צפויה חריגה גדולה מיעד הגירעון. המשמעת מצד ההוצאות אמנם תרמה לרמת הביקושים הנמוכה במהלך השנה, אך הייתה נחוצה לשמירה על היציבות הפיננסית, לאחר הניסיון ב- 2002 .
ירידת המחירים במהלך חודשי הייסוף התמקדה ברכיב הדיור, והושפעה בעיקר ממשקלם הגבוה של מחירי הדיור במדד ומהקשר ההדוק בין התפתחותם לשינויים בשער החליפין. ביולי התהפכה מגמת הייסוף בשער החליפין לפיחות מתון, ומאז נפרסו ירידות המחירים כמעט על כל רכיבי המדד.
גם המדיניות המוניטרית תרמה להתפתחות הממותנת של המחירים, דרך השפעתה על הביקושים ועל הציפיות לאינפלציה וכן על רקע פערי הריבית הגבוהים יחסית בין השקל למטבעות חו"ל במהלך כל המחצית הראשונה של השנה. הפחתה רציפה של הריבית התאפשרה רק מהרביע השני של 2003, עם ההכרה כי הירידה באי-הוודאות אינה תופעה חולפת, אולם על רקע הנסיבות שהביאו להעלאת הריבית החדה באמצע 2002, היה חשוב להתחיל בהפחתות מתונות של הריבית ולראות אם המגמות החיוביות יתמידו.
עם התמשכות המגמות החיוביות בשווקים הפיננסיים, ועל רקע התפתחות המחירים הממותנת מאוד החל מהרביע השני של השנה, האיץ בנק ישראל את קצב הפחתת הריבית. מאז יוני הופחתה הריבית בכל חודש ב-0.4-0.5 אחוז, ובסך הכול במהלך המחצית בשיעור מצטבר של 2.8 אחוזים, ומתחילת השנה - ב-3.9 אחוזים.
בנק ישראל נמנע מהגברת הקצב של הפחתת הריבית מעבר ל-0.5 אחוז לחודש, מחשש כי הפחתות מהירות יותר ייצרו צמצום מהיר מדי בפערי הריבית, ובכך ילבו התאמות מהירות ובלתי רצויות בתיק הנכסים, שעלולות לערער את היציבות הפיננסית. על כך נוסף החשש כי הפחתות ריבית מהירות יותר ישובו ויעוררו בציבור ספק לגבי נחישותו של בנק ישראל לדבוק במדיניות של יציבות מחירים לאורך זמן.
התפתחות שער החליפין של השקל ביחס לדולר במהלך השנה הושפעה במידה ניכרת מפעילותם של תושבי חוץ במכשירים פיננסיים קצרי טווח מול השקל. פעילות זו הושפעה הן ממגמות כלל עולמיות והן מירידת הסיכון של המשק, וזאת במקביל להצטמצמות פערי הריבית בין השקל למטבעות אחרים.

דוח האינפלציה 2003, המחצית השניה (כקובץ pdf) (3.46MB)

לדף דוחות האינפלציה